Een hoger advies verraadt vooral welke aanname de analist wijzigde
In het kort
Vrijdag 16 oktober verschenen nieuwe positieve adviezen en koersdoelen voor onder meer Mobileye, EchoStar, Apple en SpaceX. Die uitspraken zijn geen vergelijkbare voorspellingen: de ene analist rekent op meer winst, de andere op een andere waardering of een betere benutting van bezittingen. Een hoger koersdoel kan zelfs samengaan met een lagere gebruikte multiple. Voor beleggers is vooral belangrijk welke aanname veranderde en welk bewijs daarvoor bestaat.
Een overzicht van koopadviezen oogt vaak overtuigender dan de afzonderlijke onderzoeken. Meerdere banken zijn positief, de koersdoelen liggen hoger en bekende bedrijven keren telkens terug. Toch kan achter hetzelfde woord kopen een heel andere redenering schuilgaan.
Een analist kan verwachten dat een bedrijf meer verdient. Hij kan ook dezelfde winst tegen een hogere multiple waarderen. Of hij kan bezittingen afzonderlijk optellen en daar een korting op toepassen. Zonder dat onderscheid worden adviezen vergelijkbaar gemaakt die inhoudelijk verschillende vragen beantwoorden.
Bij Mobileye gaat het om de toekomstige commerciële uitrol
Citi startte volgens de berichtgeving van 16 oktober met een koopadvies voor Mobileye en een koersdoel van 11 dollar. De kernvraag is hoeveel de leverancier van rijhulpsystemen kan verdienen aan bredere toepassing van zijn technologie.
Dat vraagt een onderscheid tussen technische mogelijkheden, gewonnen programma's en betaalde leveringen. Een automodel dat later verschijnt, verschuift ook de omzet van de toeleverancier. Een gunstige waardering helpt, maar voorkomt niet dat een verwachte commerciële versnelling op zich laat wachten.
Bij een aandeel met nog sterk veranderende marges zegt een simpele koers-winstverhouding bovendien minder. De winstbasis kan door subsidies, afschrijvingen en aandelenbeloning worden beïnvloed. Een overtuigend koopargument moet laten zien welke kosten structureel zijn en welk deel van de toekomstige winst werkelijk aan de huidige aandeelhouders toekomt.
Een hoger doel kan samengaan met een lagere multiple
Het SpaceX-voorbeeld maakt dat verschil zichtbaar. Volgens Investing.com over Evercore ISI op 16 oktober verhoogde de bank haar koersdoel van 230 naar 275 dollar. Tegelijk ging de gebruikte gemengde ondernemingswaarde/EBITDA-multiple omlaag, van 16,6 naar 15,3. De raming van aangepaste EBITDA in 2029 steeg van 210 naar 266 miljard dollar.
De hogere winstverwachting compenseert hier dus een lagere waardering per eenheid winst. De onderneming krijgt niet simpelweg van de analist een duurder prijskaartje voor dezelfde activiteit. Het model wordt operationeel optimistischer en waarderingstechnisch voorzichtiger.
De rekenkundige verandering in EBITDA is ongeveer 26,7%; die in de multiple min 7,8%. Het product van beide stijgt ongeveer 16,7%. Dat is niet exact gelijk aan de stijging van het aandelenkoersdoel, omdat een model van ondernemingswaarde naar aandelenwaarde ook andere posten bevat. Schulden, cash, aandelen en verschillende onderdelen van het bedrijf kunnen de vertaling beïnvloeden.
Aangepaste EBITDA is bovendien geen vrije kasstroom. De maatstaf laat onder meer rente, belasting en afschrijvingen buiten beschouwing, terwijl de apparatuur en infrastructuur wel moeten worden betaald. Een grote EBITDA-raming moet daarom samen worden gelezen met de investeringsbehoefte en financiering. De genoemde bedragen blijven verwachtingen van Evercore, geen gerealiseerde resultaten of eigen ramingen van De Belegger.
Bij EchoStar en Apple liggen andere vragen op tafel
Benzinga meldde vrijdag dat JPMorgan-analist Sebastiano Petti EchoStar verhoogde van underweight naar overweight, met een koersdoel van 144 dollar. De berichtgeving over het advies legt de nadruk op waarde in bezittingen en transacties. Bij zo'n redenering moet worden gecontroleerd welk geld werkelijk beschikbaar komt na schuld, belasting, voorwaarden en resterende verplichtingen.
