Bij Vanguards S&P 500-ETF vertelt de boekwaarde maar de helft
In het kort
VUSA volgt 504 grote Amerikaanse bedrijven en noteert op 24,7 keer winst en 5,3 keer boekwaarde. Dat tweede cijfer oogt uitzonderlijk hoog. Toch is boekwaarde bij software, merken en digitale platforms een zwakkere meetlat dan bij banken of fabrieken. De belangrijkere vraag is of het rendement op eigen vermogen van 29% houdbaar blijft als groei en marges normaliseren.
De Vanguard S&P 500 UCITS ETF lijkt op het eerste gezicht de eenvoudigste belegging die er is. Eén beursorder geeft toegang tot honderden ondernemingen, de jaarlijkse fondskosten bedragen 0,07% en de index bepaalt automatisch welke bedrijven zwaarder wegen. Juist die eenvoud kan verbergen waar het verwachte rendement vandaan moet komen. Tegen de huidige waardering betaalt een belegger niet alleen voor bestaande activa, maar vooral voor winst die met relatief weinig tastbaar kapitaal wordt verdiend.
De gekozen handelslijn is VUSA op Euronext Amsterdam, in euro, met ISIN IE00B3XXRP09. Het fonds keert ieder kwartaal dividend uit en heeft de Amerikaanse dollar als basisvaluta. De slotkoers van 16 oktober was €130,086. De euro-notering haalt het valutarisico niet weg: de onderliggende ondernemingen verdienen grotendeels dollars en de fondswaarde beweegt mee met de wisselkoers.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Waarom 5,3 keer boekwaarde niet automatisch duur is
Boekwaarde is het eigen vermogen op de balans. Bij een staalfabriek bestaat dat voor een groot deel uit machines, grond en voorraden. Bij een softwarebedrijf kan de belangrijkste economische waarde juist zitten in code, data, klantrelaties en een netwerk dat intern is opgebouwd. Veel van die waarde verschijnt niet als actief op de balans. Daardoor kan de marktwaarde ver boven de boekwaarde liggen zonder dat de onderneming per definitie te duur is.
Vanguard rapporteerde voor de portefeuille per 30 september een rendement op eigen vermogen van 29%. Dat betekent vereenvoudigd dat iedere 100 dollar boekhoudkundig eigen vermogen 29 dollar winst oplevert. Zo'n hoog rendement rechtvaardigt een premie, zolang het niet alleen voortkomt uit tijdelijke marges, veel schuld of een uitzonderlijk gunstige cyclus. Het probleem is dus niet dat VUSA 5,3 keer boekwaarde kost. Het risico is dat beleggers betalen alsof 29% structureel is.
De grootste ondernemingen maken dat mechanisme zichtbaar. NVIDIA, Apple, Microsoft en Amazon wogen samen ruim 25% van de portefeuille. Zij hebben sterke platformen en kunnen groeien zonder voor iedere extra omzetdollar evenveel fabrieken te bouwen. Dat is precies waarom boekwaarde weinig zegt. Het maakt de ETF tegelijk afhankelijker van een kleine groep bedrijven die uitzonderlijke rendementen moet blijven leveren.
In onze eerdere uitleg over hoe indexwijzigingen koopdruk veroorzaken stond het automatische karakter van een index centraal. VUSA verkoopt geen duur aandeel omdat de waardering oploopt. Zolang de marktkapitalisatie stijgt, wordt het aandeel juist zwaarder. Dat is efficiënt, maar niet waarderingsbewust.
Wat de winst moet doen
De portefeuille noteert op 24,7 keer winst. Het omgekeerde daarvan is een winstrendement van ongeveer 4,0%. Dat is geen verwacht totaalrendement, maar wel een bruikbaar startpunt. Om op langere termijn 8% per jaar te verdienen, moeten winstgroei, dividend en waardering samen het verschil overbruggen.
