Deze twee aandelen zijn AI poortwachters en horen in elk watchtlist op aarde te staan
Wie de volgende winnaar van kunstmatige intelligentie zoekt, hoeft niet te voorspellen welke chatbot over vijf jaar bovenaan staat. Soms is het aantrekkelijker om eigenaar te zijn van de technologie die al die winnaars nodig hebben. Arm levert de architectuur achter veel processors. ASML bouwt de machines waarmee geavanceerde chips worden gemaakt. Beide staan op een strategische plek in de keten. Alleen kan zelfs een onmisbaar bedrijf een matige belegging zijn wanneer de beurs de toekomst al ruimschoots heeft betaald.
De vergelijking kreeg opnieuw mijn aandacht. Het opvallendste getal die ik tegen kwam is het waarderingsverschil: 125 keer de verwachte winst voor Arm tegenover 27,9 keer voor ASML. Zo'n tabel lijkt de keuze eenvoudig te maken. Maar zonder dezelfde winstdefinitie, voorspellingsperiode en peildatum vertelt zij minder dan je denkt. Bovendien verandert Arm juist nu ingrijpend van verdienmodel.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Twee manieren om aan dezelfde revolutie te verdienen
Arm beschrijft zijn platform als aanwezig in meer dan 350 miljard geleverde chips en in meer dan 99 procent van de smartphones. Die enorme bestaande gebruikersbasis is belangrijker dan een losse productintroductie. Ontwikkelaars, besturingssystemen en chipontwerpers investeren jarenlang in compatibiliteit. Een alternatieve architectuur moet daardoor meer bieden dan een goedkopere licentie: overstappen vraagt tijd en ontwikkelcapaciteit en brengt onzekerheid mee.
Het economische mechanisme is aantrekkelijk. Een klant betaalt voor toegang tot technologie, waarna Arm royalties ontvangt wanneer chips met die technologie worden geleverd. Meer rekenkracht kan zo geld opleveren zonder dat Arm voor elke extra processor zelf een fabriek hoeft te bouwen. Maar omvang van het ecosysteem en onderhandelingsmacht zijn verschillende dingen. Een grote klant kan veel chips leveren en toch gunstige tarieven hebben bedongen.
ASML verkoopt geen instructieset, maar productiemiddelen. Zijn EUV-technologie gebruikt licht met een golflengte van 13,5 nanometer voor de fijnste chipstructuren. High NA verhoogt de numerieke apertuur van 0,33 naar 0,55 en maakt een hogere resolutie mogelijk. Dat is een technisch concurrentievoordeel dat niet eenvoudig met extra financiering kan worden ingehaald.
Toch is een betere machine pas economisch waardevol wanneer zij de kosten per bruikbare chip verlaagt. High NA vraagt ook om aanpassing van productieprocessen. Het tempo waarin klanten overstappen kan daarom afwijken van het tempo waarin beleggers nieuwe technologie in hun modellen verwerken. Technische voorsprong geeft ASML macht; de investeringsagenda van klanten bepaalt wanneer die macht omzet wordt.
Arm verlaat de comfortabele zijlijn
Arm is inmiddels meer dan een verkoper van ontwerpen. In maart presenteerde het zijn AGI CPU, een eigen processor voor datacenters. De chip wordt door TSMC geproduceerd; Meta is een belangrijke ontwikkelpartner. Daarmee stapt Arm zelf de markt op waarin licentieklanten actief zijn. Het management schetste bij die introductie een mogelijke jaarlijkse chipomzet van $15 miljard over ongeveer vijf jaar. Dat is een ambitie, geen gerealiseerde omzet of gegarandeerde orderportefeuille.
De strategische winst is duidelijk: Arm kan een groter deel van de waarde per server verdienen. De prijs daarvoor is eveneens duidelijk. Productontwikkeling, productieplanning, leveringszekerheid en klantenondersteuning gaan zwaarder wegen. Een bedrijf dat eerder vooral meedeelde in het succes van klanten, moet nu ook zelf producten leveren die beter presteren dan alternatieven.
