Iedereen staart naar drie aandelen maar Berkshire is veel meer
In het kort
Apple, American Express en Alphabet vertegenwoordigen volgens een recente berekening ruim 45% van Berkshires beursgenoteerde portefeuille. Dat maakt Greg Abel nog niet tot een bestuurder die bijna de helft van het hele concern op drie aandelen inzet. Berkshire bezit ook verzekeraars, spoorwegen, energiebedrijven en veel kortlopend staatspapier. Voor mij draait de beleggingsvraag daarom om het rendement op al dat kapitaal, en veel minder om het kopiëren van drie bekende namen.
Wat die 45% werkelijk betekent
Een geconcentreerde portefeuille klinkt overtuigend wanneer Warren Buffett of zijn opvolger ermee wordt verbonden. De suggestie is aantrekkelijk: iemand met uitzonderlijke toegang tot informatie heeft zijn beste ideeën geselecteerd, dus waarom zouden wij die niet volgen? Alleen begint een bruikbare analyse bij de vraag welk vermogen in de noemer zit.
The Motley Fool berekende op 16 oktober dat Apple, American Express en Alphabet samen ongeveer 160,6 miljard dollar vertegenwoordigen binnen een aandelenportefeuille van circa 356 miljard. Dat is ongeveer 45,1%. Het gaat om een marktwaardeberekening van beursbeleggingen, geen actuele waardering van alle activiteiten van Berkshire Hathaway.
De officiële 13F-melding over 30 juni bevestigt de onderliggende posities. Zo'n melding verschijnt achteraf, omvat een afgebakende groep effecten en vertelt niet waarom een positie is aangehouden. Evenmin kun je elke bestaande belegging behandelen als een nieuwe persoonlijke keuze van Abel. Hij heeft een onderneming met een lange beleggingsgeschiedenis overgenomen.
Dat verschil is voor particuliere beleggers belangrijk. Wie deze drie aandelen koopt, krijgt hun specifieke risico's. Wie Berkshire koopt, krijgt daarnaast de verdiencapaciteit en verplichtingen van het concern. Die twee portefeuilles kunnen tijdens dezelfde beurscorrectie heel anders reageren.
Drie sterke bedrijven, drie verschillende kwetsbaarheden
De economische aantrekkelijkheid van de drie namen is goed te begrijpen. Apple heeft een grote geïnstalleerde gebruikersbasis en kan naast apparaten diensten verkopen. American Express combineert betalingen met een directe relatie tot kaarthouders en kredietverlening. Alphabet verdient aan de toegang tot informatie en commerciële intentie, en bouwt daarnaast een omvangrijk cloudbedrijf.
Dat zijn verschillende inkomstenbronnen, maar geen risicoloze geldmachines. Bij Apple moet productvernieuwing voldoende waarde blijven bieden om klanten te laten vervangen en upgraden. Een sterke merknaam voorkomt niet dat consumenten aankopen uitstellen of dat toezichthouders lucratieve distributieafspraken veranderen.
Bij American Express zijn hoge bestedingen aantrekkelijk zolang kredietverliezen en acquisitiekosten beheersbaar blijven. Een vermogende klantenbasis biedt bescherming, maar maakt het bedrijf niet ongevoelig voor werkloosheid, reisuitgaven en concurrentie om beloningen. Meer kaarttransacties zijn pas waardevol als de opbrengst na kosten en verliezen groeit.
Alphabet laat weer een andere spanning zien. AI kan de zoekervaring verbeteren en nieuwe cloudvraag opleveren. Het kan tegelijkertijd de kosten per zoekopdracht verhogen en veranderen hoe advertenties worden getoond. Een grote bestaande kasstroom kan veel vernieuwing financieren, maar bewijst niet dat iedere nieuwe investering hetzelfde rendement behaalt.
Mijn interpretatie is dat de drie posities vooral vertrouwen in duurzame klantrelaties weerspiegelen. Dat is overtuigender dan het simpele verhaal dat Berkshire drie toekomstige koerswinnaars heeft aangewezen. Ook sterke relaties kunnen immers te duur worden gekocht.
Het kapitaal dat buiten de kop blijft
De kwartaalbalans van Berkshire maakt duidelijk hoe onvolledig een blik op alleen aandelen is. Binnen Insurance and Other stonden op 30 juni 35,1 miljard dollar aan kasmiddelen en 324,9 miljard aan kortlopende Amerikaanse staatsleningen. Het aan Berkshire-aandeelhouders toerekenbare eigen vermogen bedroeg 747,9 miljard dollar. Daarnaast verdienen onder meer BNSF en de energieactiviteiten geld met fysieke infrastructuur.
Die liquiditeit geeft Abel ruimte om kansen te benutten, schadeclaims te betalen en onrust uit te zitten. Het is echter geen bedrag dat zonder consequenties volledig aan aandeelhouders kan worden uitgekeerd. Tegenover de activa staan verzekeringsverplichtingen, schuld, operationele behoeften en onzekerheden waarvoor buffers nodig zijn.
Daarom vind ik de populaire berekening waarbij je de gehele kaspositie van de beurswaarde aftrekt en de rest goedkoop noemt te gemakkelijk. Verzekeringsgeld kan lang beschikbaar zijn, maar blijft verbonden met toekomstige uitkeringen. Ook kan een renteverlaging de opbrengst op kortlopende beleggingen snel verminderen.
