Citi zet Mobileye op kopen, maar de omzet groeit amper
In het kort
Citi begon op 16 oktober met een koopadvies voor Mobileye en een koersdoel van 11 dollar. De leverancier van rijhulpsystemen kan meer verdienen wanneer autofabrikanten duurdere functies afnemen, maar de laatste kwartaalomzet groeide nauwelijks. Een Israëlische onderzoeksregeling verklaart een belangrijk deel van de verbeterde aangepaste winst. Het aandeel wordt daarom vooral interessant als nieuwe opdrachten ook zonder steeds grotere aanpassingen meer kasstroom per aandeel opleveren.
Mobileye heeft een aantrekkelijk uitgangspunt. Autofabrikanten willen hun auto's veiliger maken en steeds meer rijtaken automatiseren. Ze hoeven daarvoor niet ieder onderdeel zelf te ontwikkelen. Een gespecialiseerde leverancier kan zijn onderzoekskosten over meerdere klanten verdelen en meeverdienen aan de uitbreiding van functies.
Dat maakt het koopargument van Citi begrijpelijk. Volgens de berichtgeving over de start van de dekking op 16 oktober geeft analist Michael Ward het aandeel een koersdoel van 11 dollar. Zo'n doel is een verwachting van de bank. De belangrijkste vraag is welke verbetering in het bedrijf nodig is om daar te komen.
Bij Mobileye vraagt juist de winst om aandacht. Meer aangepaste winst betekent hier niet automatisch dat de commerciële activiteiten in hetzelfde tempo sterker zijn geworden. Dat verschil bepaalt hoeveel vertrouwen een belegger aan een schijnbaar lage waardering kan ontlenen.
Een betere auto moet ook meer opleveren
Mobileye verkoopt technologie voor rijondersteuning aan autofabrikanten. De economische kans bestaat uit twee bewegingen: meer auto's met de technologie en een groter bedrag per auto. De tweede beweging kan belangrijker worden wanneer klanten uitgebreidere systemen gebruiken. Daar staan langere ontwikkeltrajecten, kostbare validatie en afhankelijkheid van de productieplanning van autofabrikanten tegenover.
Een gewonnen programma is daardoor nog geen omzet. Eerst moet het systeem worden geïntegreerd, daarna begint de serieproductie en vervolgens bepaalt de verkoop van dat automodel hoeveel systemen daadwerkelijk worden geleverd. Bij een zwakke automarkt kan een technisch geslaagde introductie financieel minder opleveren dan gehoopt.
De kwartaalpublicatie van 23 juli laat die spanning zien. In het tweede kwartaal bedroeg de omzet 508 miljoen dollar, tegenover 506 miljoen een jaar eerder. De aangepaste operationele winst nam toe van 106 miljoen naar 155 miljoen dollar. In die laatste uitkomst zat 93 miljoen dollar voordeel uit de nieuwe Israëlische onderzoeksregeling, met een bijdrage voor het gehele eerste halfjaar.
Rekenkundig blijft na aftrek daarvan 62 miljoen dollar over. Dat is ongeveer 42% minder dan de 106 miljoen van een jaar eerder. Dit is onze uitsplitsing van het gemelde voordeel, geen door Mobileye gepubliceerde alternatieve winstmaatstaf. Ze maakt wel duidelijk waarom het onjuist zou zijn de volledige verbetering aan betere verkoop toe te schrijven.
De regeling hoeft niet waardeloos of tijdelijk te zijn om dit onderscheid belangrijk te maken. Een structurele ondersteuning van onderzoek kan de toekomstige kasstroom verbeteren. Alleen moet een belegger vervolgens beoordelen of de voorwaarden blijven gelden, hoe belasting en subsidie samen uitwerken en hoeveel verbetering al in de waardering zit. Het voordeel zonder meer wegdenken is te streng; het behandelen alsof klanten ineens veel meer betalen is te optimistisch.
Winst en kasstroom vertellen verschillende delen van het verhaal
De kwartaalrekening over de periode tot 27 juni laat een halfjaarlijkse operationele kasstroom van 210 miljoen dollar zien. Na 51 miljoen aan investeringen resteert 159 miljoen vrije kasstroom vóór overnames. Voor Mentee Robotics werd daarnaast 591 miljoen dollar netto in geld betaald. Vrije kasstroom vóór overnames is dus niet gelijk aan de verandering van het banksaldo. De aandelenbeloning bedroeg over die periode 168 miljoen dollar. Aandelenbeloning vergt op dat moment geen betaling in geld, maar kan bestaande aandeelhouders wel verwateren.
Het zou onjuist zijn die 168 miljoen nogmaals van iedere winstmaatstaf af te trekken. In de reguliere winst zijn de kosten al verwerkt. Bij de kasstroom is juist relevant dat de onderneming een deel van haar personeel met aandelen betaalt. Inkoop van aandelen kan verwatering compenseren, maar gebruikt dan geld dat anders aan aandeelhouders had kunnen toevallen.
