Nebius haalt opnieuw $4,5 miljard op, wat doet dit met de waardering?

Nebius haalt opnieuw miljarden op. Dat klinkt na de sterke kwartaalcijfers misschien vreemd: het bedrijf eindigde juni immers met ruim $8 miljard aan cash. Toch wil het nu voor nog eens $4,5 miljard converteerbare obligaties uitgeven.

Mijn eerste reactie is daarom tweeledig. Dit is geen paniekfinanciering en ook geen teken dat Nebius morgen zonder geld zit. Het is rationeel kapitaalbeheer na een enorme koersstijging. In andere woorden, ik zou hetzelfde doen! Tegelijk bevestigt de emissie precies mijn eerdere kritiek: Nebius is uiteindelijk de partij die de dure GPU’s koopt, de datacenters bouwt en vrijwel alle financierings-, uitvoerings- en restwaarderisico’s draagt. De financiering maakt Nebius als bedrijf veiliger. Voor de bestaande aandeelhouder komt die veiligheid alleen niet gratis.

Wat Nebius precies wil uitgeven

De voorgestelde financiering bestaat uit twee tranches:

Nieuwe obligaties	Bedrag	Looptijd
Converteerbare lening 2030	$2,75 mrd	15 februari 2030
Converteerbare lening 2034	$1,75 mrd	15 februari 2034
Totaal	$4,50 mrd
Mogelijke extra plaatsing	$675 mln
Maximale omvang	$5,175 mrd

De institutionele kopers krijgen dertien dagen de tijd om die extra $675 miljoen af te nemen. Nebius wil het geld besteden aan nieuwe datacenters, uitbreiding van zijn AI-cloud, de aankoop van GPU’s en algemene bedrijfsdoeleinden.

Cruciale voorwaarden zijn nog niet bekend. De coupon, conversiekoers en de premie waarmee de hoofdsom richting de einddatum oploopt, worden pas bij de definitieve plaatsing vastgesteld zoals ook bij WhiteFiber. Er is vooralsnog ook geen capped callconstructie aangekondigd die toekomstige verwatering gedeeltelijk afdekt. De huidige berekeningen zijn daardoor scenario’s, geen definitieve uitkomsten.

Een convertible is meer dan goedkope schuld

Een converteerbare obligatie bestaat economisch uit een lening die Nebius moet terugbetalen en een optie waarmee de obligatiehouder kan profiteren wanneer het aandeel voldoende stijgt.

Door die aandelenoptie accepteren beleggers meestal een lagere coupon dan bij normale bedrijfsobligaties. Nebius verkoopt dus niet alleen schuld, maar ook een deel van de toekomstige koersstijging. Dat zal twee mogelijke uitkomsten opleveren: Stijgt het aandeel sterk, dan kunnen de obligaties worden omgezet in aandelen en verwateren de bestaande aandeelhouders. Blijft de koers laag, dan vindt mogelijk geen conversie plaats, maar moet Nebius de schuld plus coupon en opgebouwde premie terugbetalen. De constructie is daarmee asymmetrisch voor aandeelhouders: bij succes delen de obligatiehouders mee in de stijging; bij tegenvallers blijft de schuld staan.

Bovendien is de coupon niet de volledige financieringsprijs. De nieuwe hoofdsom zal richting de einddatum aangroeien tot een nog onbekende premie. Bij eerdere Nebius obligaties bedroeg die premie 15% tot 25%. Wanneer dat bij de nieuwe lening opnieuw het geval zou zijn, kan $4,5 miljard uiteindelijk veranderen in ongeveer $5,2 tot $5,6 miljard verschuldigde hoofdsom, exclusief de tussentijdse couponbetalingen. De lage coupon oogt aantrekkelijk. De werkelijke prijs zit gedeeltelijk in de accretie en gedeeltelijk in de aandelenoptie die Nebius weggeeft.

Waarom haalt Nebius alweer geld op?

