Dicht de inkoop van Prosus de holdingkorting?
In het kort
Prosus sloot op 2 oktober op €34,50 in Amsterdam. Het concern bezit een groot belang in Tencent en bouwt daarnaast e-commerceactiviteiten in Europa, India en Latijns-Amerika. Aandeleninkoop beneden de nettovermogenswaarde kan waarde per aandeel creëren, maar alleen als de onderliggende belangen niet tegelijk harder dalen. De waardering draait daarom om drie dingen: de echte nettovermogenswaarde, de holdingkorting en de discipline bij nieuwe acquisities.
Een holding is geen gewoon operationeel bedrijf. De aandeelhouder bezit via Prosus een verzameling beursgenoteerde en private belangen, minus schuld en holdingkosten. De eenvoudigste waardering telt die bezittingen op en trekt verplichtingen af. Daarna bepaalt de markt hoeveel korting zij op die som wil toepassen.
Die korting kan hardnekkig zijn. Belastingen, bestuursstructuur, complexiteit en twijfel over kapitaalallocatie maken één euro bezitting niet automatisch één euro beurswaarde. Prosus probeert het verschil te verkleinen door eigen aandelen in te kopen terwijl het aandeel beneden de nettovermogenswaarde noteert.
De korting is alleen echt met een actuele NAV
NAV staat voor nettovermogenswaarde: de marktwaarde van belangen plus andere activa, min schuld en verplichtingen. Tencent beweegt dagelijks, private belangen worden minder vaak gewaardeerd en valuta veranderen. Een NAV van gisteren kan daardoor vandaag al zijn verschoven.
De module rekent met €62 NAV per aandeel, €3 gekapitaliseerde holdingkosten en 40% korting. Dat geeft ongeveer €35,40 modelwaarde, dicht bij de beurskoers. Verander de korting of NAV en de uitkomst beweegt snel. Dat is precies waarom één vaste som schijnzekerheid geeft.
Prosus meldde bij de jaarcijfers een sterke stijging van de aangepaste EBITDA en recordvrije kasstroom, terwijl het na een reeks acquisities de nadruk meer op integratie legt. De operationele bedrijven worden dus belangrijker. Hoe meer zij zelfstandig kas genereren, hoe minder de waardering volledig van Tencent afhangt.
Inkoop werkt alleen beneden waarde
Wanneer Prosus voor €34,50 een aandeel inkoopt dat recht geeft op meer dan €34,50 nettovermogenswaarde, stijgt de NAV per overblijvend aandeel. Dat is geen gratis geld. Het werkt alleen wanneer de NAV klopt, de balans het toelaat en Prosus niet tegelijk nieuwe aandelen uitgeeft of dure overnames doet.
Bij 7% jaarlijkse inkoop, 40% korting en drie jaar looptijd toont de vereenvoudigde module ongeveer 8,4% extra NAV per aandeel. De echte uitkomst hangt af van de veranderende koers en NAV. Toch is het mechanisme belangrijk: inkoop tegen korting kan rationeler zijn dan een nieuwe acquisitie met onzekere synergie.
Het sterke tegenargument is dat Prosus juist met Just Eat Takeaway.com, iFood, OLX en fintech een operationeel ecosysteem wil bouwen. Dat kan waarde creëren die een kale holdingberekening mist. Het risico is dat samenvoegen, marketing en technologie meer kapitaal vragen dan gepland. Dan verdwijnt de kas die voor inkoop beschikbaar was.
€34,50 vraagt minder NAV bij een kleinere korting
De reverse waardering draait de som om. Bij een koers van €34,50, 40% korting en €3 holdingkosten is ongeveer €60,50 NAV per aandeel nodig. Bij 25% korting daalt die eis flink. Bij 55% korting moet de onderliggende waarde juist veel hoger zijn.
Deze methode voorkomt dubbel tellen. Tencent zit in de NAV en mag daarna niet opnieuw als losse bonus bij de koers worden opgeteld. Hetzelfde geldt voor netto kas of schuld. Operationele winst van e-commerce telt via de waarde van die belangen, niet nogmaals als aparte kasstroom bovenop dezelfde NAV.
Prosus is in euro genoteerd, maar veel belangen verdienen in andere valuta. De Chinese renminbi, Braziliaanse real en Indiase roepie beïnvloeden de waarde. Voor Nederlandse beleggers verdwijnt valutarisico dus niet doordat het aandeel in Amsterdam staat.
De governancekorting verdient eveneens aandacht. Naspers blijft een belangrijke aandeelhouder en de kruisstructuur is in de loop der jaren vereenvoudigd, maar belangen kunnen verschillen van die van een kleine aandeelhouder. Transparante rapportage over aankopen, verkopen en kosten helpt de markt vertrouwen op te bouwen. Een dalende korting zonder hogere operationele kas zou vooral sentiment zijn. Een stijgende NAV per aandeel, lagere holdingkosten en aantoonbaar winstgevende platforms vormen samen veel sterker bewijs dat de kapitaalallocatie werkt.
Tencent blijft ondanks de verbreding de grootste waardedrijver. De Chinese onderneming levert kas, maar haar waardering reageert op regelgeving, concurrentie en de Chinese economie. Prosus kan dat risico verminderen door andere activiteiten winstgevend te maken, niet door Tencent in de presentatie kleiner te tekenen. Een actuele NAV moet daarom het Tencentbelang tegen de beurskoers waarderen en private belangen voorzichtig behandelen. Ronde interne waarderingen zonder recente transactie verdienen een grotere onzekerheidsmarge.
Bij acquisities geldt het omgekeerde van inkoop. Prosus betaalt dan geld om meer operationele waarde te bezitten. Dat is rationeel wanneer de toekomstige kasopbrengst boven de aankoopprijs en integratiekosten uitkomt. Synergie is pas bewijs wanneer omzet, marge of klantretentie meetbaar verbetert. Een hoger aangepast resultaat zonder vrije kas kan nog door herstructurering of werkkapitaal worden vertekend. De markt zal de korting pas duurzaam verkleinen wanneer de nieuwe groep eenvoudiger te begrijpen en beter te financieren wordt.
Drie koerspaden combineren NAV en korting
Het bearscenario rekent op een lagere Tencentwaarde, meer kapitaal voor acquisities en een blijvend brede korting. Het middenscenario veronderstelt winstgevende e-commercegroei en inkoop beneden NAV. Het gunstige scenario vraagt zowel hogere onderliggende waarde als een kleinere korting.
Prosus kan op €34,50 goedkoop lijken zonder dat de korting ooit verdwijnt. De juiste vraag is daarom hoeveel NAV per aandeel door inkoop groeit en welke kas de operationele bedrijven zelf leveren. Zolang beide stijgen, werkt de korting als hefboom. Wanneer acquisities opnieuw veel geld vragen of Tencent daalt, kan dezelfde korting een permanente val worden.
Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.
Opmerkingen