De kankerbehandeling van Moderna moet de waardering nog verdienen
In het kort
Moderna is het opvallende nieuwe Nasdaq-100-aandeel uit de recente beurskoppen. De belangrijkste fundamentele ontwikkeling is de positieve fase 3-uitkomst voor een gepersonaliseerde kankerbehandeling met Merck. Dat vergroot de commerciële mogelijkheden, maar is nog geen markttoelating of winstgevende productlancering. Na de koersstijging wil ik vooral weten hoeveel succesvolle behandelingen nodig zijn om de waardering te dragen.
Lees verder in dit artikel
Een andere belegging dan tijdens de pandemie
Wie Moderna nog uitsluitend ziet als producent van een coronavaccin, mist een belangrijk deel van de huidige beleggingsvraag. De markt kijkt inmiddels naar de mogelijkheid om de onderliggende technologie toe te passen op kanker en andere ziekten. Dat kan de economische waarde sterk veranderen, maar maakt het aandeel ook afhankelijk van ontwikkelingen die moeilijker te voorspellen zijn dan een gewone omzetgroei.
Nasdaq maakte bekend dat Moderna op 9 oktober terugkeerde in de Nasdaq-100, ter vervanging van Warner Bros. Discovery. Die indexopname kan vraag van indexvolgende beleggers creëren. Ze zegt niets over de uiteindelijke werkzaamheid, vergoeding of winstgevendheid van een geneesmiddel.
Ook een vergelijking met Nvidia of Micron op basis van een koersgrafiek helpt maar beperkt. Een producent van rekenchips en een ontwikkelaar van geneesmiddelen hebben verschillende risico's. Bij Moderna kunnen enkele klinische gebeurtenissen de verwachte waarde van een heel programma veranderen. Dat maakt een sterke historische koersstijging eerder een aanleiding om de aannames te controleren dan een bewijs dat het aandeel verder moet stijgen.
Wat de fase 3-uitkomst verandert
Op 19 augustus meldde Merck samen met Moderna dat de fase 3-studie INTerpath-001 bij geopereerde patiënten met hoogrisicomelanoom de eindpunten voor terugkeervrije overleving en overleving zonder uitzaaiingen op afstand had gehaald. De studie vergelijkt intismeran autogene plus Keytruda met Keytruda alleen. De analyse was tussentijds en vooraf gepland; de opvolging voor totale overleving loopt door.
Dat is inhoudelijk belangrijk. Een effect boven op een bestaande behandeling kan waardevol zijn voor patiënten en voor de commerciële positie van een nieuw product. Tegelijkertijd moeten de precieze effectgrootte, veiligheidsgegevens en toepasbaarheid worden beoordeeld in de volledige dataset. De bekendmaking is geen goedkeuring door een toezichthouder.
De behandeling wordt op kenmerken van de individuele tumor afgestemd. Volgens de beschrijving van het onderzoeksprogramma kan het mRNA-ontwerp tot 34 geselecteerde neoantigenen bevatten. Het economische gevolg is dat ontwikkeling en productie meer omvatten dan het maken van identieke doses voor een grote voorraad.
Een patiënt moet worden geïdentificeerd, geschikt blijken, tijdig materiaal kunnen aanleveren en uiteindelijk behandeld worden. Tussen een theoretisch aantal patiënten en werkelijk gefactureerde behandelingen liggen daardoor meerdere stappen. Een belegger die alleen een grote markt vermenigvuldigt met een hoge prijs slaat juist die uitvoering over.
De bestaande resultaten betalen de waardering nog niet
Moderna rapporteerde over het tweede kwartaal van 2026 145 miljoen dollar omzet en een nettoverlies van 782 miljoen dollar, of 1,97 dollar per aandeel. De onderzoeks- en ontwikkelingskosten bedroegen 651 miljoen dollar. Deze cijfers maken duidelijk dat de huidige waardering voornamelijk op toekomstige producten steunt.
Dat hoeft geen fout te zijn. Geneesmiddelenontwikkeling vraagt grote uitgaven voordat inkomsten ontstaan. Maar het betekent wel dat een gewone koers-winstverhouding geen bruikbaar vertrekpunt is. Er is nog geen stabiele positieve winst die eenvoudig kan worden vermenigvuldigd.
De slotkoers op 15 oktober was 236,50 dollar. Met een expliciete rekenaanname van 400 miljoen aandelen vertegenwoordigt dat ongeveer 94,6 miljard dollar aan aandelenwaarde. Het aantal is afgerond voor het model en geen claim over het exacte actuele verwaterde aandelenkapitaal. Een ander aantal aandelen verandert de uitkomst evenredig.
Bij zo'n waardering vraagt de markt meer dan alleen een succesvolle studie. Er moet voldoende omzet volgen, er moeten aantrekkelijke marges overblijven en de winst moet bestand zijn tegen ontwikkelingskosten voor nieuwe programma's. Ook eventuele financiering en verwatering bepalen welk deel van het succes bij de huidige aandeelhouder terechtkomt.
Van patiënten naar winst is een lange rekensom
Neem een eigen illustratie met 100.000 mogelijk relevante patiënten per jaar. Als 50% daadwerkelijk geschikt en bereikbaar is en 40% daarvan de behandeling ontvangt, blijven 20.000 behandelingen over. Bij een veronderstelde netto-opbrengst van 100.000 dollar per behandeling ontstaat twee miljard dollar productomzet.
