Wanneer wordt een Anthropic-deal van 45 miljard geld voor Nscale?
In het kort
Anthropic en Nscale onderhandelen volgens Bloomberg over een tweede overeenkomst voor rekenkracht ter waarde van ongeveer $45 miljard. De afspraken zijn nog niet definitief en beide bedrijven wilden tegenover het persbureau niet reageren. Het mogelijke contract draait om een tweede faciliteit op de Monarch-campus in West Virginia. Voor beleggers is de omvang indrukwekkend, maar bouw, stroom, financiering en daadwerkelijke levering bepalen hoeveel waarde ervan overblijft.
Een handtekening van een grote AI-klant kan een datacenterbedrijf in één klap veel aantrekkelijker lijken maken. Er is immers een afnemer voor de computers die nog moeten worden gekocht. Toch zit tussen een contractbedrag en geld op de bank een hele onderneming: vergunningen, bouwers, elektriciteit, koeling, chips, onderhoud en financiers die allemaal betaald willen worden.
Dat is de relevante spanning bij Nscale. Meer vraag van Anthropic kan de commerciële onzekerheid verkleinen, terwijl de financiële verplichtingen juist groter worden. De onderneming moet capaciteit klaarzetten voordat die capaciteit gedurende jaren haar investering terugverdient. Snelle groei kan daardoor tegelijk goed nieuws voor de omzetverwachting en slecht nieuws voor de kortetermijnkas zijn.
Wat er over de gesprekken bekend is
Bloomberg, hier toegankelijk via The Edge, meldde op 20 oktober dat de mogelijke tweede deal ongeveer $45 miljard kan bedragen. Volgens bronnen bij de onderhandelingen gaat het om 460 megawatt rekeninfrastructuur met Nvidia’s Vera Rubin-chips. Details kunnen veranderen en een definitief besluit was nog niet genomen. Dit zijn dus gerapporteerde onderhandelingsdetails, geen door beide bedrijven bevestigde nieuwe overeenkomst.
Dezelfde berichtgeving verwijst naar bestaande afspraken ter waarde van maximaal circa $44,6 miljard in documentatie voor Nscales voorgenomen beursgang. Dat onderscheid is belangrijk: een reeds beschreven contract en een mogelijk tweede contract mogen niet samen als gerealiseerde omzet worden opgevoerd. Ook een recht op een eventueel volgend gebouw is geen bestelling voor dat gebouw.
Het strategische belang voor Anthropic is begrijpelijk. Een aanbieder van AI-modellen kan alleen klanten bedienen als voldoende rekenkracht beschikbaar is. Een succesvolle productlancering zonder capaciteit leidt tot wachttijden, gebruiksbeperkingen of hoge inkoopkosten. Meer leveranciers en locaties kunnen dat risico spreiden. Maar extra langlopende verplichtingen vergroten ook de druk om het toekomstige gebruik winstgevend te maken.
Omzet begint bij beschikbaarheid
Een voorbeeld: verdeel $45 miljard voor de rekensom over zes jaar. Dan ontstaat gemiddeld $7,5 miljard per jaar. Dit is uitsluitend een illustratieve looptijd; de voorwaarden van de mogelijke tweede deal zijn niet bekend. Als een faciliteit een halfjaar later op gang komt, verschuift in een eenvoudig gelijkmatig leveringsmodel $3,75 miljard omzet naar later. Dat is geen automatisch definitief omzetverlies, maar de financieringslasten lopen intussen mogelijk wel door.
Ook bij ingebruikname komt niet iedere megawatt onmiddellijk in een betaalde dienst terecht. Apparatuur moet worden geleverd, aangesloten en getest. Klanten moeten toegang krijgen en de overeengekomen prestaties moeten worden gehaald. Voor beleggers is de overgang van aangekondigde capaciteit naar geaccepteerde en factureerbare capaciteit daarom belangrijker dan een steeds groter totaal aan beloofde megawatts.
Megawatt is bovendien vermogen, geen hoeveelheid energie. Een installatie die een heel jaar onafgebroken 460 megawatt vraagt, gebruikt ongeveer 4,03 terawattuur. Bij $60 per megawattuur zou dat alleen voor elektriciteit circa $242 miljoen kosten. Dat is een scenario, geen bekend energietarief van Nscale. Koeling, conversieverliezen en de vraag of het genoemde vermogen IT-belasting of totale faciliteitsbelasting betreft, kunnen de uitkomst veranderen.
