ServiceNow rapporteert cijfers: Dit is wat ik (Rabi) ervan vind

ServiceNow heeft in het tweede kwartaal vrijwel alles geleverd waarop beleggers hoopten. Omzet, abonnementsinkomsten, winst en operationele marge versloegen de verwachtingen. Nog belangrijker: de groei van de current remaining performance obligations (cRPO), contractwaarde die naar verwachting binnen twaalf maanden als omzet wordt geboekt, lag twee procentpunt boven de prognose. Dat is precies de vooruitlopende maatstaf die in onze portefeuille-preview centraal stond.

Toch was het kwartaal niet perfect. Een deel van de omzetmeevaller is uit Q3 naar voren gehaald, de verhoging van de jaarprognose is klein en de brutomarge staat onder druk. De groeithese is duidelijk versterkt, maar de winstkwaliteit en outlook rechtvaardigen nog geen onbeperkt enthousiasme.

Samenvatting voor de snelle lezer

- De omzet steeg 24% naar $3,987 miljard, tegenover circa $3,93 miljard verwacht; de aangepaste EPS bedroeg $0,90 tegenover $0,86 verwacht.

- Subscription revenue bedroeg $3,877 miljard, ongeveer $57 miljoen boven de consensus en $57 miljoen boven de bovenzijde van de eigen prognose.

- cRPO groeide 21,5% bij constante valuta, tegenover een prognose en verwachting van 19,5%. Dit is de belangrijkste positieve verrassing.

- ServiceNow AI passeerde $1 miljard aan annual contract value. Dat is contractwaarde, geen reeds geboekte omzet, maar het vormt wel concreet bewijs dat klanten voor de AI-producten betalen.

- Het midden van de jaarprognose ging slechts $15 miljoen omhoog, ondanks een Q2-meevaller van circa $60 miljoen.

- De Q3-prognose voor subscription revenue bleef met $3,975-$3,980 miljard iets onder de circa $4,0 miljard die analisten verwachtten.

- Tegenover de groei staat margedruk: de aangepaste subscription gross margin daalde van 83% naar 80,5%.

- Op de voorlopige nabeurskoers van $99,25 noteert ServiceNow op circa 23,9 keer de verwachte winst van 2026 en 19,7 keer die van 2027.

- Mijn centrale actuele waarde ligt rond $110 tot $115; mijn basisscenario voor eind 2028 blijft ongeveer $142.

Verwachting tegenover realisatie

Maatstaf	Verwachting / eerdere prognose	Q2 2026	Verschil
Totale omzet	circa $3,93 mrd	$3,987 mrd	circa +$60 mln / +1,5%
Aangepaste EPS	$0,86	$0,90	+4,7%
Subscription revenue	circa $3,82 mrd	$3,877 mrd	circa +$57 mln / +1,5%
Subscriptiongroei, constante valuta	circa 21,4%	23,0%	circa +160 bp
cRPO-groei, constante valuta	19,5%	21,5%	+200 bp
Aangepaste operationele marge	26,5% bedrijfsprognose	29,5%	+300 bp
Vrije kasstroom	geen bruikbare consensus	$634 mln	+18,5% jaar-op-jaar

De omzet- en winstbeats zijn degelijk, maar cRPO maakt het kwartaal echt sterk. ServiceNow eindigde juni met $13,20 miljard aan cRPO en $29,0 miljard aan totale RPO, die bij constante valuta 22% groeide. Dat bewijst niet dat AI- en budgetrisico's verdwenen zijn, maar wel dat klanten voorlopig nog steeds grotere verplichtingen bij ServiceNow aangaan.

AI wordt eindelijk meer dan alleen een verhaal

ServiceNow AI passeerde $1 miljard aan annual contract value. Dit is geannualiseerde contractwaarde, geen kwartaalomzet. De mijlpaal is desondanks belangrijk: ServiceNow wil de centrale besturings- en governancelaag worden waarmee ondernemingen AI-modellen, agents, data en workflows verbinden. Het ACV-cijfer bewijst volgens NOW dat klanten daar daadwerkelijk voor betalen.