In maart sloot Nebius nog een converteerbare financiering van ruim $4,3 miljard af. Het bedrijf omschreef zichzelf daarna als goed gefinancierd voor de AI-race. In juli kwam daar een door GPU’s en contractuele kasstromen gedekte lening van $775 miljoen bij. Nu volgt opnieuw $4,5 miljard. Dat lijkt agressief, totdat ik de investeringsrekening ernaast leg.

In het tweede kwartaal investeerde Nebius $5,66 miljard. Over de eerste jaarhelft bedroegen de investeringen $8,13 miljard. Voor heel 2026 rekent het bedrijf op $20 tot $25 miljard aan capex. In de tweede jaarhelft moet Nebius dus nog ongeveer $11,9 tot $16,9 miljard investeren. De $8,04 miljard aan cash op 30 juni was daarom geen overtollige oorlogskas. Ongeveer $1,06 miljard zat bovendien vast als restricted cash. Daartegenover stond al $8,55 miljard schuld.

De kasstroom laat hetzelfde beeld zien:

Q2 2026	Bedrag
Omzet	$582 mln
Adjusted EBITDA	$236 mln
Operationele kasstroom	$2,25 mrd
Investeringen	$5,66 mrd
Eenvoudige vrije kasstroom	-$3,41 mrd
Afschrijvingen	$260 mln
Rentelasten	$119 mln
GAAP-operationeel resultaat	-$176 mln

De positieve operationele kasstroom werd bovendien grotendeels geholpen door vooruitbetalingen van klanten en het innen van debiteuren. Over de eerste jaarhelft steeg deferred revenue met ongeveer $4,4 miljard. Dat is nuttige financiering, maar geen gratis winst: Nebius moet de bijbehorende capaciteit nog bouwen en jarenlang volgens contract leveren.

Nebius kan dus én een EBITDA-marge van ruim 40% rapporteren én tegelijkertijd miljarden aan kapitaal verbranden. Dat komt doordat adjusted EBITDA de afschrijving van GPU’s, aandelenbeloningen, rente en financieringsaccretie buiten beschouwing laat. Voor een softwarebedrijf kan afschrijving grotendeels boekhoudkundig zijn. Voor een GPU verhuurder vertegenwoordigt zij machines die werkelijk verouderen en uiteindelijk moeten worden vervangen.

Het slimme deel van de transactie

Ik vind de timing verstandig. Nebius heeft de afgelopen maanden een enorme koersstijging doorgemaakt. Een hoge, volatiele beurskoers maakt de optie in een convertible waardevoller. Daardoor kan Nebius vermoedelijk een relatief lage coupon bedingen en een conversieprijs vastleggen die ruim boven de huidige koers ligt. De obligaties zijn daarnaast unsecured. Nebius verpandt zijn datacenters en GPU’s dus niet direct aan deze obligatiehouders. Daardoor blijven die activa beschikbaar voor latere project- of asset backed financiering.

Het bedrijf probeert bovendien oude converteerbare leningen uit 2025 om te wisselen voor aandelen. Die oude obligaties hebben een conversieprijs van slechts $51,45. Bij een aandelenkoers boven $200 zijn ze diep in-the-money en economisch al grotendeels aandelen geworden.

Van die oude leningen staat naar schatting nog $975 miljoen aan oorspronkelijke hoofdsom uit, goed voor ongeveer 19 miljoen potentiële aandelen. De omwisseling veroorzaakt daarom niet plotseling volledig nieuwe verwatering. Die verwatering zat al verborgen in de kapitaalstructuur. Wel kunnen die aandelen nu direct op de markt komen. Nebius waarschuwt zelf dat obligatiehouders ontvangen aandelen kunnen verkopen en hedgeposities kunnen afbouwen. Dat kan de koers tijdelijk drukken en zelfs invloed hebben op de conversieprijs van de nieuwe obligaties.

Nebius gebruikt kort gezegd de hoge koers om een oude aandelenoptie met een uitoefenprijs van $51,45 op te ruimen en nieuwe opties tegen een veel hogere prijs uit te geven. Dat is rationeel.

