Beleggers vrezen dat het chiptekort omslaat in een overschot
In het kort
De scherpe daling van chipaandelen bewijst niet dat de vraag naar AI-hardware is ingestort. ASML, TSMC en NVIDIA laten juist sterke omzet zien, maar beleggers twijfelen hoeveel van de huidige winstgevendheid overblijft wanneer nieuwe geheugencapaciteit beschikbaar komt. De Chinese fabrikant CXMT maakt die onzekerheid groter, zonder al te hebben aangetoond dat zijn nieuwe servergeheugen op grote schaal concurrerend wordt geproduceerd. Daar komt duurdere financiering bij, die vooral de kwetsbaardere kopers van AI-hardware raakt. Voor beleggers telt daarom niet alleen hoeveel chips er worden verkocht, maar ook tegen welke prijs, aan welke klanten en met welke duurzame marge.
Inhoudsopgave
De verkoopgolf is echt, maar de tijdstippen doen ertoe
De echte hardwarevraag is voorlopig nog sterk
CXMT heeft iets aangekondigd dat serieus onderzoek verdient
Het grootste risico zit in prijs en marge
Musk en Micron spreken over verschillende momenten
Duurder geld raakt uiteindelijk ook de chipbestelling
Wat analisten zeggen en wat de koers van Micron verlangt
Drie routes naar 2029 laten zien waar het verschil zit
Goedkopere chips kunnen winnaars en verliezers tegelijk opleveren
Een markt die schreeuwt om meer chips en aandelen die tegelijk hard onderuitgaan. Het voelt tegenstrijdig. Toch kunnen beide ontwikkelingen uitstekend naast elkaar bestaan. Een fabriek verdient aan de orders die nu binnenkomen. Een aandeel wordt ook gewaardeerd op het geld dat die fabriek over drie of vijf jaar nog kan verdienen.
Precies daar zit de spanning van deze beursweek. Op 13 oktober bespraken we al waarom sterke cijfers van ASML en TSMC niet vanzelf tot hogere koersen leiden. Inmiddels zijn die cijfers er. De nieuwe vraag is scherper geworden: verkopen beleggers omdat de vraag verdwijnt, of omdat het huidige tekort een uitzonderlijk winstniveau heeft veroorzaakt dat straks niet houdbaar is?
De verkoopgolf is echt, maar de tijdstippen doen ertoe
De Zuid-Koreaanse KOSPI sloot op 15 oktober 7,57 procent lager op 5.554,22 punten. Samsung verloor ongeveer 9,5 procent en SK Hynix ongeveer 11,1 procent, meldt Reuters. Dat zijn slotstanden, niet de nog grotere tussentijdse verliezen die eerder op de dag op sociale media rondgingen. De Japanse Nikkei eindigde volgens de officiële indexbeheerder 4,90 procent lager op 64.425,95 punten.
Ook bij de handelsstop is het onderscheid relevant. De eerste Koreaanse circuitbreaker, een onderbreking van de brede aandelenhandel, treedt volgens de beursregels in werking wanneer de index minstens een minuut 8 procent of meer daalt. De handel wordt dan twintig minuten stilgelegd. Dat is een zwaardere maatregel dan een tijdelijke beperking op bepaalde computergestuurde orders.
Bij Amerikaanse noteringen moet bovendien de handelsdag kloppen. Micron sloot op 14 oktober op $914,13, een verlies van 4,1 procent. De Amerikaanse SK Hynix-notering die op sommige overzichtsschermen circa 6 procent lager staat, hoort eveneens bij die eerdere Amerikaanse sessie. Die mag niet als tegenspraak van het Koreaanse verlies op 15 oktober worden gelezen. De Amerikaanse koersverslaggeving en de Micron-koers in De Belegger bevestigen dat onderscheid.
De echte hardwarevraag is voorlopig nog sterk
Begin bij wat bedrijven daadwerkelijk rapporteren. ASML meldde op 14 oktober €11,66 miljard kwartaalomzet en een brutomarge van 57,5 procent. Voor het vierde kwartaal rekent het bedrijf op €14,2 tot €15,2 miljard omzet. Dat past niet bij een sector waarin klanten plotseling overal de stekker uit trekken.
TSMC rapporteerde op 15 oktober $46,72 miljard omzet over het derde kwartaal, 41,2 procent meer dan een jaar eerder in dollars. De brutomarge kwam uit op 66,4 procent. De omzetverwachting voor het volgende kwartaal bedraagt $52,3 tot $54,3 miljard. Ook hier is de uitgangspositie sterke groei, niet een ingezakte orderstroom.