Ook de overige verkoopcijfers waren overtuigend:

- ServiceNow sloot 123 transacties boven $1 miljoen aan nieuwe ACV, bijna 40% meer dan vorig jaar.

- Het aantal klanten met minstens $5 miljoen aan ACV steeg 23% naar 658.

- De gemiddelde ACV binnen die grote-klantengroep nam toe van $14,4 miljoen naar $15,2 miljoen.

- De renewal rate bleef met 98% uitzonderlijk hoog.

- Volgens het management zijn de implementaties van agentic AI in negen maanden tijd negen keer zo groot geworden.

De kracht zit dus niet alleen in nieuwe klanten, maar ook in steeds meer producten en workflows verkopen aan bestaande klanten.

Waarom de hogere jaarprognose minder spectaculair is dan zij klinkt

Outlook	Eerdere prognose	Nieuwe prognose
FY2026 subscription revenue	$15,735–$15,775 mrd	$15,760–$15,780 mrd
Midpoint	$15,755 mrd	$15,770 mrd
Subscription gross margin	81,5%	81,0%
Operationele marge	31,5%	31,5%
Vrije-kasstroommarge	35%	35%

Het midden van de omzetprognose stijgt dus maar $15 miljoen. Dat is opvallend, want de abonnementsomzet lag in Q2 ongeveer $60 miljoen boven de oude midpoint-prognose.

Sterke vraag van de Amerikaanse federale overheid trok een deel van de on-premise abonnementsomzet van Q3 naar Q2. Volgens de presentatie bestond de Q2-meevaller uit circa $55 miljoen operationele outperformance en $5 miljoen valuta-effect, maar zij mag niet volledig naar de tweede jaarhelft worden doorgetrokken.

Voor Q3 verwacht ServiceNow subscription revenue van $3,975 tot $3,980 miljard, goed voor 20% groei bij constante valuta. Het midden ligt ongeveer $22,5 miljoen, of 0,6%, onder de circa $4,0 miljard die analisten verwachtten. cRPO moet eveneens met 20% groeien bij constante valuta en de aangepaste operationele marge wordt 31%. Daarnaast veroorzaakt de sterkere dollar naar verwachting ongeveer $35 miljoen aan tegenwind voor cRPO.

Ook overnames helpen de headlinegroei. Armis levert naar verwachting ongeveer 1,75 procentpunt aan de Q3-groei van subscription revenue en 1,5 procentpunt aan cRPO. Exclusief Armis komt de impliciete groei daardoor uit rond respectievelijk 18,25% en 18,5%. Dat is nog steeds sterk, maar minder spectaculair dan de gerapporteerde 20%.

De vraag is dus beter dan gevreesd, maar de onderliggende groei vertraagt en overnames helpen de headlinegroei.

Sterke aangepaste winst, maar een grote GAAP-kloof

De aangepaste operationele marge van 29,5% was drie procentpunt beter dan de bedrijfsprognose. De aangepaste operationele winst steeg bijna 23% naar $1,173 miljard en de aangepaste nettowinst nam 9% toe naar $930 miljoen.

Onder GAAP ziet het beeld er veel minder fraai uit. De operationele winst daalde van $358 miljoen naar $162 miljoen en de nettowinst zakte van $385 miljoen naar $298 miljoen. De belangrijkste oorzaken van het verschil zijn:

- $655 miljoen aan aandelenbeloning, tegenover $499 miljoen vorig jaar;

- $219 miljoen aan amortisatie van aangekochte immateriële activa;

- $75 miljoen aan overnamegerelateerde kosten;

- $62 miljoen aan ontslagkosten.

De aandelenbeloning was goed voor 16,4% van de kwartaalomzet. Het is geen directe kasuitgave, maar wel een economische kostenpost. ServiceNow kocht in de eerste jaarhelft voor $2,225 miljard aan aandelen in, vrijwel evenveel als de $2,299 miljard aan aangepaste vrije kasstroom. Veel kasstroom wordt dus gebruikt om verwatering tegen te gaan.

