Is NIBC een koopje of een kapitaalvreter voor ABN AMRO?
In het kort
ABN AMRO rondde de overname van NIBC op 3 augustus af en consolideert de bank vanaf 1 augustus. De geschatte koopprijs van €875 miljoen lag op 0,85 keer de boekwaarde. De transactie verlaagt de CET1-kapitaalratio naar verwachting met 70 tot 75 basispunten. Dat is verdedigbaar, maar alleen wanneer de extra zakelijke klanten, hypotheken en besparingen meer opleveren dan het kapitaal elders had kunnen verdienen.
Een bank verdient grofweg aan het verschil tussen de rente die zij ontvangt en betaalt, aangevuld met provisies. Daartegenover staan personeels- en IT-kosten, kredietverliezen en kapitaal dat toezichthouders en beleggers als buffer eisen. Een overname kan de inkomstenbasis vergroten en dubbele kosten wegnemen. Zij kan ook problemen toevoegen wanneer kredietkwaliteit, systemen of culturen minder goed aansluiten dan op papier lijkt.
Bij de afronding van NIBC meldde ABN AMRO dat de transactie vanaf het derde kwartaal in de cijfers komt. De bank schatte de koopprijs op €875 miljoen en het effect op de CET1-ratio op 70 tot 75 basispunten. CET1 is het sterkste bankkapitaal, afgezet tegen de risico's op de balans. Eén basispunt is 0,01 procentpunt. Een daling van 75 basispunten verandert 15,9% dus in ongeveer 15,15%, als alle andere factoren gelijk blijven.
Dat maakt de overname niet meteen risicovol. ABN AMRO bleef daarmee boven de kapitaalambitie van 13,75%. Er blijft echter minder ruimte over voor tegenvallers, groei, dividend of aandeleninkoop. Kapitaal kan maar één keer worden ingezet. Daarom moet NIBC niet alleen winst toevoegen, maar ook voldoende rendement op dat gebruikte kapitaal leveren.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
NIBC moet meer doen dan de balans vergroten
NIBC brengt zakelijke financiering, hypotheken en spaargeld mee. Dat kan ABN AMRO helpen om inkomsten te spreiden en meer aan middelgrote bedrijven te verdienen. De combinatie kan bovendien goedkoper worden wanneer dubbele systemen, gebouwen en ondersteunende functies verdwijnen.
De volgorde is belangrijk. In het begin komen integratiekosten vaak eerder dan besparingen. Klanten en leningen worden direct geconsolideerd, terwijl het samenvoegen van IT en processen tijd kost. Wie alleen naar de eerste extra omzet kijkt, kan het economische resultaat dus te gunstig inschatten.
Een eenvoudig rekenvoorbeeld maakt dat concreet. Stel dat NIBC €300 miljoen jaarlijkse winst toevoegt, maar dat ABN AMRO in de eerste twee jaar samen €400 miljoen aan integratiekosten maakt. De winstbijdrage bestaat dan wel, maar de terugverdientijd van de koopprijs en de tijdelijke kosten is langer. Pas wanneer structurele besparingen zichtbaar worden en kredietverliezen beheersbaar blijven, ontstaat extra waarde per aandeel.
Daar ligt ook de sterkste tegenwerping. ABN AMRO kocht NIBC onder boekwaarde. Een prijs van 0,85 keer boekwaarde kan aantrekkelijk zijn wanneer de activa gezond zijn en de winst duurzaam is. De korting is minder betekenisvol wanneer later meer voorzieningen nodig blijken of wanneer een deel van de klanten vertrekt. Een lage koopprijs is dus het begin van de analyse, niet de conclusie.
De uitgangspositie is stevig
Bij de cijfers over het tweede kwartaal rapporteerde ABN AMRO €781 miljoen nettowinst, 29% meer dan een jaar eerder, en een rendement op eigen vermogen van 12,1%. De CET1-ratio was 15,9%. Management verhoogde de verwachting voor commerciële netto-rentebaten naar ongeveer €6,8 miljard, inclusief NIBC, en verwachtte circa €5,5 miljard kosten, eveneens inclusief de overname. Het interimdividend bedroeg €0,68 per aandeel.
Die cijfers geven ruimte om NIBC op te nemen. Ze bewijzen nog niet dat de integratie slaagt. De netto-rentebaten kunnen dalen wanneer spaarrentes sneller stijgen dan leenrentes of wanneer de Europese rente verder zakt. Tegelijk kan kredietgroei een deel van die druk opvangen. Voor beleggers telt uiteindelijk hoeveel winst na kredietverliezen en kosten overblijft.