Een laag verder in de keten boekte NVIDIA in het kwartaal tot 26 juli $89 miljard datacenteromzet, 117 procent meer dan een jaar eerder. Die cijfers werden op 26 augustus gepubliceerd. Het is dus ouder bewijs van de vraag, geen nieuwe omzetmelding van vandaag. Voor het daaropvolgende kwartaal gaf NVIDIA een totale omzetverwachting van $108 miljard af, met een bandbreedte van 2 procent.
Wel meten deze bedrijven verschillende dingen. NVIDIA ontwerpt onder meer GPU’s, de rekenchips waarmee veel AI-systemen werken. TSMC produceert chips voor ontwerpers. ASML levert de machines waarmee chipfabrikanten patronen op silicium aanbrengen. Samsung, SK Hynix en Micron leveren geheugen. Dezelfde investering in een datacenter levert op verschillende momenten omzet op in die keten. Die omzetten bij elkaar optellen als afzonderlijke eindvraag zou hetzelfde geld meerdere keren tellen.
En een bestelde GPU bewijst nog niet dat de uiteindelijke gebruiker voldoende aan AI verdient. Voor de leverancier is de verkoop omzet. Voor de koper begint daarna pas de opdracht om de dure apparatuur voldoende te benutten.
Geheugen is niet één markt
Een AI-server heeft verschillende soorten geheugen en opslag nodig. DDR5 is werkgeheugen voor onder meer servers. HBM, geheugen met een hoge bandbreedte, bestaat uit gestapelde geheugenchips die dicht bij een AI-processor worden geplaatst. NAND vormt de basis voor permanente opslag, zoals SSD’s. Die onderdelen vullen elkaar aan, maar vervangen elkaar niet zomaar.
Daarom is het te kort door de bocht om elk Chinees geheugenbericht rechtstreeks te vertalen naar een bedreiging voor alle GPU’s, alle HBM-leveranciers en alle opslagproducenten. De huidige aankondiging van CXMT gaat over DDR5-servermodules. Voor NAND is het Chinese YMTC een andere relevante concurrent. Een ontwikkeling bij CXMT is niet automatisch een productdoorbraak bij YMTC.
Dat maakt conventioneel geheugen overigens niet onbelangrijk. Bij Micron kwam in het laatste kwartaal 73 procent van de omzet uit DRAM en 26 procent uit NAND. Het bedrijf meldde dat de DRAM-prijzen ten opzichte van het voorafgaande kwartaal met een percentage in de hoge tieners stegen, terwijl de geleverde hoeveelheid bits slechts met een laag enkelcijferig percentage toenam. Bij NAND waren die veranderingen ongeveer 30 en 10 procent. Dat blijkt uit de toelichting bij de jaarcijfers.
Een belangrijk deel van de huidige omzetgroei komt dus uit hogere prijzen. Daar zit zowel de kracht als het cyclische risico. Als het aanbod ruimer wordt, hoeft het aantal verkochte geheugenbits niet te dalen om de winst toch onder druk te zetten.
CXMT heeft iets aangekondigd dat serieus onderzoek verdient
De oorspronkelijke berichtgeving is concreter en voorzichtiger dan veel samenvattingen. De Chinese zakenkrant Yicai meldde op 10 oktober dat CXMT-president Cao Kanyu op een chipconferentie een DDR5 RDIMM met een 4F²-geheugenarchitectuur voor het einde van 2026 in het vooruitzicht stelde. Een RDIMM is een geheugenmodule voor servers. Het gaat om een geplande productintroductie, niet om bewijs dat grote klanten al probleemloos miljoenen exemplaren afnemen.
Die 4F² verwijst naar de oppervlakte van een geheugencel ten opzichte van de kleinste relevante afmeting in het productieproces. Bij dezelfde afmeting F is 4 tegenover 6 inderdaad een derde minder celoppervlak. Op een gelijk oppervlak passen theoretisch 6 gedeeld door 4, dus anderhalf keer zoveel cellen. Dat is 50 procent meer cellen, niet 33 procent meer.
Maar een complete chip bestaat niet alleen uit zulke cellen. Hij heeft ook besturing, aansluitingen en andere structuren nodig. Bovendien tellen extra processtappen en het percentage werkende chips per wafer, de siliciumschijf waarop chips worden gemaakt, zwaar mee. Een kleinere cel is daarom geen bewijs van een even grote kostendaling. CXMT-onderzoek naar verticale transistoren laat de technische richting zien, maar vervangt geen commerciële productietest.
