Betaal bij SpaceX niet te veel voor de onzekerheid
In het kort
SpaceX presenteert op 20 oktober zijn kwartaalcijfers; de officiële webcast staat gepland om 22.30 uur Nederlandse tijd. Een analyse van TipRanks van 19 oktober noemt een ingeprijsde koersbeweging van ongeveer 7,8%, gebaseerd op een oudere slotkoers. Zo’n percentage voorspelt de richting niet en garandeert evenmin dat de koers binnen die band blijft. De echte toets is of groei bij Starlink en AI uiteindelijk voldoende vrije kasstroom oplevert voor de hoge waardering.
Een belegger kan gelijk krijgen over SpaceX en toch geld verliezen met een optie. Stel dat het bedrijf sterke cijfers presenteert en het aandeel stijgt. Wie vooraf een dure call kocht, kan alsnog teleurgesteld worden wanneer de stijging kleiner is dan waarvoor hij heeft betaald. Rond kwartaalcijfers gaat het daarom niet alleen om goed of slecht nieuws, maar ook om de prijs van de onzekerheid.
Dit is een andere vraag dan of Starlink een aantrekkelijk bedrijf is. Een aandeel geeft een belang in toekomstige kasstromen. Een kortlopende optie heeft daarnaast een einddatum, een uitoefenprijs en een premie. Die drie kenmerken maken het mogelijk dat dezelfde bedrijfsontwikkeling voor de ene belegger winst en voor de andere verlies oplevert.
Wat die 7,8% werkelijk betekent
TipRanks schreef op 19 oktober dat de optiemarkt een beweging van 7,8% inprijsde. De gebruikte referentie was de slotkoers van 16 oktober: $146,03. Dat levert ongeveer $11,39 beweging op, met een indicatieve band van $134,64 tot $157,42. Dit is een gedateerde marktsnapshot, geen actuele optiequote op het moment dat je dit leest.
Die band is ook geen vangrail. Een optiemodel vertaalt prijzen naar een maat voor onzekerheid. Het zegt niet dat de koers met zekerheid binnen de berekende grenzen blijft, en evenmin dat de kansen op stijging en daling economisch exact gelijk zijn. De gekozen afloopdatum, looptijd en rekenmethode spelen mee. Zonder de volledige optieketen is een precieze kansuitspraak niet verantwoord.
Wie een call en put met dezelfde uitoefenprijs koopt, bouwt een zogeheten straddle: een positie die bij voldoende grote beweging in beide richtingen kan profiteren. Maar beide premies moeten eerst worden terugverdiend. In een vereenvoudigd voorbeeld met een uitoefenprijs van $146,03 en $11,39 totale premie liggen de break-evenpunten bij expiratie op $134,64 en $157,42. De genoemde premie is hier een rekenaanname, geen gecontroleerd handelsaanbod.
Een stijging van vijf procent is dan niet genoeg. Het aandeel staat hoger, maar de intrinsieke waarde van de combinatie blijft onder de betaalde premie. Vóór expiratie telt bovendien de resterende tijdswaarde mee. Na de cijfers valt een grote bron van onzekerheid weg; daardoor kan de impliciete volatiliteit dalen. Die daling kan de waarde van een optie drukken, zelfs wanneer de koers de gewenste kant op beweegt.
De cijfers moeten verschillende bedrijven tegelijk verklaren
SpaceX bevestigt de webcast op zijn investor-relationspagina. Het aangekondigde tijdstip is 15.30 uur Central Time op 20 oktober, oftewel 22.30 uur in Nederland. De cijfers over het derde kwartaal zijn er dus nog niet; wat volgt is een vooruitblik.
De officiële rapportage over het tweede kwartaal laat drie verschillende economische motoren zien. Connectivity, waaronder Starlink, boekte $4,291 miljard omzet en $1,656 miljard operationele winst. AI leverde $2,561 miljard omzet, maar nog $1,257 miljard operationeel verlies. De groepsomzet bedroeg $7,814 miljard. Dat onderscheid voorkomt dat sterke prestaties in één onderdeel automatisch aan de hele onderneming worden toegeschreven.
