Eén aandelenklasse bij Aegon, de waarde zit bij Transamerica
In het kort
Aegon voltooide op 15 oktober de omzetting van alle uitstaande B-aandelen in gewone aandelen met gelijk stemrecht. De afspraak met Vereniging Aegon werd beëindigd en de kapitaalstructuur bestaat nu uit één klasse. Dat maakt de voorgenomen Amerikaanse verhuizing overzichtelijker. De waarde per aandeel blijft echter afhangen van kapitaalgeneratie, remittances en verzekeringsrisico in Transamerica.
Een eenvoudiger aandelenstructuur is goed nieuws, maar geen operationele winst. Dat onderscheid is belangrijk bij Aegon. De juridische vorm, notering en stemrechten kunnen de waarderingskorting beïnvloeden. Zij veranderen niet hoeveel premie een klant betaalt, hoeveel kapitaal een polis vereist of hoeveel kas Transamerica naar de holding kan sturen.
Volgens de bedrijfsmededeling van 15 oktober werden de B-aandelen van Vereniging Aegon Americas omgewisseld op een verhouding van veertig tegen één in gewone aandelen met gelijk stemrecht. De stemrechtovereenkomst en calloptie van de vereniging eindigden. Daarmee verdwijnt een aparte klasse die de zeggenschap ingewikkelder maakte.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Wat er werkelijk verandert
Voor een gewone belegger wordt de kapitaalstructuur beter uitlegbaar. Eén aandeel heeft hetzelfde stemrecht als een ander aandeel van dezelfde klasse. Dat kan de governance overzichtelijker maken en past bij de voorgenomen vestiging in de Verenigde Staten. Amerikaanse vergelijkbare ondernemingen kunnen een logischere referentiegroep worden.
Een lagere governancekorting kan de koers helpen zonder dat de winst verandert. Het eerste rekenvoorbeeld laat zien hoe dat werkt. Als €7,48 een waarde weerspiegelt met 18% korting, en die korting daalt naar 12%, ontstaat mechanisch een waarde rond €8,02. Dat is geen voorspelling. Niemand kan de oude of nieuwe korting exact observeren, en andere factoren bewegen tegelijk.
De omzetting geeft Vereniging Aegon gewone aandelen. Zij verdwijnt dus niet als aandeelhouder. Het relevante verschil is dat de bijzondere rechten en de aparte klasse worden beëindigd. Beleggers moeten daarom niet doen alsof veertig B-aandelen economisch ineens maar één gewoon aandeel waard waren. De verhouding hoorde bij de stemrecht- en kapitaalstructuur van die specifieke klasse.
Transamerica blijft de kasmotor
Aegon verdient vooral aan verzekeringen, pensioenproducten en vermogensbeheer. De onderneming ontvangt premies en vergoedingen, investeert kapitaal en betaalt later claims en uitkeringen. Het verschil tussen ontvangen geld, beleggingsopbrengsten, kosten en verplichtingen vormt de economische opbrengst. Daarbij is winst op papier niet hetzelfde als kas die naar de holding mag worden gestuurd.
Operationele kapitaalgeneratie meet hoeveel kapitaal de activiteiten voortbrengen na nieuwe productie en operationele effecten. Remittances zijn de bedragen die dochterbedrijven daadwerkelijk naar de holding overmaken. De holding betaalt daaruit rente, kosten, dividend en aandeleninkoop en houdt een buffer voor tegenvallers.
Bij de halfjaarcijfers van 20 augustus steeg het operationele resultaat 9% naar €804 miljoen en groeide operationele kapitaalgeneratie 27% naar €416 miljoen. De vrije kas bedroeg €392 miljoen. Aegon verhoogde het inkoopprogramma voor de tweede helft naar €350 miljoen en kondigde €0,21 interimdividend aan.
Het verschil tussen €416 miljoen kapitaalgeneratie en €392 miljoen vrije kas laat zien dat niet alles beschikbaar blijft. Holdingkosten, financiering en buffers tellen mee. Het rekenvoorbeeld annualiseert het halfjaar, maar de werkelijkheid kan seizoensmatig zijn en wordt beïnvloed door markten, claims en managementacties.