Hoeveel verwatering kan erbij komen?

De definitieve conversiekoers is nog onbekend. Bij een koers rond $230 ziet een snel aan elkaar geplakte, illustratieve berekening er als volgt uit:

Conversiepremie	Mogelijke conversieprijs	Nieuwe aandelen bij $4,5 mrd
30%	circa $300	15,0 mln
50%	circa $346	13,0 mln
70%	circa $392	11,5 mln

Inclusief de volledige extra plaatsing van $675 miljoen loopt dit op tot ongeveer 13,2 à 17,3 miljoen aandelen.

Nebius had eind juni 271,9 miljoen gewone aandelen uitstaan. Daarnaast bezit Nvidia vrijwel gratis uitoefenbare warrants op 21,1 miljoen aandelen. Mijn economische aandelenbasis bedraagt daardoor momenteel ongeveer 292,9 miljoen.

De nieuwe obligaties kunnen dus ongeveer 4% tot 6% extra potentiële verwatering veroorzaken. Dat is aanzienlijk, maar geen ramp. Veel belangrijker is de volledige kapitaalstructuur:

• 271,9 miljoen uitstaande aandelen;

• 21,1 miljoen Nvidia-warrants;

• circa 65 miljoen potentiële aandelen uit bestaande convertibles;

• ruim 12 miljoen nog beschikbare ATM-aandelen;

• nieuwe aandelenbeloningen;

• en straks mogelijk nog 11 tot 17 miljoen aandelen uit deze financiering.

Wanneer uiteindelijk alles zou converteren of worden uitgegeven, kan de aandelenbasis richting 380 tot ruim 400 miljoen gaan. Dat hoeft niet volledig te gebeuren, maar een waardering op alleen het huidige aantal gewone aandelen geeft een te rooskleurig beeld.

De schuld neemt eerst fors toe

Voor de aankondiging bedroeg de brutoschuld ongeveer $8,55 miljard. Inclusief de lening van juli en de nieuwe basisplaatsing kan die richting $13,8 miljard stijgen. Wanneer de volledige extra optie wordt gebruikt, komt ongeveer $14,5 miljard in beeld. Als de oude converteerbare leningen volledig worden omgewisseld, kan daarvan ongeveer $1 miljard verdwijnen. Maar naast de schuld staan ook circa $1,5 miljard aan bestaande leaseverplichtingen en ongeveer $12 miljard aan nog niet begonnen leasecontracten voor voornamelijk toekomstige infrastructuur.

Op de dag van uitgifte is de nieuwe lening vrijwel neutraal voor de ondernemingswaarde. Nebius krijgt $4,5 miljard cash en tegelijkertijd $4,5 miljard schuld. Wie de nieuwe cash volledig bij de aandelenwaarde optelt zonder de schuld en aandelenoptie mee te rekenen, creëert fictieve waarde. Zo onderscheid je de echte op de socials.

Wat verandert er aan mijn eerdere waardering?

Bij mijn vorige analyse stond Nebius rond $259 tot $277. Ik kwam toen uit op een centrale actuele waarde van ongeveer $185 tot $208. Boven $250 vond ik het aandeel al een dure optie op vrijwel perfecte uitvoering in 2027 en 2028. In de vroege voorbeurshandel na de aankondiging zakte Nebius naar ongeveer $230 à $235, ongeveer 5% tot 7% onder het vorige slot van $248,43. De koers is daarmee duidelijk lager dan tijdens mijn vorige analyse, maar de financieringsvoorwaarden zijn ook complexer geworden.

Mijn vorige model hield al rekening met:

• ongeveer $35 tot $45 miljard toekomstige nettoschuld;

• een verwaterde aandelenbasis van circa 360 tot 370 miljoen;

• blijvend negatieve vrije kasstromen tijdens de bouwfase;

• en omvangrijke aanvullende financiering.

