Bij Lam Research moet de kasstroom de winst weer bijhouden
In het kort
Lam Research verkoopt de machines waarmee chipfabrikanten steeds ingewikkeldere chips maken. De laatste kwartaalcijfers waren sterk en de onderneming verwacht opnieuw een hogere omzet, maar de vrije kasstroom over het afgelopen boekjaar daalde. Tegen de koers van 16 oktober betaalt een belegger al voor aanzienlijke verbetering. De beslissende vraag bij de cijfers van 21 oktober is daarom hoeveel van de groei daadwerkelijk als geld beschikbaar komt.
Een goede positie in de chipindustrie maakt een aandeel nog niet vanzelf aantrekkelijk. Lam Research laat zien waarom. De onderneming levert apparatuur voor productiestappen die belangrijker worden naarmate chips ingewikkelder worden. Dat is een geloofwaardige groeikans. Tegelijk moet een koper van het aandeel rekening houden met de investeringscyclus van klanten en de verwachtingen die al in de koers zitten.
Het koopargument uit de recente aandacht voor Lam verdient dus een serieuze beoordeling. Er kan veel waarde ontstaan als chipfabrikanten jarenlang meer investeren. Maar het is te eenvoudig om een koersdaling tijdens een onrustige beursweek automatisch als een buitenkans te zien. Daarvoor moet eerst duidelijk zijn welke winst en kasstroom de huidige prijs vereisen.
Meer bewerkingen leveren meer vraag naar machines op
Lam verdient geld aan apparatuur waarmee materiaal op chips wordt aangebracht of juist nauwkeurig wordt weggehaald. Een klant koopt daarmee productiecapaciteit en procesbeheersing. Hoe ingewikkelder de structuur van een chip wordt, hoe groter het belang van een betrouwbare uitvoering van zulke stappen.
Na de verkoop ontstaan inkomsten uit ondersteuning, onderdelen en uitbreiding. Dat helpt om de afhankelijkheid van nieuwe machineverkopen te beperken, maar maakt het bedrijf niet ongevoelig voor de cyclus. Een fabriek die minder produceert, kan ook terughoudender worden met bepaalde uitgaven aan ondersteuning en upgrades. Bovendien bevat de ondersteuningsactiviteit meer dan uitsluitend voorspelbare abonnementen.
Volgens de resultaten over het kwartaal tot 28 juni, gepubliceerd op 29 juli bedroeg de omzet 6,72 miljard dollar. De reguliere operationele marge was 37,4% en de winst per aandeel 1,81 dollar. Voor het septemberkwartaal gaf Lam een omzetverwachting van 8,1 miljard dollar, met een bandbreedte van 400 miljoen naar boven en beneden. De bijbehorende aangepaste winstverwachting was 2,15 dollar per aandeel, plus of min 15 cent.
Dat zijn sterke uitgangspunten. Toch is een kwartaalverwachting geen belofte dat die winst vier kwartalen lang kan worden herhaald. Machines worden niet gelijkmatig besteld en geleverd. De samenstelling van de omzet, de acceptatie door klanten en de regionale verdeling kunnen de marge bovendien veranderen.
De rekening loopt eerder op dan de betaling binnenkomt
De kasstroom verdient juist tijdens snelle groei extra aandacht. Voorraad moet worden ingekocht en machines moeten worden gebouwd voordat de klant betaalt. Een onderneming kan daardoor winst rapporteren terwijl een deel van het verdiende geld nog in voorraden en vorderingen zit.
In boekjaar 2026 bedroeg de operationele kasstroom volgens het jaarverslag over 2026 circa 5,86 miljard dollar. Na ongeveer 0,97 miljard aan investeringen en immateriële activa resteerde 4,89 miljard vrije kasstroom. Een jaar eerder was dat ongeveer 5,41 miljard. De daling bedraagt rekenkundig bijna 10%.
Dat hoeft geen blijvende verslechtering te zijn. Bij een groeiversnelling kan de onderneming tijdelijk meer werkkapitaal nodig hebben. De jaarrekening noemt een stijging van klantvorderingen die circa 1,96 miljard dollar aan kasmiddelen vastzette. Als klanten later betalen, komt dat geld alsnog vrij. Maar zolang die omzetting niet zichtbaar is, verdient de hogere winst een andere waardering dan wanneer zij al op de bankrekening staat.
Een praktische controle is daarom om niet alleen naar de marge te kijken. Stijgen voorraden en klantvorderingen sneller dan de omzet? Wordt de levertijd langer? En neemt de kasstroom later inderdaad toe? Zonder die vervolgvragen bestaat het risico dat tijdelijke financiering van groei stilzwijgend als permanent geldverdienen wordt behandeld.
Ook de uitkeringen aan aandeelhouders moeten uit diezelfde kasstroom worden betaald. Lam besteedde in het boekjaar circa 3,85 miljard dollar aan aandeleninkoop en 1,27 miljard aan dividend. Samen is dat ongeveer 5,12 miljard, iets meer dan de vrije kasstroom. De onderneming kan dat tijdelijk dragen met haar balans. Het is geen patroon dat zonder voldoende toekomstige kasstroom eindeloos kan doorgaan.