CXMT afdoen als uitsluitend een verhaal op papier is evenmin verstandig. Het bedrijf meldde op 20 september massaproductie op zijn G5-platform. Dat is een andere aankondiging dan de nieuwe 4F²-servermodule. Het laat zien dat bestaande productie en toekomstige technologie uit elkaar moeten worden gehouden. De claim over G5 blijft een leveranciersmededeling; hij bewijst niet de opbrengst of kostprijs van het nog te introduceren product.
Onze inschatting is dat China niet overal technologisch de beste hoeft te worden om de markt te veranderen. Als Chinese klanten meer binnenlands geheugen kopen, kan dat hun vraag naar buitenlandse chips verminderen. Andere leveranciers zoeken dan elders afzet. Zo kan concurrentie uiteindelijk op de prijs drukken, ook wanneer de nieuwste HBM-generatie voorlopig buiten bereik blijft.
Het grootste risico zit in prijs en marge
Stel dat een geheugenproducent 100 eenheden verkoopt tegen een prijs van 100. De omzet is dan 10.000. Bij productiekosten van 40 per eenheid resteert 6.000 brutowinst. Verkoopt het bedrijf vervolgens 20 procent meer eenheden, maar daalt de verkoopprijs 25 procent en daalt de kostprijs 10 procent, dan verandert het beeld flink.
De nieuwe omzet is 120 maal 75, oftewel 9.000. De brutowinst wordt 120 maal het verschil tussen 75 en 36, oftewel 4.680. Er gaan meer chips de deur uit, maar de omzet daalt 10 procent en de brutowinst 22 procent. Dit is een vereenvoudigd rekenvoorbeeld, geen voorspelling voor een bepaalde fabrikant. Het maakt wel duidelijk waarom een belegger nerveus kan worden van extra capaciteit terwijl de vraag naar geheugen blijft groeien.
Ook de spectaculaire marktcijfers vragen daarom om uitleg. Gartner voorspelde op 24 augustus voor 2026 een geheugenomzet van $837,3 miljard, tegenover $220,1 miljard in 2025. Geheugen zou daarmee ongeveer 54 procent van de totale halfgeleideromzet uitmaken. Dat zijn ramingen van omzet in dollars. Het betekent niet dat er bijna vier keer zoveel fysieke geheugenchips worden geproduceerd.
De beurs moet bepalen hoeveel van die omzetstijging voortkomt uit een blijvend grotere markt en hoeveel uit tijdelijk uitzonderlijke prijzen. Alleen naar de omzetgroei kijken is dan onvoldoende.
Musk en Micron spreken over verschillende momenten
Musks veel gedeelde verwachting over grote Chinese RAM-productie in 2028 is geen productieschema met gecontroleerde aantallen. Hetzelfde geldt voor de gedachte dat de geheugencyclus in 2029 moet omslaan. Dat is een risico om te onderzoeken, geen vaststaand eindpunt.
De Koreaanse bron achter een deel van die discussie is een column van Kim Se-hyeong in Maeil Business Newspaper van 15 oktober. Daarin worden onder anderen hoogleraar Hwang Cheol-seong en branchebestuurder Ahn Ki-hyun aangehaald over het gevaar dat de gunstige markt na 2028 omslaat door extra aanbod. Het is een beargumenteerde waarschuwing in een column, geen gezamenlijke voorspelling van alle analisten.
Micron verwacht juist dat de markt in 2027 en 2028 nog krapper wordt. In dezelfde bedrijfstoelichting staan uitbreidingen die pas vanaf midden 2027 en eind 2028 eerste productie moeten leveren. Tussen eerste productie en betekenisvolle volumes zit bovendien tijd. Een nieuw fabrieksgebouw is nog geen stroom verkoopbare chips.
Deze twee beelden hoeven elkaar niet uit te sluiten. Eerst kan schaarste hoge prijzen uitlokken. Daarna lokken die prijzen investeringen uit. Vervolgens bereikt extra productie de markt. Het kantelpunt hangt af van de vraaggroei, de werkelijk gerealiseerde capaciteit en de snelheid waarmee nieuwe chips worden goedgekeurd. Een kalenderjaar is daarvoor geen natuurwet.
Daar staat een serieus tegenargument tegenover. Micron heeft 26 langlopende leveringsafspraken met afnameverplichtingen en circa $150 miljard aan resterende contractuele prestaties gemeld. Zulke afspraken geven meer zichtbaarheid dan uitsluitend losse bestellingen. Ze nemen product-, uitvoerings- en tegenpartijrisico echter niet weg en dekken niet automatisch iedere toekomstige chipverkoop.