De balans geeft tijd om de strategie uit te voeren. Eind juni stonden er circa 1,44 miljard dollar aan cash en verhandelbare effecten tegenover geen afzonderlijk vermelde financiële schuld. Dat is iets anders dan zeggen dat Mobileye geen verplichtingen heeft. Leveranciers, personeel en andere schuldeisers moeten gewoon worden betaald.
Ook de grote afschrijving op goodwill verdient een juiste plaats. Zo'n afschrijving verlaagt de reguliere winst, maar is niet opnieuw een kasuitgave in het kwartaal. Ze herinnert er wel aan dat eerder betaalde overnamewaarden niet altijd economisch standhouden. Voor een belegger zijn zowel het huidige vermogen om geld te verdienen als de kwaliteit van eerdere kapitaalbeslissingen relevant.
Wat de koers ongeveer veronderstelt
Als vast rekenpunt gebruiken we 7,075 dollar, de waargenomen koers op 16 oktober om 20.42 uur Nederlandse tijd. Dat is een intradaykoers, geen slotkoers. Met ongeveer 840 miljoen uitstaande aandelen eind juni komt de benaderde beurswaarde op 5,94 miljard dollar. Het aandelengetal kan sinds die balansdatum zijn veranderd.
Na aftrek van de genoemde liquide middelen resteert ongeveer 4,50 miljard dollar ondernemingswaarde. Tegen het midden van de omzetverwachting voor 2026, 1,995 miljard dollar, is dat circa 2,26 keer de omzet. De omzetverwachting is van het bedrijf; de waarderingsberekening is van ons. Een omzetmultiple is bovendien nog geen oordeel over goedkoop of duur. Een onderneming met structureel lage marges kan ook tegen twee keer de omzet prijzig zijn.
Een omgekeerde berekening maakt de lat concreter. Stel dat een belegger in een vereenvoudigde periode van drie volle jaren 10% koersrendement per jaar verlangt. Vanaf 7,075 dollar is dan 9,42 dollar nodig. Bij een toekomstige koers-winstverhouding van 20 vraagt dat 0,471 dollar winst per aandeel. Met 870 miljoen aandelen is ongeveer 410 miljoen dollar nettowinst nodig. Bij een nettomarge van 15% hoort daar circa 2,73 miljard dollar omzet bij.
Die 15% is een aanname voor winst ná aandelenbeloning, belasting en alle overige kosten. Het is geen aangepaste operationele marge en ook geen prognose van Mobileye. De berekening is bewust een toets: als een belegger deze combinatie van omzet en marge niet geloofwaardig vindt, moet hij een lager rendement, een hogere waarderingsmultiple of een lagere aankoopprijs accepteren.
Drie routes voor de komende jaren
In onze scenario's krijgt elk toekomstig kalenderjaar een omzet, nettomarge, aantal aandelen en koers-winstverhouding. Het koersbeeld volgt uit omzet maal nettomarge, gedeeld door het aantal aandelen, maal de multiple. De bedragen zijn afgerond en bevatten geen dividend. Dit zijn geen koersdoelen van Citi of van Mobileye.
Het lage scenario neemt een trage uitrol en stevige prijsdruk aan. De omzet groeit van 2,05 miljard dollar in 2027 naar 2,20 miljard in 2029; de nettomarge loopt op van 4% naar 8%. In het middenscenario stijgt de omzet van 2,25 miljard naar 2,90 miljard en de marge van 10% naar 15%. Het hoge scenario veronderstelt een veel sterkere uitrol, met 3,80 miljard omzet en 20% nettomarge in 2029. Dat vraagt aantoonbare commerciële versnelling.
Voor alle drie routes loopt het aantal aandelen van 850 miljoen naar 870 miljoen. De multiples bedragen respectievelijk 15, 20 en 25. Dat laatste verschil is belangrijk: in het hoge scenario helpt niet alleen de winst, maar ook een ruimere waardering. Een belegger die alleen naar de hoogste uitkomst kijkt, telt dus twee gunstige ontwikkelingen tegelijk mee.
Er is een serieus positief tegenargument. Als dezelfde software over veel meer auto's kan worden verspreid, hoeven de onderzoekskosten niet even hard mee te groeien. Dan kan de winst sneller stijgen dan de omzet. De beschikbare cash verkleint bovendien de noodzaak om onder slechte omstandigheden kapitaal op te halen.
De onzekerheid zit in de snelheid waarmee die schaal ontstaat. Een autofabrikant kan een introductie uitstellen, minder dure opties verkopen of harder onderhandelen. Bij een technologiebedrijf met hoge vaste ontwikkelkosten werkt dat snel door in de marge. Daarom is een grotere orderportefeuille nuttig, maar niet voldoende als bewijs voor de winst die aandeelhouders uiteindelijk ontvangen.
Het oordeel is daarmee voorwaardelijk positief over de kans, maar terughoudend over wat de laatste winstverbetering bewijst. De komende cijfers moeten vooral laten zien dat omzet per auto, commerciële volumes en kasstroom per aandeel samen verbeteren. Wanneer dat gebeurt, wordt het verhaal minder afhankelijk van subsidie en aangepaste winst. Dat zou een veel steviger basis zijn voor herstel dan een hoger koersdoel alleen.
Opmerkingen