In het kwartaal tot en met juni 2026, het eerste kwartaal van Arms boekjaar 2027, kwam de omzet op $1,289 miljard. Daarvan bestond $715 miljoen uit royalties en $574 miljoen uit licenties en overige omzet. De totale omzet groeide 22 procent.
De aandeelhoudersbrief meldt tegelijk meer dan $2 miljard aan vraag naar de AGI CPU over boekjaren 2027 en 2028, terwijl capaciteit voor de eerder genoemde $1 miljard was veiliggesteld. Vraag, beschikbare productie en geboekte omzet zijn dus drie verschillende grootheden.
Juist bij een aandeel waarin veel optimisme is verwerkt, telt dat onderscheid. Levering moet volgen, de klant moet betalen en na alle kosten moet winst overblijven. De overgang naar eigen chips kan Arm veel groter maken. Zij maakt het oorspronkelijke licentiemodel ook minder geschikt als eenvoudige blauwdruk voor toekomstige marges.
De minder zichtbare afhankelijkheid van SoftBank
Bij Arm verdient de herkomst van de omzet extra aandacht. Tijdens de kwartaalbespreking noemde de financieel directeur $193 miljoen aan kwartaalomzet uit een overeenkomst met SoftBank voor technologie, licenties en ontwerpwerk. Dat is ongeveer een derde van de licentieomzet en 15 procent van de totale omzet. Het management voorzag voor de resterende kwartalen ongeveer $200 miljoen per kwartaal uit die overeenkomst.
Dat maakt die omzet niet automatisch minder echt. Het betekent wel dat snelle groei deels plaatsvindt binnen een nauw verbonden ondernemingsnetwerk. Voor de kwaliteit van de groei wil je vervolgens zien dat onafhankelijke klanten de producten gebruiken, opnieuw bestellen en voldoende rendement behalen om hun investeringen vol te houden.
Het op 18 september ingediende statutaire jaarverslag laat zien hoe geconcentreerd de onderneming blijft. De vijf grootste klanten vertegenwoordigden 57 procent van de omzet in het boekjaar tot maart 2026. SoftBank bezat op die balansdatum ongeveer 87 procent van de aandelen. Arm China fungeert bovendien als exclusieve IP-distributeur in China en onderhandelt zelf met eindklanten. Die structuur combineert commerciële afhankelijkheid, minderheidsaandeelhoudersrisico en geopolitieke blootstelling.
ASML heeft de winst al, maar moet verder opschalen
Bij ASML is de winstbasis veel groter en beter gevestigd. In 2025 behaalde het bedrijf volgens zijn jaarverslag €32,7 miljard omzet, €9,6 miljard nettowinst en €24,73 winst per aandeel, gemeten volgens US GAAP.
De vooruitzichten zijn inmiddels aanzienlijk verbeterd. In juli verhoogde ASML zijn omzetverwachting voor 2026 naar €43 miljard tot €45 miljard, met een brutomarge van 54 tot 56 procent. Het tweede kwartaal bracht €9,326 miljard omzet en €7,59 winst per aandeel. ASML wil de capaciteit voor conventionele EUV-systemen in 2027 met ongeveer 30 procent uitbreiden en onderzoekt een vergelijkbare vervolgstap in 2028.
Een minder spectaculaire maar waardevolle motor is het bestaande machinepark. Uit de toelichting op de kwartaalcijfers blijkt dat onderhoud en upgrades ongeveer €2,8 miljard opleverden. Sommige upgrades droegen bovengemiddeld bij aan de marge. De vrije kasstroom bedroeg echter €1,3 miljard, tegenover €2,9 miljard nettowinst. Dat herinnert eraan dat machines, voorraden, vooruitbetalingen en oplevermomenten de kasstroom per kwartaal kunnen laten schommelen.