Duurder geld raakt uiteindelijk ook de chipbestelling
China is niet de enige verklaring voor de nervositeit. De Amerikaanse inflatiepublicatie van 14 oktober liet voor september 3,7 procent inflatie op jaarbasis zien, tegenover 3,4 procent in augustus. De kerninflatie zonder voeding en energie bedroeg 2,6 procent. Benzine verklaarde meer dan de helft van de maandelijkse stijging van de totale prijsindex. Dat maakt het onjuist om de hele versnelling zonder verdere uitleg aan een oververhitte AI-economie toe te schrijven.
Wel maakt hardnekkige inflatie snelle rentedalingen minder vanzelfsprekend. Hogere financieringskosten raken een datacenterontwikkelaar die moet lenen voor gebouwen, stroomvoorziening en GPU’s. Als de benodigde vergoeding voor kapitaal stijgt, worden minder projecten aantrekkelijk. Een kapitaalkrachtige cloudgigant en een zwaar gefinancierde nieuwe aanbieder hebben daarbij niet dezelfde speelruimte.
Het IMF waarschuwde op 12 oktober bovendien voor financiële verwevenheid in de AI-sector. In veertien onderzochte transacties sinds 2023 zag het bijna $300 miljard aandelenfinanciering en $650 miljard schuldfinanciering tegenover $1.400 miljard aan toekomstige omzettoezeggingen. Dat is een onderzochte groep transacties, niet de balans van de hele sector.
Het risico ontstaat wanneer partijen tegelijk investeerder, klant en leverancier van elkaar zijn. Een bestelling kan commercieel echt zijn en toch afhankelijk blijven van nieuwe financiering. Wie alleen de orderwaarde volgt, mist dan een deel van het risico. De volgende vraag moet zijn of de klant de capaciteit kan betalen en rendabel gebruiken.
Wat analisten zeggen en wat de koers van Micron verlangt
Er is geen eensgezind analistenkamp dat nu de ondergang van de geheugenmarkt voorspelt. Mizuho-specialist Jordan Klein betoogde volgens Investing.com op 13 oktober dat de CXMT-aankondiging op korte termijn weinig verandert. Zijn bezwaar is concreet: een introductie vergelijken met grootschalige productie zegt te weinig zolang opbrengst, klantgoedkeuring en kosten niet vaststaan. De langere Chinese opmars negeert hij daarmee niet.
Voor Micron bleef ook het beeld in de analistenconsensus van De Belegger, met stand 14 oktober, overwegend positief: 45 koopadviezen, drie houdadviezen en één verkoopadvies. Het gemiddelde koersdoel bedroeg ongeveer $1.561. Dat is een verzameling analistenverwachtingen, geen onafhankelijke berekening van wat het aandeel waard moet zijn. Zulke verwachtingen kunnen bovendien achterlopen op nieuwe risico’s.
Voor een eigen toets gebruiken we Micron als rekenvoorbeeld binnen de geheugenketen. Het bedrijf verdiende in boekjaar 2026 volgens de jaarresultaten $74,33 per verwaterd aandeel volgens GAAP, de Amerikaanse boekhoudregels. De koers van $914,13 komt daarmee neer op 12,3 keer die jaarwinst. Dat oogt bescheiden, maar bij een cyclisch bedrijf kan een lage verhouding juist ontstaan doordat de winst uitzonderlijk hoog is.
Reken daarom terug. Wie vanaf deze koers over drie jaar gemiddeld 10 procent koersrendement per jaar verlangt en dan twaalf keer de jaarwinst wil betalen, heeft op 15 oktober 2029 ongeveer $101,39 winst per aandeel nodig. De som is $914,13 maal 1,10 tot de derde macht, gedeeld door twaalf. Tegenover $74,33 betekent dat ongeveer 10,9 procent jaarlijkse winstgroei. De rendementseis is onze aanname vanwege het prijs-, concurrentie- en investeringsrisico, geen gegarandeerde beloning.
Bij 1,15 miljard verwaterde aandelen vraagt dat circa $116,6 miljard nettowinst. Bij een veronderstelde nettomarge van 45 procent hoort daar ongeveer $259 miljard jaaromzet bij. Verlangt de markt tegen die tijd slechts tien keer de winst, dan stijgt de benodigde winst per aandeel naar circa $121,67. Zo wordt zichtbaar hoeveel verschil een minder royaal waarderingsniveau maakt.
