Arm profiteert van Nvidia, maar is het aandeel te duur?
In het kort
Arm profiteert van de groei van AI zonder zelf dezelfde positie als Nvidia te hebben. Het bedrijf verdient aan licenties en royalty's op chipontwerpen en breidt daarnaast uit naar eigen processors. Dat kan de omzet per klant verhogen, maar verandert ook de kosten en de verhouding met bestaande partners. Op de huidige waardering vind ik vooral de benodigde toekomstige winstgroei een stevige opgave.
Lees verder in dit artikel
De chipontwerper achter verschillende winnaars
Licenties en royalty's bewegen niet gelijk
Nvidia is een klant, niet de hele beleggingscase
Eigen processors veranderen het verdienmodel
Een hoge brutomarge is nog geen hoge nettowinst
De huidige prijs vraagt een grote winststap
De chipontwerper achter verschillende winnaars
Wie naast Nvidia naar een minder voor de hand liggende AI-belegging zoekt, komt al snel bij Arm uit. Dat bedrijf hoeft niet te voorspellen welke cloudprovider uiteindelijk het grootste marktaandeel wint. Verschillende partijen kunnen immers chips op basis van zijn technologie gebruiken.
Dat maakt de positie aantrekkelijk. Een architectuur en de bijbehorende ontwikkelomgeving kunnen een brede economische rol krijgen wanneer veel leveranciers en programmeurs erop aansluiten. Klanten betalen niet alleen voor een afzonderlijke technische functie, maar ook voor de mogelijkheid om sneller te ontwikkelen binnen een bekend ecosysteem.
Toch is het onjuist om Arm simpelweg een kleinere Nvidia te noemen. Nvidia verkoopt complete rekenproducten en systemen met een andere opbrengst per geleverd onderdeel. Arm heeft traditioneel een groot deel van zijn inkomsten uit intellectueel eigendom. De verhouding tussen marktomvang, omzet en winst is daardoor anders.
Een belegger moet dus niet alleen vragen hoeveel apparaten of datacenters Arm-technologie gebruiken. De volgende vraag is hoeveel Arm per ontwerp of chip kan verdienen, welke kosten nodig zijn om relevant te blijven en welk deel van de groei al in het aandeel zit.
Licenties en royalty's bewegen niet gelijk
In het eerste kwartaal van boekjaar 2027 rapporteerde Arm 1,289 miljard dollar omzet, 22% meer dan een jaar eerder. Daarvan kwam 574 miljoen uit licenties en overige inkomsten en 715 miljoen uit royalty's. De aangepaste winst per aandeel was 0,45 dollar; volgens GAAP was dat 0,25 dollar.
Licentie-inkomsten kunnen worden beïnvloed door de timing en omvang van overeenkomsten. Royalty's hangen sterker samen met producten die klanten daadwerkelijk leveren en de voorwaarden waaronder Arm meeverdient. Daardoor kan een licentiedeal vandaag veelbelovend zijn, terwijl de bredere economische opbrengst pas later zichtbaar wordt.
Dat onderscheid is belangrijk bij een kwartaal met sterke groei. Een paar grote overeenkomsten kunnen de omzet versnellen zonder dat alle bestaande inkomsten even hard groeien. Andersom kan een investering in een nieuw ontwerp pas na langere tijd een aantrekkelijk terugkerend inkomen opleveren.
Voor mijn beoordeling zou ik beide stromen daarom apart volgen. De licenties vertellen iets over toekomstige betrokkenheid; de royalty's laten zien hoeveel van die betrokkenheid doorwerkt in commerciële levering. Geen van beide maatstaven is op zichzelf een volledige voorspeller van de winst over drie jaar.
Nvidia is een klant, niet de hele beleggingscase
Arm noemt in zijn aandeelhoudersbrief onder meer Nvidia's Vera, Googles Axion, Amazons Graviton en Microsofts Cobalt als voorbeelden van de verdere toepassing van zijn technologie in datacenters. Dat ondersteunt het idee dat Arm via meerdere routes aan de uitbreiding kan verdienen.
Maar een processor op basis van Arm betekent niet dat Arm de volledige verkoopprijs van die processor ontvangt. Zonder concrete contractvoorwaarden kun je evenmin een vast royaltybedrag per Nvidia-systeem invullen. Het onderscheid tussen de waarde van het totale systeem en Arms eigen inkomsten is essentieel.
Een brede klantenbasis kan bescherming bieden wanneer marktaandelen verschuiven. Tegelijkertijd blijft het bedrijf afhankelijk van de bereidheid van klanten om voor nieuwe ontwerpen en uitgebreidere technologie te betalen. Grote klanten hebben eigen ontwikkelteams en zullen proberen de economische waarde zo veel mogelijk zelf te behouden.
Daar zit voor mij de interessante spanning. Arm wil belangrijker worden in het ontwerp, zodat het een groter deel van de waarde kan vragen. Klanten willen juist voldoende autonomie houden. Het succes van het ecosysteem berust mede op een werkbare verdeling tussen beide belangen.
Eigen processors veranderen het verdienmodel
Arm breidt zijn rol uit met de AGI CPU. Het management meldde capaciteit voor een aanvankelijk geschetste omzetkans van één miljard dollar over de boekjaren 2027 en 2028 en sprak over klantvraag boven twee miljard. Dat zijn vooruitzichten en vraagindicaties, geen twee miljard reeds gerealiseerde omzet.
De stap naar eigen siliconenproducten kan meer opbrengst per klant opleveren dan alleen een ontwerplicentie. Daar staat tegenover dat de economische verantwoordelijkheid toeneemt. Levering, productiecapaciteit, productkwaliteit en voorraadplanning gaan een grotere rol spelen.