Ik trek daarom niet nogmaals zomaar $4,5 miljard van de waarde af. Dat zou dezelfde toekomstige financiering gedeeltelijk dubbel tellen. Tegelijk verlaagt de mogelijke nieuwe verwatering de waarde per bestaand aandeel. De langere financieringsruimte verlaagt daarentegen het risico dat Nebius zijn bouwprogramma voortijdig moet afremmen.

Per saldo pas ik mijn waardering beperkt neerwaarts aan.

Waardering	Vorige analyse	Nieuwe voorlopige inschatting
Bear case eind 2030	$93	circa $85–90
Basiscase eind 2030	$320	circa $300–310
Bull case eind 2030	$712	circa $675–690
Huidige centrale waarde	$185–208	circa $180–200

De financiering maakt de kans groter dat Nebius de capaciteit uit mijn basis- en bullscenario daadwerkelijk kan bouwen. Daar staat tegenover dat een kleiner deel van de uiteindelijke ondernemingswaarde aan ieder huidig aandeel toekomt.

Mijn centrale waarde ligt voorlopig rond $190. De definitieve waardering kan enkele procenten veranderen zodra de coupon, conversieprijs, accretiepremie, extra plaatsing en omvang van de oude omwisseling bekend zijn.

Waarom het aandeel nog altijd niet goedkoop is

Rond $230 bedraagt de economische beurswaarde, inclusief de Nvidia warrants, ongeveer $67,5 miljard. Inclusief de beperkte nettoschuld op de balans kom ik uit op een eenvoudige ondernemingswaarde van circa $68 miljard.

Daarmee ziet de waardering er ongeveer als volgt uit:

Jaar	Omzetraming	EBITDA-raming	EV/omzet op huidige balans	EV/EBITDA
2026	circa $3,2–3,4 mrd	circa $1,3 mrd	20–21x	51–53x
2027	circa $11,4 mrd	circa $6,2 mrd	6,0x	11,0x
2028	circa $21,5 mrd	circa $13,4 mrd	3,2x	5,1x

Vooral 2028 oogt goedkoop. Alleen veronderstellen deze simpele multiples ten onrechte dat Nebius de benodigde tientallen miljarden kan investeren zonder de nettoschuld verder te verhogen. Bij eerdere consensusramingen van ongeveer $31,9 miljard nettoschuld in 2027 en $38,7 miljard in 2028 stijgen de multiples naar ongeveer:

• 8,7 keer omzet en 16 keer EBITDA voor 2027;

• 4,9 keer omzet en 7,9 keer EBITDA voor 2028.

Dat zijn geen buitensporige multiples wanneer Nebius alles op tijd bouwt en marges rond 50% vasthoudt. Het zijn ook geen koopjes voor een bedrijf dat nog moet bewijzen dat adjusted EBITDA uiteindelijk verandert in vrije kasstroom voor aandeelhouders.

Daar komt bij dat de server- en netwerkapparatuur vanaf 2026 boekhoudkundig over vijf in plaats van vier jaar wordt afgeschreven. Zelfs met die soepelere aanname bedroegen de afschrijvingen in Q2 al 45% van de omzet.

Mijn centrale vraag blijft daarom niet hoeveel EBITDA Nebius kan rapporteren, maar hoeveel kasstroom er na rente, belasting en een volledige GPU-vervangingscyclus overblijft.

Mijn nieuwe koopzones veranderen, maar niet drastisch

Koers	Mijn oordeel
Boven $250	Duur; vrijwel foutloze uitvoering nodig
$220–250	Speculatief houden, maar geen aantrekkelijke nieuwe instap
$180–205	Redelijke eerste koopzone
$150–175	Aantrekkelijk, mits contracten en bouwschema intact blijven
Onder $145	Sterke potentiële asymmetrie, maar waarschijnlijk alleen na serieus slecht nieuws

Rond $230 is Nebius duidelijk interessanter dan rond $275. Toch ligt de koers nog ongeveer 15% tot 25% boven mijn centrale waarderingsgebied. Toedeloe!