De balans biedt wel bescherming. Micron rapporteerde $73,5 miljard aan kasmiddelen en beleggingen en circa $5,2 miljard schuld. Daar staat onder meer $12,7 miljard aan klantendeposito’s tegenover. Het is dus niet juist om alle aanwezige kasmiddelen als vrij uitkeerbaar geld te behandelen. Over boekjaar 2026 bedroeg de operationele kasstroom $89,68 miljard en de kapitaalinvesteringen na overheidsbijdragen $27,37 miljard. De bijbehorende aangepaste vrije kasstroom was $62,31 miljard. Hogere fabrieksuitgaven kunnen toekomstige kasstromen sterker afremmen dan de winst per aandeel doet vermoeden.
Drie routes naar 2029 laten zien waar het verschil zit
Onze scenario’s gebruiken een eenvoudige formule: omzet maal GAAP-nettomarge, gedeeld door het verwaterde aantal aandelen, maal een koers-winstverhouding. We houden het aantal aandelen op 1,15 miljard. Dat veronderstelt dat eventuele inkoop verwatering compenseert; bij 5 procent meer aandelen vallen de berekende koersen, met de rest gelijk, ongeveer 4,8 procent lager uit. Aandelenbeloning moet in de aangenomen GAAP-marge verwerkt blijven.
In het lage scenario groeit het aanbod sneller dan de winstgevende vraag. De omzet loopt van $180 miljard in 2027 terug naar $150 miljard in 2029 en de nettomarge van 40 naar 25 procent. In het basisscenario groeit de omzet van $250 naar $300 miljard, maar daalt de marge van 60 naar 42 procent. Dat is precies het lastige geval: meer omzet, maar minder winst. In het hoge scenario blijven schaarste en afname sterk genoeg voor $390 miljard omzet en 58 procent nettomarge in 2029. Die hoge marge vereist dat veel van de uitzonderlijke prijszettingsmacht overeind blijft.
Dit levert voor 15 oktober 2029 afgerond $359, $1.315 en $2.557 op. Bij de basisuitkomst bedraagt het koersrendement vanaf $914,13 ongeveer 44 procent, of 12,9 procent per jaar. Teruggerekend met onze rendementseis van 10 procent is die toekomstige basiskoers vandaag circa $988 waard. Dat is slechts ongeveer 8 procent boven de gebruikte beurskoers. Een kleine verandering in marge of waardering kan die ruimte dus laten verdwijnen. De scenario’s zijn eigen aannames, geen analistenramingen. Dividend, valuta, kosten en belasting zijn buiten de som gehouden. Voor een Nederlandse belegger kan een veranderende euro-dollarkoers het uiteindelijke rendement duidelijk veranderen.
Goedkopere chips kunnen winnaars en verliezers tegelijk opleveren
Voor ASML is extra fabrieksbouw in beginsel gunstig, maar de uiteindelijke machinevraag hangt af van techniek, exportregels en het investeringsrendement van klanten. Een compactere geheugencel maakt geavanceerde lithografie niet ineens overbodig. Omgekeerd betekent iedere extra dollar geheugenomzet ook niet automatisch een extra bestelling voor ASML.
Voor TSMC ligt de nadruk op productie van geavanceerde rekenchips en de prijs die het voor schaarse capaciteit kan vragen. Voor NVIDIA tellen naast hardware ook software, netwerken en de totale bruikbaarheid van het systeem. Voor Samsung, SK Hynix en Micron ligt het directe risico van dalende geheugenprijzen veel dichter bij de resultatenrekening. De bedrijven zitten in dezelfde investeringsgolf, maar verdienen niet aan hetzelfde knelpunt.
Onze conclusie is daarom terughoudender dan zowel “de AI-hype is voorbij” als “dit is vanzelf een koopkans”. De huidige omzet ondersteunt het verhaal van sterke hardwarevraag. De onzekere factor is hoeveel marge daarvan na nieuwe capaciteit en meer concurrentie overblijft. Lagere geheugenprijzen kunnen de bouw van AI-systemen goedkoper maken en zo het gebruik stimuleren, terwijl de winst van geheugenproducenten juist daalt.
De signalen die het oordeel echt kunnen veranderen zijn concreet: werkelijke CXMT-leveringen met goedgekeurde kwaliteit, geheugenprijzen tegenover geleverde volumes, de kasstroom na nieuwe fabrieksinvesteringen en de betaalbaarheid van datacenterplannen. Een lager aandeel is aantrekkelijk wanneer het een te somber winstverloop veronderstelt. Bij Micron geeft ons basisscenario enig perspectief, maar geen ruime buffer voor tegenvallers. Daarvoor is een sterke kwartaalomzet alleen niet genoeg.
Opmerkingen