Een flink deel van de groei bij Salesforce is gekocht
In het kort
Salesforce verwacht in boekjaar 2027 een omzetgroei van 11% tot 12%. Iets meer dan drie procentpunten komen van Informatica. Tegelijk blijft de verwachting voor groei van operationele en vrije kasstroom op ongeveer 4% tot 5%. De beleggingsvraag is daarom niet alleen hoeveel omzet Salesforce koopt, maar hoeveel economische kas per aandeel na integratie en aandelenbeloning overblijft.
Salesforce ziet er op het eerste gezicht weer uit als een groeibedrijf. De omzet nam in het tweede kwartaal 11% toe tot $11,3 miljard, de resterende contractwaarde groeide en Agentforce liet hoge percentages zien. Toch vraagt de samenstelling van die groei meer aandacht. Een belangrijk deel komt niet uit de bestaande activiteiten, maar uit Informatica.
Bij de resultaten van 26 augustus meldde Salesforce dat Informatica $456 miljoen bijdroeg aan de kwartaalomzet. Voor het hele boekjaar verwacht het bedrijf $46,1 miljard tot $46,4 miljard omzet. Iets meer dan drie procentpunten van de groei komen van Informatica. Ook de geplande overnames van Contentful en Fin zijn voor een deel in de nieuwe verwachting verwerkt.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Gekochte omzet kan waardevol zijn
Een overname is niet automatisch een zwakte. Salesforce kan een product kopen dat goed past bij het bestaande platform en het daarna verkopen aan duizenden klanten die de verkopers al kennen. Informatica helpt ondernemingen data te verzamelen, beheren en controleren. Dat sluit aan bij AI, omdat een model alleen bruikbaar is wanneer de onderliggende gegevens betrouwbaar en toegankelijk zijn.
Het economische voordeel ontstaat wanneer Salesforce dezelfde klant meer producten kan verkopen zonder de verkoopkosten even snel te laten stijgen. Een onderneming die al Sales Cloud gebruikt, kan bijvoorbeeld ook Data 360, integratie en AI-diensten afnemen. De extra omzet heeft dan potentieel een hogere marge dan bij een volledig nieuwe klant.
Toch moet gekochte groei apart worden bekeken. Organische groei vertelt wat de bestaande onderneming op eigen kracht levert. Overnamegroei kan omzet direct verhogen, maar daar stond eerder een aankoopprijs tegenover. Bovendien volgen integratiekosten, afschrijving op immateriële activa en soms nieuwe aandelenbeloning.
In de eerdere analyse van Salesforce en ServiceNow werd uitgelegd waarom toekomstige contractwaarde niet hetzelfde is als omzet van vandaag. Het artikel over de Pentagon-overeenkomst maakte een vergelijkbaar onderscheid: een maximaal contractbedrag is nog geen erkende omzet. Bij overnames geldt hetzelfde. Toegevoegde omzet is niet automatisch toegevoegde waarde.
De kas groeit minder snel
Salesforce verwacht voor het hele boekjaar ongeveer 4% tot 5% groei van operationele kas en vrije kas. Dat ligt duidelijk onder de 11% tot 12% omzetgroei. In één kwartaal kan timing van facturen veel verklaren. Voor een heel jaar is het verschil relevanter.
De onderneming rapporteerde in het tweede kwartaal $1,3 miljard operationele kas en $1,1 miljard vrije kas, beide fors hoger dan een jaar eerder. Maar Salesforce wees zelf op de jaarverwachting. Beleggers moeten dus oppassen om één sterk kwartaal rechtstreeks door te trekken.
Daar komt het verschil tussen aangepaste en gewone winst bij. Salesforce verwacht een GAAP-operationele marge van 20,1% en een niet-GAAP-marge van 34,3%. GAAP is de gewone boekhoudkundige maatstaf. De aangepaste marge sluit onder meer aandelenbeloning en afschrijving op overgenomen technologie uit.