De aangepaste vrije kasstroom van $634 miljoen bevat bovendien een add-back van $161 miljoen aan overnamegerelateerde uitgaven, terwijl de ruwe operationele kasstroom van $716 miljoen naar $587 miljoen daalde. Het headlinecijfer is dus minder schoon dan het lijkt.

Daar komt de daling van de aangepaste subscription gross margin van 83% naar 80,5% bij. ServiceNow wijst op meer gebruik van hyperscalerpartners, de integratie van overnames en versnellende AI-adoptie. AI brengt dus extra omzetkansen, maar ook compute- en infrastructuurkosten mee.

Waardering: aantrekkelijker, maar niet absurd goedkoop

ServiceNow sloot de reguliere handelsdag al vóór de publicatie 6,47% lager op **$95,46**, te midden van een bredere uitverkoop in softwareaandelen. Om 16.17 uur New Yorkse tijd stond het aandeel nabeurs voorlopig 3,97% hoger op **$99,25**. Daarmee herstelde het een groot deel van de dagdaling, maar stond het nog altijd circa 2,75% onder de slotkoers van dinsdag. De nabeursreactie kan tijdens en na de conferencecall nog veranderen.

Op basis van de vóór deze cijfers geldende consensus ziet de waardering er op $99,25 als volgt uit:

Boekjaar	Verwachte aangepaste EPS	Forward P/E
2026	$4,15	23,9x
2027	$5,05	19,7x
2028	$6,19	16,0x

Bij een geschatte totale omzet van ongeveer $16,2 miljard en de gehandhaafde vrije-kasstroommarge van 35% zou ServiceNow dit jaar ongeveer $5,7 miljard aan aangepaste vrije kasstroom kunnen produceren. Dat komt neer op circa 18,2 keer de vrije kasstroom, oftewel een vrije-kasstroomrendement van ongeveer 5,5%.

Dat is aantrekkelijk bij ruim 20% contractgroei. Wie aandelenbeloning als economische kostenpost aftrekt, komt echter op een conservatiever genormaliseerd rendement van circa 3,2%. ServiceNow is dus goedkoop ten opzichte van zijn groei, maar niet zo goedkoop als de standaard kasstroommultiple suggereert.

Mijn scenario's

Scenario eind 2028	EPS	Multiple	Koerswaarde eind 2028	Waarde vandaag*
Bear	$5,50	18x	$99	circa $78
Basis	$6,19	23x	$142	circa $112
Bull	$6,85	27x	$185	circa $146

Teruggerekend tegen een vereist jaarlijks rendement van 10% over ongeveer 2,5 jaar.

Q2 verhoogt vooral de waarschijnlijkheid van het basisscenario, niet direct de uiteindelijke winstverwachting: de omzetoutlook ging beperkt omhoog en de brutomargeprognose omlaag. Om NOW te behouden in mijn portefeuille moet ik dus uitgaan van een bull scenario.

Vanaf ongeveer $99 biedt de centrale actuele waarde van $110 tot $115 een opwaarts potentieel van grofweg 11% tot 16%. Als ServiceNow eind 2028 daadwerkelijk $6,19 per aandeel verdient en dan 23 keer de winst waard is, komt het aandeel rond $142 uit. Vanaf $99 impliceert dat een potentieel jaarlijks koersrendement van ongeveer 15% à 16%. Visa komt volgens mijn berekeningen uit op 14%. Lees hier de analyse van Visa.

Mijn oordeel verschuift van redelijk gewaardeerd naar aantrekkelijk en gefaseerd koopwaardig als je in een bull scenario gelooft. De organische groei vertraagt, overnames vertroebelen de cijfers en aandelenbeloning blijft hoog. Maar 21,5% cRPO-groei, 98% klantbehoud en aantoonbare AI-monetisatie zijn bij minder dan 20 keer de winst van 2027 aantrekkelijk. En maakt een bullcase aannemelijker.