ASML profiteert dus niet uitsluitend van nieuwe fabrieken. Een grotere geïnstalleerde basis kan jarenlang vervolginkomsten leveren. Toch blijft het concern cyclisch: als chipproducenten te veel capaciteit bouwen of hun financiering duurder wordt, kunnen nieuwe bestellingen vertragen terwijl ASML zelf al meer personeel heeft aangenomen en zijn toeleveringsketen heeft opgeschaald.
De waardering opnieuw opgebouwd
Voor deze analyse gebruiken we de slotkoersen van 18 september 2026: €1.446 voor ASML in Amsterdam en $275,61 voor Arm op Nasdaq. ASML heeft noteringen in euro's en dollars; onze berekeningen blijven in euro's. Bij Arm vertegenwoordigt één ADS één gewoon aandeel. Voor een Nederlandse belegger speelt naast Arms dollarrendement ook de koers van de dollar tegenover de euro mee.
De goedkope indruk van ASML verdient nuancering. Delen we €1.446 door de gerealiseerde winst van 2025, dan betalen beleggers ongeveer 58,5 keer die winst. Voor 2026 nemen we zelf €44 miljard omzet, een nettomarge van 32 procent en gemiddeld 384 miljoen aandelen aan. Dat levert ongeveer €36,67 winst per aandeel op en een koers-winstverhouding van 39,4. De omzet ligt midden in de bedrijfsprognose; marge en aandelenteller zijn onze aannames. Dit is geen analistenconsensus.
Een forward multiple van 27,9 kan bij een andere prognoseperiode horen. Zij zou bij deze Amsterdamse koers ongeveer €51,83 winst per aandeel vereisen. Dat is fors meer dan onze berekende €36,67 voor 2026. Zonder de onderliggende winstverwachting nemen we dat lagere veelvoud daarom niet over.
Bij Arm is het verschil tussen gerapporteerde en aangepaste winst essentieel. In het junikwartaal bedroeg de verwaterde GAAP-winst $0,25 per aandeel en de aangepaste winst $0,45. De operationele marge bedroeg respectievelijk 7,1 en 41,2 procent. Onder meer aandelenbeloningen worden uit de aangepaste cijfers verwijderd. Wie aandelen uitgeeft aan personeel, betaalt economisch wel degelijk iets, ook wanneer die betaling niet direct door de kas loopt.
Viermaal de aangepaste kwartaalwinst komt uit op $1,80 per aandeel. Bij de huidige koers is dat ongeveer 153 keer die naar jaarbasis omgerekende winst. Dat is uitdrukkelijk geen jaarprognose. Voor een bruikbare beleggingsthese moet de winstcapaciteit veel verder groeien en moet de kloof tussen economische kosten en gepresenteerde winst kleiner worden.
Wat de koers van ASML al verlangt
We modelleren drie eigen scenario's voor de winstcapaciteit over vijf jaar, rond september 2031. De uitkomst is steeds omzet maal nettomarge, gedeeld door het aantal aandelen, vermenigvuldigd met een eindwaardering. Daarna rekenen we die toekomstige koers terug met een rendementseis van 10 procent per jaar. Dividenden blijven buiten de rekensom; de uitkomsten zijn dus koersrendementen.
In het zwakke scenario haalt ASML €48 miljard omzet, een nettomarge van 28 procent en 380 miljoen aandelen. Tegen 25 keer de winst hoort daarbij ongeveer €884 in 2031, of €549 contante waarde vandaag.
In het basisscenario worden dat €65 miljard omzet, 34 procent nettomarge, 375 miljoen aandelen en een multiple van 32. De toekomstige koers komt dan uit op €1.886; de huidige modelwaarde is circa €1.171.