Die correcties kunnen nuttig zijn om de dagelijkse operatie te bekijken, maar zij zijn niet gratis voor aandeelhouders. Aandelenbeloning verdeelt dezelfde onderneming over meer stukken tenzij inkoop dat compenseert. Afschrijving van een overname is geen nieuwe kasuitgave, maar herinnert wel aan de prijs die eerder is betaald.
Salesforce heeft een versneld inkoopprogramma van $25 miljard uitgevoerd en leverde aanvankelijk 103 miljoen aandelen in. Dat verhoogt de winst per resterend aandeel. Tegelijk moet de economische vergelijking volledig blijven: de onderneming gebruikt kas om aandelen te kopen en gebruikte eerder kapitaal om Informatica en andere bedrijven over te nemen.
De sterkste positieve redenering is dat de combinatie juist meer waard is dan de losse onderdelen. Goede data, workflows en distributie zijn belangrijk wanneer ondernemingen AI-agenten willen inzetten. Als Salesforce Informatica snel integreert en dezelfde klant meer laat besteden, kan organische groei later versnellen terwijl verkoopkosten minder hard oplopen.
De tegenwerping is dat voortdurende overnames de onderliggende groei kunnen verhullen. Wanneer een bedrijf telkens nieuwe omzet koopt om een laag organisch percentage te compenseren, wordt groei kapitaalintensiever. Dan is de juiste vraag niet wat de omzetgroei is, maar welk rendement op de aankoopprijs wordt verdiend.
Wat $242,02 vraagt
Het aandeel Salesforce noteerde op 20 oktober rond $242,02 op de New York Stock Exchange. Op een afgeronde verwaterde aandelenbasis komt de marktwaarde uit rond $202 miljard. Dat is veel lager dan enkele jaren geleden als veelvoud van omzet, maar nog steeds geen waardering die tegenvallende uitvoering volledig opvangt.
Bij 10% gewenst jaarrendement moet de waarde in 2029 naar ongeveer $269 miljard. Bij 24 keer vrije kas is dan circa $11,2 miljard jaarlijkse vrije kas nodig. Met een vrije-kasmarge van 30% hoort daar ongeveer $37 miljard omzet bij.
Die mechanische uitkomst lijkt niet veeleisend naast de omzetverwachting van ruim $46 miljard. Dat laat zien hoe belangrijk de gekozen aandelenbasis, nettokas en kasdefinitie zijn. Salesforce genereert al veel kas, maar een deel wordt gebruikt voor aandeleninkoop die aandelenbeloning en verwatering compenseert. De vrije kas voor de onderneming is daarom niet volledig hetzelfde als economische opbrengst voor de eigenaar.
Een lagere eindmultiple van 18 keer verhoogt de vereiste kas sterk. Hogere integratiekosten of een dalende organische groei kunnen zo alsnog druk op de waardering zetten. Omgekeerd kan een versnelling van organische groei de markt overtuigen dat Informatica meer is dan tijdelijk toegevoegde omzet.
Drie mogelijke koerspaden
Het bear-scenario veronderstelt dat organische groei laag blijft en integratiekosten langer drukken. Het middenpad rekent op betere cross-sell en groei van kas per aandeel. In het gunstige scenario verhogen Agentforce, Data 360 en Informatica samen het gebruik, terwijl de marge hoog blijft.
De scenario's tonen mogelijke koersen voor 2027, 2028 en 2029. Het zijn geen koersdoelen. Dividend is niet apart toegevoegd. Het effect van aandeleninkoop is verwerkt via de koerspaden, maar nieuwe aandelenbeloning kan een deel ervan terugdraaien.
De conclusie is dat 11% tot 12% omzetgroei mooier klinkt dan de onderliggende samenstelling. Informatica kan strategisch zeer waardevol zijn, maar ruim drie groeipunten zijn gekocht. De overtuigendste bevestiging zou een versnelling van organische omzet én vrije kas per aandeel zijn. Zolang vrije kas maar 4% tot 5% groeit, verdient de kwaliteit van de groei meer aandacht dan het koppercentage.
Lid worden? Met code GRAAG krijg je korting op een De Belegger-lidmaatschap.
Opmerkingen