De financier kan eerder verdienen dan de aandeelhouder
De kredietverstrekker ontvangt rente terwijl het datacenter nog op volle bezetting moet komen. Een chipproducent krijgt betaald wanneer apparatuur wordt geleverd. Een aannemer factureert tijdens de bouw. De gewone aandeelhouder ontvangt wat er na al die verplichtingen en toekomstige vervanging overblijft. Dat verklaart waarom een groeiende AI-markt niet iedere schakel hetzelfde rendement biedt.
Neem een fictieve investering van $10 miljard, voor 70% met schuld gefinancierd. Tegen 9% rente kost dat $630 miljoen per jaar voordat één dollar schuld is afgelost. Een rentestijging van twee procentpunt voegt $140 miljoen jaarlijkse lasten toe. Als de contractprijs grotendeels vastligt, kan de onderneming die tegenvaller niet automatisch doorberekenen aan de klant.
Het risico zit ook in de levensduur van de apparatuur. Een gebouw kan tientallen jaren mee, terwijl de economische aantrekkelijkheid van een generatie AI-chips veel sneller verandert. Een lang contract is gunstig als prijs en voorwaarden voldoende bescherming bieden. Het kan tegenvallen wanneer de aanbieder tussentijds moet vernieuwen om de afgesproken prestaties te blijven halen. Zonder die voorwaarden is een eenvoudige omzetmultiple een te grove waarderingsmaatstaf.
Er bestaat wel een krachtig positief scenario. Een kredietwaardige klant met harde minimumafname kan de financierbaarheid verbeteren. Tijdige oplevering, voorspelbare stroomkosten en hoge benutting kunnen vervolgens een aantrekkelijke kasstroom opleveren. De contractkwaliteit is dan belangrijker dan het absolute bedrag. De cruciale vraag is welke verplichting bij welke partij ligt als capaciteit te laat komt of de techniek moet worden aangepast.
Een beurswaarde moet op kasstromen rusten
Reuters Breakingviews schreef op 25 september over een beoogde beurswaardering van $30 miljard en het ontbreken van bindende financiering voor de benodigde uitbouw. Het is een analyse van prospectusinformatie, geen vastgestelde introductieprijs. Bij een nog niet afgeronde beursgang zijn definitieve aandelenomvang, financiering en verwatering juist onderdelen van de waarderingsvraag.
Daarom reken ik met ondernemingswaarde en trek ik daarna schuld af. In drie eigen scenario’s voor eind 2029 bedraagt de jaaromzet $3 miljard, $8 miljard of $15 miljard. De vrije kasstroom vóór financiering is respectievelijk 5%, 15% en 25% daarvan. Tegen 20, 25 of 30 keer die kasstroom ontstaan ondernemingswaarden van $3 miljard, $30 miljard en $112,5 miljard. Bij een aangenomen netto-schuld van $8 miljard resteert economisch geen positieve aandelenwaarde, $22 miljard of $104,5 miljard.
Dat zijn nadrukkelijk gevoelige modeluitkomsten, geen koersdoelen. De lage uitkomst betekent niet dat schuldeisers automatisch precies het verschil verliezen; herstructurering, activa en contractrechten bepalen dan de verdeling. Nieuwe aandelen verminderen daarnaast het belang van bestaande aandeelhouders. Zonder definitieve beursvoorwaarden zou een exact bedrag per aandeel schijnprecisie zijn.
De omgekeerde vraag luidt: wat moet er worden verdiend om $30 miljard aandelenwaarde én 10% jaarlijks rendement gedurende drie jaar te dragen? Met $8 miljard eindschuld, 25 keer vrije kas vóór financiering en 20% kasmarge is ongeveer $9,59 miljard jaaromzet nodig. Dividend, valuta-effecten en tussentijdse uitkeringen zijn uitgesloten; toekomstige kapitaalrondes kunnen de lat per bestaand aandeel verder verhogen.
Mijn oordeel is dat de vraag naar rekenkracht aannemelijk sterk is, maar de aandeelhouderscase pas overtuigt bij gefinancierde capaciteit en aantoonbare kasconversie. Een tweede groot contract kan daarbij helpen. Het vervangt die bewijzen niet. Ik zou daarom vooral letten op de definitieve voorwaarden, de financieringsmix en het moment waarop de eerste volledig werkende capaciteit wordt betaald.
Opmerkingen