Alle getallen in dit voorbeeld zijn aannames, geen schattingen van het huidige patiëntenaantal of een aangekondigde prijs. Bovendien is productomzet niet automatisch omzet die volledig aan Moderna toekomt. Een samenwerking kent een economische verdeling, en daarbovenop komen productie, distributie, begeleiding en verdere ontwikkeling.
Daarom laat de rekenmodule een vrij instelbaar aandeel voor Moderna zien. Een standaardinstelling van 50% is uitsluitend een modelaanname. De module pretendeert niet de volledige contractuele boekhouding met Merck te reconstrueren. Voor de uiteindelijke analyse moeten gerealiseerde opbrengsten volgens dezelfde boekhoudkundige definitie worden gevolgd.
Het interessante aan gepersonaliseerde behandeling is dat de logistiek tegelijk een risico en een concurrentievoordeel kan worden. Wie het proces betrouwbaar en snel uitvoert, bouwt meer op dan alleen een werkzame molecuulbeschrijving. Maar een groot potentieel voordeel kan juist veel kapitaal, kwaliteitscontrole en productiecapaciteit vragen voordat het zichtbaar wordt in de winst.
Ook vergoeding verdient aandacht. De economische waarde voor een zorgstelsel hangt samen met gezondheidswinst, vermeden vervolgbehandeling en de duur van het effect. Een hoge theoretische prijs is daarom niet hetzelfde als een breed geaccepteerde netto-opbrengst. Afspraken kunnen per land, indicatie en verzekeraar verschillen.
Hoeveel winst veronderstelt de koers?
Bij 236,50 dollar en een veronderstelde toekomstige waardering van dertig keer winst is ongeveer 7,88 dollar winst per aandeel nodig om alleen de huidige koers te dragen. Met 400 miljoen aandelen is dat ruim 3,1 miljard dollar nettowinst. Er is dan nog geen vergoeding voor het wachten of voor de onzekerheid onderweg.
Wie 10% jaarlijks koersrendement over drie jaar verlangt, komt op een vereiste eindkoers van ongeveer 315 dollar. Bij dezelfde multiple van dertig hoort ruim 10,49 dollar winst per aandeel, of circa 4,2 miljard dollar nettowinst bij onveranderd aandelenkapitaal. Dat is de lat die ik belangrijker vind dan de procentuele stijging sinds januari.
Deze berekening zegt niet dat Moderna die winst onmogelijk kan behalen. Ze maakt zichtbaar hoeveel commercieel succes nodig is. Als meerdere producten aanslaan, kan de winstbasis breder worden. Als de belangrijkste introductie vertraagt, kan een groot deel van de waarde verder naar de toekomst verschuiven.
Drie eigen scenario's voor 2027–2029
In een terughoudend scenario loopt toelating of invoering trager dan gehoopt en blijven andere producten onvoldoende bijdragen. Mijn eigen aannames voor totale bedrijfsomzet zijn dan drie, vier en vijf miljard dollar in 2027, 2028 en 2029. Zelfs bij een aangenomen nettomarge van 10% in 2029 ontstaat slechts 500 miljoen winst. Met 420 miljoen aandelen en twintig keer winst volgt ongeveer 24 dollar. Dit is een stresstest, geen klinische voorspelling.
Het middenscenario veronderstelt zes, negen en twaalf miljard dollar omzet en uiteindelijk 25% nettomarge. Met 410 miljoen aandelen en dertig keer eindwinst ontstaat ongeveer 220 dollar. Dat ligt onder de gebruikte beurskoers, ondanks een forse bedrijfsverbetering. Voor een aandeelhouder kan sterke groei dus onvoldoende zijn wanneer de aankoopprijs al veel succes bevat.
In het gunstige scenario groeit de omzet van acht via veertien naar twintig miljard dollar. Bij 30% nettomarge, 400 miljoen aandelen en vijfendertig keer winst volgt 525 dollar. Dat vereist een brede commerciële doorbraak en een hoge winstgevendheid. Het is bewust een optimistische uitkomst, niet de meest waarschijnlijke koers waarop ik de andere scenario's zou wegstrepen.
De marges zijn hier genormaliseerde aannames na ontwikkelings- en overige bedrijfskosten. Ze zijn niet afgeleid van de huidige verliesrekening. Ook de aantallen aandelen zijn expliciete aannames, zodat de mogelijke prijs van financiering zichtbaar blijft. Geen van deze uitkomsten omvat dividend, transactiekosten of valutabewegingen.
Mijn oordeel over de nieuwe beursfavoriet
Ik vind de medische ontwikkeling belangrijker dan de indexopname. Positieve fase 3-resultaten kunnen een veel sterker fundament vormen dan het verhaal dat een aandeel populairder wordt. Maar juist wanneer een bedrijf een geloofwaardiger toekomst krijgt, kan de beurskoers sneller stijgen dan de waarde die je voorzichtig kunt onderbouwen.
Bij de volgende updates zou ik daarom letten op de volledige onderzoeksgegevens, het toelatingstraject, productiecapaciteit en de financiële definitie van nieuwe inkomsten. Een mooi aantal potentiële patiënten is pas het begin. Voor de aandeelhouder telt hoeveel behandelingen tijdig kunnen worden geleverd en hoeveel winst per aandeel daarvan overblijft.
Moderna kan een veel grotere onderneming worden dan de huidige omzet suggereert. Op de gebruikte koers moet het dat voor een belangrijk deel ook worden. Dat is voor mij het verschil tussen een interessante medische doorbraak en een aandeel waarvoor de verhouding tussen kans en prijs al overtuigt.
Opmerkingen