Transamerica verwacht de remittance-run-rate vanaf een pro-formaniveau van $645 miljoen in 2025 met ongeveer 5% per jaar te laten groeien. Dat is een bedrijfsdoel, geen zekerheid. Oude garantieproducten, sterfterisico, klantgedrag en Amerikaanse kapitaaleisen kunnen de bedragen beïnvloeden. Een verzekeraar kan winst rapporteren en toch tijdelijk minder kas naar de holding sturen wanneer de buffer moet worden versterkt.
In de analyse van Goldman Sachs stond dezelfde discipline centraal: winst in een gunstige omgeving mag niet zonder aanpassing als normaal worden gezien. De uitleg over Nederlands spaargeld en aandelen helpt bij een ander onderscheid: liquiditeit op de holding is nuttig, maar moet niet worden verward met structurele winstcapaciteit.
Wat €7,48 vraagt
Het gewone aandeel noteerde op 20 oktober rond €7,48 op Euronext Amsterdam. De gebruikte koersdienst gaf een marktwaarde van ongeveer €11,1 miljard. Voor de instrumentlijn is de Amsterdamse gewone aandelenklasse gebruikt. De voorgenomen Amerikaanse herdomiciliëring was op de peildatum nog een proces met verdere stappen, ook al was de omzetting van de B-aandelen afgerond.
De reverse waardering vraagt bij 8% jaarlijks rendement om ongeveer €14 miljard waarde in 2029. Bij twaalf keer vrije kas is dan circa €1,17 miljard jaarlijkse vrije kas nodig. Op een rekenkundige aandelenbasis van 1,48 miljard stukken is dat ongeveer €0,79 per aandeel.
Die uitkomst ligt boven de €392 miljoen vrije kas van het eerste halfjaar wanneer dat bedrag simpel wordt verdubbeld. Het verschil kan komen uit groei van remittances, verkoopopbrengsten, lagere holdingkosten of een andere multiple. Verkoopopbrengsten zijn niet jaarlijks herhaalbaar en mogen daarom niet als structurele vrije kas worden gewaardeerd.
De sterkste positieve redenering is dat Aegon steeds meer op Transamerica lijkt en de structuur daarop aanpast. Eén aandelenklasse, een Amerikaanse vestigingsbasis en een duidelijker vergelijkingsgroep kunnen de korting verkleinen. Aandeleninkoop verhoogt bovendien de kas per resterend aandeel wanneer de buffer ruim genoeg blijft.
De tegenwerping is dat juridische eenvoud het verzekeringsrisico niet vermindert. Langlopende polissen bevatten aannames over rente, sterfte, klantgedrag en kosten die jaren later verkeerd kunnen blijken. Ook kan een grote aandeleninkoop economisch ongunstig zijn wanneer later nieuw kapitaal nodig is.
Drie koerspaden
Het bear-scenario veronderstelt dat Amerikaanse garanties extra kapitaal vragen en de waarderingskorting blijft. Het middenpad rekent op groeiende remittances, gedekte uitkeringen en een eenvoudiger structuur. In het gunstige scenario verhoogt Transamerica de kapitaalgeneratie en verlaagt de Amerikaanse positionering de korting.
De negen koersen zijn scenario’s voor 2027, 2028 en 2029, geen koersdoelen. Dividend is niet in de koerspaden opgeteld. Voor totaalrendement moet ontvangen dividend worden toegevoegd. Aandeleninkoop is alleen waardevol voor zover zij de structurele kas per aandeel verhoogt en niet later door uitgifte wordt teruggedraaid.
De conclusie is dat de omzetting van de B-aandelen een nette verbetering is. Zij maakt stemrecht en kapitaalstructuur eenvoudiger, maar creëert zelf geen euro extra operationele kas. Een hogere vrije kas, groei van Transamerica-remittances en een stevige holdingbuffer zouden de beleggingscasus versterken. Als die kas achterblijft, blijft één aandelenklasse vooral betere verpakking rond hetzelfde verzekeringsrisico.
Lid worden? Met code GRAAG krijg je korting op een De Belegger-lidmaatschap.
Opmerkingen