De balans is stevig, de waardering minder vergevingsgezind
Eind juni bedroegen de liquide middelen ongeveer 5,60 miljard dollar. De financiële schuld en financiële leaseverplichtingen kwamen samen op circa 3,73 miljard. De beperkte nettocashpositie helpt. Zij maakt Lam echter niet goedkoop wanneer de beurswaarde veel groter is dan de beschikbare liquiditeit.
Als vast koerspunt gebruiken we 265,48 dollar op 16 oktober om 20.43 uur Nederlandse tijd, dus vóór de Amerikaanse beurssluiting. Met circa 1,251 miljard uitstaande aandelen aan het einde van het boekjaar ontstaat een benaderde beurswaarde van 332,2 miljard dollar. Vergeleken met 4,89 miljard vrije kasstroom is dat ongeveer 68 keer de historische vrije kasstroom, of een kasstroomrendement van circa 1,47%.
Die historische verhouding kan te streng blijken als de groei sterk versnelt. Dat is precies het positieve scenario. Maar dan moet de koper erkennen dat hij toekomstige verbetering koopt. Een hoge multiple is niet verdwenen omdat het aandeel tijdens enkele handelsdagen is gedaald.
Een tweede aandachtspunt is aandelenbeloning. De circa 386 miljoen dollar in boekjaar 2026 is geen directe kasuitgave, maar heeft wel een economische prijs. De winst verwerkt deze kosten; de operationele kasstroom telt ze weer terug. In onze vooruitblik drukken we die prijs daarom uit in het toekomstige aantal aandelen. We trekken dezelfde kosten niet nog een keer mechanisch van alle winst- en kasstroommaatstaven af.
Welke kasstroom rechtvaardigt deze koers
Neem als eenvoudige toets een gewenst koersrendement van 8% per jaar over drie volle jaren, zonder dividend. Vanaf 265,48 dollar vraagt dat een toekomstige koers van 334,43 dollar. Bij een waardering van 35 keer de vrije kasstroom per aandeel is dan 9,56 dollar kasstroom per aandeel nodig. Met 1,20 miljard aandelen komt dat neer op ongeveer 11,47 miljard dollar per jaar.
Vergeleken met 4,89 miljard in het afgesloten boekjaar is dat ruim een verdubbeling. De vereiste jaarlijkse groei bedraagt ongeveer 33%. Het bedrijf kan die groei deels bereiken door meer omzet, deels door een betere kasstroommarge en deels door vrijval van werkkapitaal. Aandeleninkoop helpt de uitkomst per aandeel, maar moet zelf worden gefinancierd.
Dit is geen uitspraak dat 35 keer de kasstroom de juiste multiple is. Het is de aanname waarmee de omgekeerde berekening wordt gemaakt. Wie 45 keer passend vindt, legt de operationele lat lager, maar wordt afhankelijker van een blijvend hoge beurswaardering. Wie 25 keer gebruikt, heeft juist veel meer kasstroom nodig.
De groei moet meer dan één gunstige ontwikkeling dragen
De scenario's voor 2027, 2028 en 2029 zijn eigen aannames voor kalenderjaren, geen overgenomen boekjaarverwachtingen. In het lage scenario groeit de omzet van 27 naar 29 miljard dollar en de vrije kasstroommarge van 20% naar 22%. Het middenscenario loopt van 31 naar 40 miljard omzet, met een marge van 25% naar 28%. Het hoge scenario bereikt 50 miljard omzet en 31% kasstroommarge in 2029.
Het aantal aandelen daalt in alle routes van 1,24 miljard naar 1,20 miljard. Dat veronderstelt dat netto-inkoop de uitgifte aan medewerkers overtreft. De gebruikte kasstroommultiples bedragen 25, 35 en 40. Omzet maal kasstroommarge, gedeeld door aandelen en vermenigvuldigd met die multiple, levert het getoonde koersbeeld op. Dividend is niet inbegrepen.
Het sterke tegenargument tegen terughoudendheid is dat Lam kan profiteren van een structurele verandering binnen een cyclische markt. Meer complexe productie kan ook bij een gelijk aantal wafers extra vraag naar apparatuur opleveren. Dan onderschat een eenvoudige extrapolatie van oude chipcycli de kans.
Daar staat tegenover dat klanten investeringen moeten kunnen financieren en hun eigen capaciteit rendabel moeten benutten. Meer vraag naar AI is nog geen garantie dat iedere fabriek op elk moment genoeg verdient. De eerder besproken spanning bij ASML en TSMC geldt ook hier: sterke bedrijfsresultaten kunnen samengaan met een tegenvallende beursreactie als de verwachtingen nog hoger waren.
Lam bespreekt de septembercijfers op 21 oktober, om 23.00 uur Nederlandse tijd. Het belangrijkste bewijs voor een aantrekkelijker aandeel is dan niet alleen een omzetmeevaller. Het is een overtuigende route naar hogere vrije kasstroom per aandeel, zonder steeds meer geld in de uitvoering vast te zetten. Bij de huidige prijs is die verbetering een wezenlijk onderdeel van de investeringsthese.
Opmerkingen