Bij satellietinternet draait de vraag om klanten, gemiddelde opbrengst, netwerkcapaciteit en vervangingsinvesteringen. Bij AI gaat het daarnaast om dure computers, energie en de voorwaarden waaronder klanten capaciteit afnemen. Lanceringen vragen weer om betrouwbaarheid, ontwikkelingskosten en beschikbare capaciteit. Een hoog groeipercentage op groepsniveau kan verhullen dat de kasstromen van deze onderdelen op heel verschillende momenten binnenkomen.
In hetzelfde kwartaal bedroegen de investeringen $18,369 miljard, waarvan $15,828 miljard bij AI. Aangepaste EBITDA is daarom een ontoereikend eindpunt voor de analyse. Deze winstmaatstaf laat onder meer afschrijvingen buiten beschouwing, terwijl computers en satellieten wel moeten worden betaald en later vervangen. Het is evenmin juist om EBITDA minus investeringen zonder meer vrije kasstroom te noemen: belastingen, rente en werkkapitaal ontbreken dan nog.
Wat moet de koers over drie jaar verdienen?
Om de waardering tastbaar te maken gebruik ik een expliciet rekenmodel. De startomzet is viermaal de gerealiseerde Q2-omzet, dus $31,256 miljard. Dat is uitsluitend een geannualiseerde rekengrondslag, geen jaarprognose van SpaceX. Ik neem voor het model 13 miljard aandelen als afgeronde aanname en vervolgens jaarlijks 2% extra aandelen. Deze aandelenbasis is geen gecontroleerde actuele fully diluted telling.
In het voorzichtige scenario groeit omzet drie jaar met 40% per jaar, wordt de vrije-kasmarge 15% en betaalt de markt 25 keer vrije kas per aandeel. Het middenscenario gebruikt 70% groei, 25% marge en 30 keer vrije kas. Het sterke scenario gebruikt 100% groei, 35% marge en 35 keer vrije kas. De module toont de uitkomsten; het zijn gevoelige modelwaarden, geen gegarandeerde koersdoelen. Dividend en valuta-effecten zijn niet meegenomen en aandeleninkoop wordt niet als extra rendement toegevoegd.
De omgekeerde vraag is scherper. Om vanaf $146,03 in drie jaar 10% koersrendement per jaar te behalen, is een eindkoers van ongeveer $194,37 nodig. Bij 30 keer vrije kas vraagt dat circa $6,48 vrije kas per aandeel. Met de aangenomen verwatering wordt dat bijna $89,4 miljard jaarlijkse vrije kasstroom. Bij een marge van 25% hoort daar circa $357,6 miljard omzet bij. Dat maakt zichtbaar hoeveel uitvoering en winstgevendheid de koers moet dragen.
Een goede uitslag is meer dan een groene koers
Over mogelijke verdere fusies of wijzigingen in de ondernemingsstructuur zou ik pas waarde toekennen zodra voorwaarden, financiering en gevolgen per aandeel bekend zijn. Een gerucht kan opties duurder maken, maar bewijst geen waardecreatie. Zelfs een aantrekkelijke overname kan aandeelhouders benadelen wanneer de prijs hoog is of veel nieuwe aandelen nodig zijn.
Mijn oordeel blijft dat de prijs van de verwachting centraal moet staan. Sterke groei kan een koerssprong veroorzaken zonder de langetermijnwaardering overtuigend te maken. Andersom kan een eerste koersdaling samengaan met betere onderliggende kasstromen. Ik zou positiever worden bij aantoonbaar hogere terugkerende opbrengsten, een geloofwaardig investeringspad en minder afhankelijkheid van nieuwe financiering. Een ingeprijsde beweging van 7,8% vertelt daar op zichzelf niets over.
Opmerkingen