De prijs bepaalt of de inkoop van ASML iets oplevert
In het kort
ASML kocht in het derde kwartaal voor ongeveer €4,1 miljard eigen aandelen in. Bij een koers rond €1.455 vertegenwoordigt dat rekenkundig ongeveer 2,8 miljoen aandelen, nog geen 1% van de aandelenbasis. De inkoop kan winst en vrije kas per aandeel verhogen, maar alleen wanneer ASML niet te veel betaalt en voldoende blijft investeren in onderzoek, onderdelen en capaciteit.
ASML had een uitzonderlijk sterk derde kwartaal. De omzet steeg naar €11,7 miljard, de brutomarge kwam uit op 57,5% en de nettowinst bereikte bijna €5 miljard. Tegelijk kocht het bedrijf voor ongeveer €4,1 miljard eigen aandelen in. Dat bedrag is groot, maar het effect per aandeel hangt af van de prijs die ASML betaalde.
Een aandeleninkoop is in de kern eenvoudig. Het bedrijf gebruikt kas om eigen stukken van de markt te halen. Daarna wordt dezelfde onderneming verdeeld over minder aandelen. Als winst en vrije kas gelijk blijven, stijgt het bedrag per resterend aandeel. Het economische voordeel ontstaat alleen wanneer de koopprijs lager is dan de waarde van de toekomstige kas die bij dat aandeel hoort.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Minder aandelen is geen gratis winst
Bij de kwartaalcijfers van 14 oktober meldde ASML de inkoop van €4,1 miljard in drie maanden. Een eenvoudig rekenvoorbeeld laat zien wat dat betekent. Bij een gemiddelde prijs van €1.455 koopt €4,1 miljard ongeveer 2,82 miljoen aandelen. Op een afgeronde basis van 386 miljoen stukken is dat circa 0,7%.
Dat kan de winst per aandeel met ongeveer hetzelfde percentage verhogen wanneer de totale winst gelijk blijft. Het effect is kleiner dan de groei van omzet of marge in een sterk kwartaal. De inkoop is dus geen vervanging voor operationele vooruitgang. Zij verdeelt die vooruitgang alleen over minder stukken.
De betaalde prijs verdient extra aandacht omdat ASML rond een recordwaardering noteert. In de analyse van ASML en TSMC vóór de cijfers stond al hoe hoge verwachtingen een goed kwartaal toch kwetsbaar kunnen maken. De eerdere waarderingsanalyse van ASML laat zien hoeveel groei in de koers zit. Bij zo'n uitgangspunt moet inkoop meer doen dan het aantal aandelen cosmetisch verlagen.
De operationele machine is sterk
ASML verkoopt lithografiemachines waarmee chipfabrikanten zeer kleine patronen op silicium aanbrengen. Voor de meest geavanceerde chips is EUV-technologie vrijwel onmisbaar. Daarnaast verdient het bedrijf aan onderhoud, onderdelen en productiviteitsverbeteringen voor machines die al bij klanten staan.
Die geïnstalleerde basis leverde in het derde kwartaal €3,29 miljard omzet op. Deze omzet is aantrekkelijk omdat een klant die miljarden in een fabriek heeft gestoken de machine beschikbaar wil houden. Een upgrade die meer wafers per uur mogelijk maakt, kan voor de klant waardevol zijn zonder dat een compleet nieuwe machine nodig is.
De brutomarge van 57,5% laat de prijszettingsmacht zien, maar is geen vrije kasmarge. ASML besteedt veel aan onderzoek en ontwikkeling, ondersteunt leveranciers en bouwt capaciteit voordat de omzet wordt geboekt. Voor het vierde kwartaal verwacht het bedrijf €14,2 miljard tot €15,2 miljard omzet en ongeveer 57% brutomarge.
Het rekenvoorbeeld maakt de kapitaalafweging zichtbaar. Eerst moeten R&D, verkoopkosten, werkkapitaal en investeringen uit de brutowinst worden betaald. Pas daarna kan kas naar aandeelhouders. Een inkoop van €4,1 miljard in één kwartaal is verantwoord wanneer deze uit structurele kas komt en niet ten koste gaat van de levercapaciteit voor 2027 en 2028.
Dat maakt dit ook een lastige afweging. ASML meldde dat de geplande capaciteit in 2027 en 2028 waarschijnlijk niet voldoende is voor alle klantvraag. Extra investeren kan daardoor een hoog rendement opleveren. Iedere euro die vandaag naar aandeleninkoop gaat, kan niet tegelijk worden gebruikt om leveranciers te ondersteunen of sneller capaciteit te bouwen.
De sterkste positieve redenering is dat ASML beide kan. Het bedrijf heeft een unieke marktpositie, hoge marges en €12,7 miljard kas en kortlopende beleggingen aan het einde van het kwartaal. Bovendien kan een gedisciplineerde inkoop verwatering door personeelsbeloning compenseren en kas per aandeel laten groeien.
Wat €1.455 vraagt
Het gewone aandeel met ISIN NL0010273215 noteerde op 20 oktober rond €1.455,40 op Euronext Amsterdam. Op een afgeronde aandelenbasis komt de marktwaarde uit rond €574 miljard. De koers veronderstelt dat ASML jarenlang sterk groeit en de huidige marges grotendeels behoudt.
Bij 10% gewenst jaarrendement moet de waarde in 2029 naar ongeveer €764 miljard. Bij dertig keer vrije kas is dan circa €25,5 miljard jaarlijkse vrije kas nodig. Met een vrije-kasmarge van 35% hoort daar ongeveer €73 miljard omzet bij.
Dat omzetniveau ligt duidelijk boven de verwachting van €44 miljard tot €45 miljard voor 2026. Het verschil kan kleiner worden wanneer de eindmultiple hoger blijft of de marge boven 35% uitkomt. Het kan groter worden wanneer beleggers in 2029 minder willen betalen voor iedere euro kas.
De aandeleninkoop helpt, maar kan de brug niet alleen slaan. Zelfs 0,7% minder aandelen verandert een groeiverhaal van tientallen procenten niet fundamenteel. De doorslag moet komen van meer systemen, hogere productiviteit bij klanten, dienstenomzet en een gezonde marge.
Drie mogelijke koerspaden
Het bear-scenario veronderstelt dat chipinvesteringen vertragen en de waardering daalt. Het middenpad rekent op sterke vraag, groei van de geïnstalleerde basis en geleidelijke winstgroei per aandeel. In het gunstige scenario blijft de vraag groter dan de capaciteit, houdt ASML de prijszettingsmacht en versterken inkopen de groei per aandeel.
De scenario's geven mogelijke jaareindekoersen voor 2027, 2028 en 2029. Het zijn geen koersdoelen. Dividend is niet apart toegevoegd. De aandelenbasis kan sneller dalen bij een hogere inkoop en minder snel wanneer personeelsbeloning nieuwe stukken toevoegt.
De conclusie is dat €4,1 miljard inkoop alleen waarde schept wanneer ASML de eigen aandelen onder hun economische waarde koopt. Bij €1.455 ligt die lat hoog. De beste bevestiging zou zijn dat omzet, vrije kas en capaciteit per aandeel sneller groeien dan de inkoopprijs veronderstelt. Als noodzakelijke capaciteitsinvesteringen worden uitgesteld of de multiple daalt, was dezelfde kas waarschijnlijk productiever geweest in de onderneming zelf.
Lid worden? Met code GRAAG krijg je korting op een De Belegger-lidmaatschap.
Opmerkingen