Een bedrijf met veel inkomsten uit intellectueel eigendom kan een zeer hoge brutomarge hebben. Wanneer er meer fysieke producten worden verkocht, kunnen omzet en brutowinst in dollars stijgen terwijl de brutomarge in procenten daalt. Dat hoeft geen slechte ontwikkeling te zijn, maar vraagt om een andere waarderingsaanpak.
Het risico is dat beleggers de hogere omzet van een productleverancier combineren met de oude marge van een licentiebedrijf. Dan ontstaat een te optimistische winstverwachting. Je moet de extra omzet en de extra kosten bij dezelfde activiteit houden.
Ook de commerciële verhouding met partners kan veranderen. Een leverancier van bouwstenen wordt met een eigen eindproduct mogelijk een alternatief voor een deel van het werk dat klanten zelf doen. Dat kan nieuwe klanten aantrekken, maar vraagt zorgvuldigheid tegenover partijen die Arm al gebruiken om eigen producten te onderscheiden.
Een hoge brutomarge is nog geen hoge nettowinst
De GAAP-brutomarge van Arm bedroeg afgelopen kwartaal 97,2%. Toch was de GAAP-operationele marge slechts 7,1%, tegenover 41,2% op aangepaste basis. De financiële toelichting laat daarmee zien hoe groot de kosten en de verschillen tussen winstdefinities kunnen zijn.
Een brutomarge vertelt hoeveel na directe omzetkosten resteert. Onderzoek, ontwikkeling, verkoop en andere bedrijfskosten moeten daar nog vanaf. Bij een chipontwerper is vooral ontwikkeling geen vrijblijvende uitgave: zonder voortdurende vernieuwing kan de toekomstige relevantie afnemen.
Aangepaste cijfers kunnen inzicht geven in operationele trends, maar zijn niet automatisch het bedrag dat economisch volledig aan bestaande aandeelhouders toekomt. Aandelenbeloningen veroorzaken bijvoorbeeld niet dezelfde kasuitstroom als salaris, maar kunnen wel tot verwatering leiden. Daarom wil ik bij groei ook het aantal aandelen en de winst per aandeel zien.
De huidige prijs vraagt een grote winststap
Arm sloot op 15 oktober op 244,79 dollar. Viermaal de aangepaste kwartaalwinst van 0,45 dollar is 1,80 dollar. Tegen die mechanische annualisering bedraagt de verhouding ongeveer 136 keer winst. Het is geen jaarprognose; kwartalen kunnen verschillen en toekomstige groei ontbreekt.
Zelfs met die beperking maakt het getal duidelijk dat de huidige winst niet de belangrijkste reden is waarom beleggers deze prijs betalen. De koers steunt op een veel grotere toekomstige winstbasis. Dat maakt de kwaliteit van de groei en de eindwaardering belangrijker dan een enkel sterk kwartaal.
Voor 10% jaarlijks koersrendement over drie jaar moet de prijs naar ongeveer 326 dollar. Bij een nog altijd hoge eindmultiple van 45 is daarvoor circa 7,24 dollar winst per aandeel nodig. Dat is ongeveer vier keer de jaarlijkse run-rate die je uit het laatste aangepaste kwartaal kunt afleiden.
Drie eigen scenario's voor 2027–2029
Mijn terughoudende scenario veronderstelt aangepaste winst per aandeel van 1,70, 1,85 en twee dollar in de boekjaren 2027, 2028 en 2029. Groei blijft aanwezig, maar nieuwe producten en ontwikkelingskosten leveren onvoldoende operationele hefboom. Bij vijfendertig keer eindwinst volgt zeventig dollar per aandeel.
In het middenscenario neem ik twee, drie en vier dollar winst per aandeel aan. Royalty's groeien en nieuwe producten voegen voldoende brutowinst toe om de kosten op te vangen. Bij 45 keer de winst van 2029 ontstaat 180 dollar. Dat ligt onder de gebruikte slotkoers, ondanks een ruime verdubbeling ten opzichte van de huidige kwartaalannualisering.
Het gunstige scenario rekent met 2,50, 4,50 en zeven dollar winst per aandeel. Met 55 keer eindwinst ontstaat 385 dollar. Dat veronderstelt een sterke commerciële uitvoering én een hoge toekomstige waardering. De drie paden zijn eigen aannames; Arm heeft deze winstbedragen niet als meerjarenprognose afgegeven.
De vergelijking laat zien waarom ik een interessant bedrijf niet vanzelf een aantrekkelijk aandeel vind. De middelste bedrijfsuitkomst kan behoorlijk goed zijn terwijl het rendement tegenvalt. Een lagere aankoopprijs of sterker bewijs voor het gunstige scenario zou die verhouding veranderen.
Waar mijn overtuiging van zou afhangen
Ik zou vooral willen zien dat de royaltygroei breed gedragen is, nieuwe ontwerpen voldoende opbrengst leveren en de eigen processors winst toevoegen zonder de samenwerking met klanten te ondermijnen. Vervolgens moet die verbetering zichtbaar worden per aandeel, niet alleen in een grotere omzet of een aantrekkelijk marktaandeel.
Arm kan profiteren wanneer meerdere AI-platforms naast elkaar groeien. Dat is een andere en mogelijk waardevolle positie dan alles inzetten op één hardwarewinnaar. Het voordeel is alleen niet gratis: de beurs heeft al veel vertrouwen in die toekomst verwerkt.
Mijn conclusie is dat Arm terecht op de radar van Nvidia-beleggers staat. De vraag is niet of het bedrijf belangrijk kan worden, maar hoeveel het aan die belangrijke rol verdient. Op 244,79 dollar vraagt de markt een grote stap in winstgevendheid. Ik zou die stap concreet willen onderbouwen voordat ik de brede verspreiding van Arm-technologie als voldoende koopargument beschouw.
Opmerkingen