Een verkoopprijs voor een bezit is immers niet hetzelfde als het bedrag dat vrij aan aandeelhouders kan worden uitgekeerd. Een transactie kan nog toestemming vereisen, later worden betaald of nieuwe verplichtingen achterlaten. Daarom is een korting op een optelsom niet automatisch een koopkans. Soms is de korting een vergoeding voor onzekerheid over die optelsom.
Bij Apple benadrukte Evercore volgens Investor's Business Daily op 16 oktober juist het andere karakter van de inkomsten, met een koersdoel van 380 dollar tegenover eerder 365 dollar. De onderliggende notitie dateerde van donderdag. Het nieuwsbericht van vrijdag is dus niet hetzelfde als een volledig nieuwe analyse die ochtend.
Daartegenover stond UBS met zorgen over kortere wachttijden voor bepaalde iPhones. Kortere wachttijden kunnen op zwakkere vraag wijzen, maar ook op betere beschikbaarheid. Zonder informatie over beide kanten is dat geen zuivere verkoopmeting.
Wat een aantrekkelijk gemiddeld koersdoel niet vertelt
Een gemiddelde van koersdoelen lijkt een gezamenlijke inschatting, maar de modellen kunnen andere perioden, winstbegrippen en aannames gebruiken. Sommige analisten passen hun model snel aan; andere doelen zijn ouder. Een gemiddelde daarvan is geen berekende kans op de toekomstige koers.
Neem een fictief aandeel op 100. In een gunstig scenario wordt het over drie jaar 150; in een slecht scenario 60. Voor een verwacht eindbedrag van 100 moet de kans op de gunstige uitkomst minstens 44,4% zijn: 100 min 60, gedeeld door 150 min 60. Voor een verlangde opbrengst van 8% per jaar is een verwacht eindbedrag van 125,97 nodig en stijgt die grens naar 73,3%.
Dat is een eenvoudige tweepuntsverdeling, zonder dividend en zonder tussentijdse risico's. Zij zegt niet wat de werkelijke kans is. Ze laat zien waarom het noemen van alleen een hoog koersdoel onvoldoende is: de kans erop en de omvang van de ongunstige uitkomst maken deel uit van dezelfde afweging.
Een model moet de conclusie kunnen veranderen
De driejaarsvisual gebruikt een fictieve beginwinst van 5 per aandeel. In de lage route groeit die jaarlijks 2% en bedraagt de multiple 14. In het midden groeit de winst 10% bij een multiple van 20. In het hoge scenario is de groei 18% en de multiple 25. Voor 2027, 2028 en 2029 staat steeds het product van winst en waardering weergegeven.
Het voorbeeld hoort bij geen van de genoemde bedrijven. Het dient om een analistenmodel te lezen: verandert het oordeel wanneer de groei lager is, wanneer het aantal aandelen stijgt of wanneer de beurs een minder ruime prijs betaalt? Als vrijwel iedere redelijke aanpassing dezelfde optimistische uitkomst moet opleveren, is het model mogelijk meer een verdediging van het advies dan een onderzoek naar waarde.
Bij Nvidia en Tesla draait de beoordeling eveneens om het verschil tussen een aantrekkelijke mogelijkheid en de uiteindelijke financiering en opbrengst. Voor Nvidia is de vrijdagberichtgeving over financieringszorgen in de chipsector wel relevant. De uitspraak dat een leverancier geen reddingsplicht heeft, neemt de vraag naar de financierbaarheid van zijn klanten niet weg. Bij Tesla blijft de Roadster-demonstratie iets anders dan bewijs voor seriewinst of een aangekondigde fusie.
De adviezen van vrijdag bieden daarmee bruikbare onderzoeksvragen. Zij vormen geen gezamenlijke garantie op rendement. Het overtuigendste advies is het advies waarbij duidelijk is wat er moet gebeuren, wat al bewezen is en welke tegenvaller het oordeel zou veranderen. Dat geeft een belegger meer houvast dan de hoogste uitkomst uit een rij koersdoelen.
Opmerkingen