Vanguard meldt een historische winstgroei van 24,5%. Dat tempo is uitzonderlijk en ligt ver boven nominale economische groei. Het kan een paar jaar worden gedragen door AI-investeringen, sterke advertentiemarkten en margeverbetering. Het is minder geloofwaardig als permanente aanname voor honderden bedrijven. Een eenvoudige rekenregel helpt: bij 29% rendement op eigen vermogen en 45% uitkering via dividend en inkoop blijft theoretisch ongeveer 16% interne groei over. Dat is sterk, maar alleen als nieuwe investeringen hetzelfde hoge rendement blijven halen.
Daar ligt de lastige afweging. Kapitaal-light bedrijven kunnen lang bovengemiddeld renderen. Tegelijk trekken hoge marges concurrentie, regelgeving en hogere lonen aan. Bovendien zijn aandeleninkopen alleen waardevol wanneer ondernemingen niet te duur inkopen. Een bedrijf dat aandelen tegen een extreme multiple terugkoopt, kan de winst per aandeel verhogen en toch economische waarde verspillen.
Wat de huidige prijs veronderstelt
De omgekeerde waardering maakt de lat concreet. Bij €130,086, 8% gewenst koersrendement en een waardering van 22 keer winst in 2029 is ongeveer 9% jaarlijkse winstgroei nodig. Dividend komt daar nog bij als totaalrendement, maar belastingen en het moment van herbeleggen maken dat voor iedere belegger anders. Daarom laat het model koers en uitkering bewust gescheiden.
Negen procent is niet onhaalbaar. De S&P 500 heeft periodes met sterke winstgroei gekend, en de huidige portefeuille bevat uitzonderlijk winstgevende ondernemingen. De onzekerheid zit in de combinatie. Als de winst 9% groeit maar de multiple daalt van 24,7 naar 18, kan een groot deel van die groei verdwijnen in waarderingskrimp. Omgekeerd kan een hoge multiple blijven staan wanneer de kwaliteit overtuigt.
Onze analyse van NVIDIA laat zien waarom één dominante onderneming zowel de winst als het risico van de index kan sturen. Voor VUSA telt niet alleen of NVIDIA blijft groeien, maar ook of Apple, Microsoft, Amazon en de rest voldoende winst toevoegen wanneer een marktleider vertraagt.
Drie jaar, drie aannames
In het bearscenario normaliseert het rendement op eigen vermogen, zakt de winstgroei en daalt de waardering. Dan liggen mogelijke jaareindkoersen op €105 in 2027, €96 in 2028 en €91 in 2029. Het middenscenario gaat uit van degelijke winstgroei en een geleidelijke lagere multiple: €138, €149 en €163. In het gunstige scenario houden de megacaps hun marges en blijft AI productiviteit toevoegen: €154, €179 en €209.
Dit zijn geen voorspellingen met schijnprecisie. De formule is steeds winst per ETF-eenheid maal een waarderingsmultiple, omgerekend naar euro. Voor totaalrendement moet het uitgekeerde dividend worden toegevoegd. Bij VUSA is dat belangrijk, omdat deze shareclass uitkeert en het rente-op-rente-effect pas ontstaat wanneer de belegger het geld daadwerkelijk herbelegt. Deze uitleg over herbelegd inkomen laat zien waarom koersrendement en totaalrendement niet hetzelfde zijn.
De conclusie
VUSA blijft een goedkope en praktische manier om de Amerikaanse grote bedrijven te bezitten. De fondskosten zijn niet het voornaamste risico. De startwaardering en de duurzaamheid van uitzonderlijke rendementen op eigen vermogen zijn dat wel. Een koers-boekwaardeverhouding van 5,3 is bij deze portefeuille te grof om op zichzelf een verkoopargument te zijn. Zij vertelt wel dat veel toekomstige waarde niet op de balans staat en dus uit winstkracht moet komen.
De doorslaggevende vraag is of de grootste bedrijven hun hoge marges kunnen behouden zonder steeds meer kapitaal te moeten inzetten. Als winstgroei breed blijft en de multiple rustig normaliseert, is een degelijk rendement mogelijk. Als vooral de waardering hoog blijft terwijl het rendement op eigen vermogen terugvalt, wordt dezelfde spreiding een stuk minder beschermend.
Opmerkingen