Het optimistische scenario veronderstelt €82 miljard omzet, 36 procent nettomarge, 370 miljoen aandelen en een multiple van 38. Dat resulteert in ongeveer €3.032 over vijf jaar en €1.882 vandaag. Deze spreiding drukt onzekerheid uit. Zij kent geen statistische waarschijnlijkheden toe aan de drie uitkomsten.
De reverse valuation is scherper. Wie bij €1.446 instapt en 10 procent jaarlijks koersrendement verlangt, heeft na vijf jaar ongeveer €2.329 nodig. Bij 32 keer de winst vereist dat €72,77 winst per aandeel. Met 375 miljoen aandelen en een nettomarge van 34 procent is daarvoor ruim €80 miljard omzet nodig. Vanaf onze €44 miljard voor 2026 betekent dit ongeveer 12,8 procent jaarlijkse omzetgroei, naast margeverbetering en aandeleninkoop.
Dat is mogelijk, maar ambitieuzer dan het klinkt. ASML schetste tijdens zijn beleggersdag in 2024 voor 2030 nog omzetmogelijkheden van €44 miljard tot €60 miljard. Die oudere scenario's mogen gezien de recente versnelling geen harde bovengrens worden. Ze laten wel zien hoeveel optimisme inmiddels extra moet worden waargemaakt.
Binnen ons basisscenario ligt een onderzoekszone tussen ongeveer €940 en €1.170: van 20 procent veiligheidsmarge tot de berekende contante waarde. Dat is een waarderingszone onder expliciete aannames, geen technische steun en geen garantie dat de koers daar komt. Bij €1.446 levert ons basisscenario slechts ongeveer 5,5 procent jaarlijks koersrendement op, exclusief dividend.
Welke prestatie moet Arm leveren?
Voor Arm werken we met eigen aannames voor genormaliseerde winst per aandeel in 2031, waarin personeelsbeloning economisch meetelt. In een zwak scenario kiezen we $3,50 en een multiple van 30, in de basis $6,50 en 40, en in het sterke scenario $10 en 50. De toekomstige koersen worden respectievelijk $105, $260 en $500. Teruggerekend tegen 10 procent zijn dat circa $65, $161 en $310 vandaag.
Het basisscenario vergt al een veel grotere winstmachine en levert desondanks een toekomstige koers onder de huidige $275,61. Voor 10 procent jaarlijks koersrendement moet Arm na vijf jaar ongeveer $444 waard zijn. Bij 40 keer de winst vraagt dat circa $11,10 genormaliseerde winst per aandeel. Een belegger betaalt dus niet alleen voor voortzetting van het bestaande royaltymodel, maar voor een succesvolle uitbreiding naar eigen chips én een blijvend hoge waardering.
De keuze hangt af van wat kan tegenvallen
Beide bedrijven blijven blootgesteld aan politiek. De uitbreiding van Nederlandse exportregels laat zien dat beperkingen naast geavanceerde machines ook andere technologie kunnen raken. Voor ASML bestaat het risico dat commercieel aantrekkelijke vraag niet volledig geleverd mag worden. Voor Arm komt daar de Chinese distributiestructuur bij. Bij beide kan een verstoring in Taiwan klanten en productieketens tegelijk raken.
Onze voorkeur gaat in deze vergelijking naar ASML. Het bedrijf heeft een uitzonderlijke technische positie, een omvangrijke bestaande winstbasis en vervolginkomsten uit het machinepark. Arm kan sneller transformeren, maar vraagt de belegger om meer vertrouwen in nieuwe producten, complexe klantrelaties en nog te realiseren winst.
Die voorkeur is geen vrijbrief om elke koers te betalen. Op €1.446 is ASML volgens onze basisberekening aantrekkelijker als onderneming dan als nieuwe aankoop. Het verschil tussen een geweldig bedrijf en een geweldig rendement wordt uiteindelijk bepaald door de prijs én door hoeveel van de gehoopte toekomst werkelijk uitkomt.
Opmerkingen