De kwaliteit van de kredietportefeuille verdient daarbij meer aandacht. Lage voorzieningen hebben de winst de afgelopen jaren geholpen. Dat kan voortduren, maar zakelijke leningen reageren vertraagd op economische zwakte. Een faillissement of waardedaling bij commercieel vastgoed verschijnt niet altijd meteen in de cijfers. NIBC voegt nieuwe kredietrisico's toe die ABN AMRO goed moet doorgronden.
Onze eerdere analyse van de efficiëntie bij ABN AMRO liet zien dat hoge rentebaten kostenproblemen kunnen verhullen. De uitleg over de uitzonderlijk lage kredietverliezen blijft eveneens relevant. NIBC kan beide punten verbeteren door schaal, maar maakt de uitkomst ook afhankelijker van een beheerste integratie.
Wat moet €40,33 waarmaken?
Bij een koers van €40,33 bedroeg de beurswaarde op 20 oktober ongeveer €32,85 miljard. Voor 10% koersrendement per jaar moet die waarde in drie jaar stijgen naar circa €43,7 miljard. Bij tien keer de nettowinst is dan ongeveer €4,37 miljard jaarlijkse winst nodig. Dat is aanzienlijk meer dan de circa €2,95 miljard die volgt uit het verdubbelen van de winst over de eerste jaarhelft.
De vereiste winstgroei komt daarmee rond 14% per jaar uit, afhankelijk van aandeleninkoop en de uiteindelijke multiple. Bij ongeveer €30 miljard tastbaar eigen vermogen vraagt €4,37 miljard winst een rendement van circa 14,6%. Dat is niet onmogelijk, maar het ligt boven de 12,1% uit het tweede kwartaal en moet worden bereikt terwijl de renteomgeving normaliseert.
Dit rekenvoorbeeld is streng doordat het 10% koersrendement zonder dividend vraagt. Dividend verhoogt het totaalrendement en verlaagt de benodigde koersstijging. Tegelijk mag dividend niet dubbel worden geteld: geld dat wordt uitgekeerd blijft niet in de bank om de boekwaarde te laten groeien. Hetzelfde geldt voor aandeleninkoop. Inkopen onder economische waarde kunnen de winst per aandeel verhogen, maar kosten kapitaal.
Het positieve scenario is dat NIBC snel wordt geïntegreerd, kostenbesparingen oplopen en de kredietkwaliteit goed blijft. Dan kan ABN AMRO meer winst maken met een grotere klantenbasis en overtollig kapitaal blijven teruggeven. Het negatieve scenario combineert lagere rentebaten, hogere voorzieningen en integratiekosten. In dat geval daalt niet alleen de winst, maar kan de waardering eveneens terugvallen.
Drie mogelijke paden
In het bearscenario vallen rentebaten terug, lopen kredietverliezen op en duren besparingen langer. De mogelijke koersen zijn €34 in 2027, €31 in 2028 en €33 in 2029. Het middenpad veronderstelt een ordelijke integratie en gematigde winstgroei: €43, €47 en €52. In het gunstige scenario blijven kredietverliezen laag, worden synergieën sneller zichtbaar en kan kapitaal ruim worden teruggegeven: €47, €55 en €64.
Deze bedragen zijn scenario's, geen vaste koersdoelen. De formule is telkens winst per aandeel maal een passende koers-winstverhouding, plus het effect van inkoop op het aantal aandelen. Dividend wordt afzonderlijk als totaalrendement beschouwd. De grootste gevoeligheden zijn de netto-rentebaten, kredietkosten, integratiebesparingen en de multiple die beleggers over drie jaar willen betalen.
Mijn oordeel is dat ABN AMRO NIBC tegen een verdedigbare prijs heeft gekocht en de kapitaalruimte heeft om de transactie te dragen. De huidige koers vraagt alleen al een duidelijk betere winstontwikkeling dan het eerste halfjaar op jaarbasis laat zien. Daarmee is de investering minder afhankelijk van de koopprijs dan van de uitvoering na de koop.
Ik zou positiever worden wanneer ABN AMRO op 11 november laat zien dat NIBC direct bijdraagt zonder onverwachte voorzieningen, de kostenbasis aantoonbaar richting de doelstelling beweegt en de CET1-ratio ruim boven 13,75% blijft. Ik zou voorzichtiger worden wanneer de bank synergie vooral belooft voor latere jaren, de commerciële rentebaten afzwakken of nieuwe kredietproblemen opduiken. De overname hoeft niet spectaculair te zijn. Zij moet vooral per aandeel meer rendement opleveren dan de 75 basispunten kapitaal die ervoor zijn ingezet.
Opmerkingen