Een eigen rekenvoorbeeld maakt dat laatste tastbaar. Op 360 miljard dollar aan liquiditeit en kortlopende staatsleningen betekent één procentpunt minder rendement ongeveer 3,6 miljard dollar minder jaarlijkse bruto-opbrengst, voordat belasting en verschuivingen in het saldo meetellen. Dat is geen bedrijfsprognose, maar wel de andere kant van de grote buffer.
De prijs die je voor Abels keuzes betaalt
Voor de waardering gebruik ik de slotkoers van het B-aandeel op 15 oktober: 525,68 dollar. Met de eind juli gemelde aandelen, waarbij één A-aandeel economisch overeenkomt met 1.500 B-aandelen, kom ik op ongeveer 2,141 miljard equivalente B-aandelen. Tegen het eigen vermogen van juni is de indicatieve boekwaarde circa 349 dollar per B-aandeel. De koers bedraagt daarmee ongeveer 1,50 keer die boekwaarde.
Dat is een benadering met verschillende peildata, geen exacte actuele intrinsieke waarde. Sinds juni veranderden beurskoersen, resultaten en mogelijk het aantal aandelen. Bovendien staan volledig gecontroleerde ondernemingen niet noodzakelijk tegen hun economische waarde op de balans. Boekwaarde is hier een controlepunt, geen complete taxatie.
Toch dwingt deze benadering tot een nuttige vraag. Hoeveel moet de economische waarde per aandeel groeien om een premie van ongeveer 50% boven de laatst beschikbare boekwaarde te verdienen? Het antwoord hangt af van winstgevendheid, kapitaalverdeling en de premie die beleggers later nog willen betalen.
Als de boekwaarde drie jaar met 7% per jaar groeit, maar de waardering daalt van ongeveer 1,50 naar 1,35 keer boekwaarde, blijft veel minder koersrendement over dan die 7% suggereert. Omgekeerd kan een succesvolle grote overname de winstcapaciteit versterken zonder dat de oorspronkelijke boekwaarde die verbetering direct volledig weergeeft.
Drie mogelijke paden voor 2027 tot en met 2029
Mijn scenario's zijn eigen aannames, geen verwachtingen van Berkshire. Ik neem als vereenvoudigde beginstand 349,37 dollar boekwaarde per B-aandeel en reken met drie jaarlijkse stappen. Daarmee rond ik de kalenderhorizon af; het is geen voorspelling van de boekwaarde op een specifieke verslagdatum.
In een terughoudend scenario groeit de boekwaarde in 2027, 2028 en 2029 telkens 4%. Bij een eindwaardering van 1,25 keer boekwaarde volgt ongeveer 491 dollar per aandeel. Er wordt dan wel waarde opgebouwd, maar de lagere premie maakt het koersresultaat vanaf 525,68 dollar negatief.
In mijn middenscenario bedraagt de jaarlijkse groei 7% en blijft de waardering op 1,50 keer boekwaarde. Dat levert ongeveer 642 dollar op. Daarvoor hoeft Abel geen spectaculaire nieuwe strategie te vinden. Wel moeten operationele resultaten, beleggingen en kapitaalverdeling samen voldoende waarde per aandeel toevoegen.
Het gunstige scenario veronderstelt 10% jaarlijkse groei en een eindwaardering van 1,70 keer boekwaarde. Dan ontstaat ongeveer 791 dollar. Dat vraagt zowel goede uitvoering als blijvend vertrouwen van beleggers. Een hoge eindmultiple is hier een extra optimistische aanname, geen beloning waarop aandeelhouders automatisch recht hebben.
De omgekeerde vraag is scherper. Wie vanaf 525,68 dollar ongeveer 10% jaarlijks koersrendement wil halen, heeft bij een eindwaardering van 1,50 keer boekwaarde na drie jaar circa 466 dollar boekwaarde nodig. Dat vereist ongeveer 10% jaarlijkse boekwaardegroei vanaf de gebruikte beginstand. De aankoopprijs laat dus niet onbeperkt ruimte voor middelmatige kapitaalallocatie.
Wat ik bij Berkshire werkelijk zou volgen
Voor mij is het relevante vervolg niet of de drie grootste posities volgende maand 44% of 47% wegen. Zulke veranderingen kunnen uitsluitend door beurskoersen ontstaan. Ik zou willen zien of Abel nieuw kapitaal inzet tegen aantrekkelijke verwachte rendementen, zonder de financiële flexibiliteit te verliezen die Berkshire bijzonder maakt.
Ook eigen aandelen inkopen verdient daarbij een zakelijke beoordeling. Inkoop onder een redelijke schatting van intrinsieke waarde kan de waarde per resterend aandeel verhogen. Inkoop boven die waarde verplaatst juist vermogen van blijvende naar vertrekkende aandeelhouders. De naam Berkshire maakt die rekensom niet anders.
De concentratie in Apple, American Express en Alphabet vind ik daarom vooral een uitnodiging om onderliggende verdienmodellen te begrijpen. Ze is geen zelfstandig koopargument voor de drie aandelen en ook geen bewijs dat Berkshire onvoldoende gespreid is. De echte test voor Abel wordt of hij binnen een onderneming van deze omvang voldoende aantrekkelijke bestemmingen voor nieuw verdiend geld vindt. Dat bepaalt uiteindelijk veel meer dan de herkenbaarheid van de namen bovenaan de portefeuille.
Opmerkingen