Wat mist de analist: Adyen
- J. van den Poll
- 7 apr
- 7 minuten om te lezen
In het kort:
Meer dan payments: eigen infrastructuur en platform worden onderschat.
Diepe klantintegratie: switching costs zijn hoger dan gedacht.
Data-vliegwiel: schaal → betere performance → meer groei.
Veel analisten kijken bij Adyen vooral naar de zichtbare uitkomsten. Ze richten zich op net revenue-groei, EBITDA-marge, capex, volumeontwikkeling en de vraag of de groei in enterprise payments hoog genoeg blijft. Dat is begrijpelijk, want Adyen stuurt in zijn rapportages zelf ook sterk op net revenue, marge en investeringsdiscipline.
Toch denk ik dat de echte kracht van Adyen dieper zit. Die kracht ligt niet alleen in het verwerken van betalingen, maar in de combinatie van één technologieplatform, eigen acquiring- en bankinglicenties, lokale infrastructuur, data-intelligentie en een klantrelatie die vaak veel strategischer is dan een gewone relatie met een payment service provider.
Koers Adyen daalde circa 32% afgelopen jaar:
Juist omdat die kwaliteiten zich niet makkelijk apart laten vangen in een spreadsheet, wordt de duurzame waarde van Adyen naar mijn mening in klassieke waarderingen nog regelmatig te smal bekeken. Het model ziet de omzet en de marge, maar niet altijd waarom die op langere termijn sterker en duurzamer kunnen blijken dan veel aannames suggereren.
Ik denk daarom dat veel analisten bij een bedrijf als Adyen nog altijd te veel vertrouwen op wat direct in een model past, en te weinig op wat die cijfers in werkelijkheid mogelijk maakt.
Het sentiment rond Adyen is wel eens beter geweest.
De aandacht gaat vaak naar de bekende variabelen
Bij Adyen draait de aandacht meestal om groeivertraging of groeiversnelling, marges, commerciële executie in Noord-Amerika, concurrentiedruk, enterprise wins en de verhouding tussen investeren en operationele leverage. Dat zijn allemaal relevante punten. Adyen rapporteerde in H1 2025 een net revenue-groei van 20 procent en een EBITDA-marge van 50 procent. In H2 2025 volgde een net revenue-groei van 17 procent en een EBITDA-marge van 55 procent. Het is dus logisch dat de markt vooral langs die lijnen denkt.
Toch blijft er bij Adyen naar mijn idee een belangrijk deel van de waarde buiten beeld. Dat komt niet doordat analisten slechte modellen bouwen, maar doordat sommige van de sterkste eigenschappen van Adyen zich moeilijk laten vertalen naar afzonderlijke regels in Excel.
Het model ziet transacties, maar niet altijd de architectuur erachter
Een DCF-model of een ander waarderingsraamwerk helpt om discipline aan te brengen. Het dwingt je na te denken over groei, marges, rendement op kapitaal en investeringen. Maar bij Adyen zit de bron van kwaliteit dieper dan alleen volume en pricing.
Adyen benadrukt zelf consequent dat klanten draaien op een single platform en licensed infrastructure. In het Annual Report 2025 beschrijft het bedrijf hoe klanten via dat ene platform toegang krijgen tot lokale payment rails, consistente performance en schaalbaarheid, zonder hun setup telkens opnieuw te hoeven ontwerpen. In H1 2025 koppelde Adyen diezelfde infrastructuur expliciet aan het vermogen van klanten om snel van regio of strategie te veranderen.
Op papier lijkt dat misschien een technisch detail, maar economisch is het veel meer dan dat. Een concurrent kan ook payments aanbieden. Wat veel moeilijker is, is het bouwen van een infrastructuur waarin acquiring, risk, data, issuing, settlement en steeds meer financiële diensten op één architectuur samenkomen. Juist daar zit volgens mij een groot deel van de echte voorsprong van Adyen.
Een spreadsheet laat goed zien hoeveel een transactie vandaag oplevert. Wat het veel minder goed laat zien, is hoe waardevol het is als een bedrijf de volledige infrastructuur achter die transactie beheerst.
Adyen is meer dan een payment processor
Wanneer analisten over Adyen spreken, wordt het bedrijf nog te vaak benaderd als een premium payment processor. Dat is begrijpelijk, maar het doet het bedrijf tekort.
Adyen heeft in de loop der jaren bewust controle genomen over steeds meer lagen van zijn infrastructuur. In 2025 schreef het bedrijf zelf dat licenties en infrastructuur steeds crucialer worden voor langetermijnsucces, en dat die opzet Adyen controle geeft over elke laag van het platform. Daarbij verwees het bedrijf ook naar de eerste acquiring license in 2012 en de eerste banking license in 2017.
Dat punt is belangrijker dan het op het eerste gezicht lijkt. Wie controle heeft over meer schakels in de stack, heeft meestal ook meer controle over performance, betrouwbaarheid, compliance, productontwikkeling en de snelheid waarmee nieuwe functionaliteiten kunnen worden uitgerold. In een model zie je dat vaak pas later terug in marges, klantretentie of een hogere share of wallet. De onderliggende structurele kracht blijft daardoor vaak impliciet.
De klantrelatie is strategischer dan veel waarderingen suggereren
Wat ik bij Adyen ook opvallend vind, is dat de relatie met klanten veel verder gaat dan alleen het verwerken van betalingen. Bij veel grote ondernemingen raakt Adyen de kern van de commerciële operatie.
Dat zie je bijvoorbeeld terug in de samenwerking met IKEA. Daar positioneert Adyen zich niet alleen als betaalpartner, maar als partij die online en in-store data samenbrengt, cross-channel loyalty helpt verbeteren en financiële rapportage vereenvoudigt. Adyen zegt daarbij expliciet dat één platform klantinzichten over kanalen heen mogelijk maakt en dat het consolideren van de stack contracten, integraties en operationele verstoringen vermindert.
Dat is een veel diepere relatie dan een doorsnee leverancier-klantverhouding. Zodra een onderneming zijn data, omnichannel flows, lokale betaalmethoden en rapportageprocessen op zo’n platform bouwt, wordt overstappen zelden een simpele prijsvergelijking. Dan gaat het niet meer alleen over een payment fee, maar over operationele continuïteit, klantdata, conversie en interne complexiteit. Precies die strategische verwevenheid vind ik vaak onderbelicht in traditionele waarderingen.
Van Uber tot Microsoft: powered by Adyen
Het data- en producteffect van Adyen is sterker dan veel modellen aannemen
Bij Adyen draait schaal niet alleen om meer volume, maar ook om betere beslissingen. Dat onderscheid is belangrijk.
In het Annual Report 2025 beschrijft Adyen hoe de combinatie van schaal, data en AI op het single stack-platform een nieuw prestatieniveau mogelijk maakt. In H1 2025 meldde het bedrijf dat bijna alle topklanten Adyen Uplift gebruiken en dat meer dan twee derde van de nieuwe klanten de Protect-module adopteerde. In H2 2025 meldde Adyen bovendien dat Dynamic Identification beslissingen voedt op basis van triljoenen interacties en dat tijdens Black Friday en Cyber Monday ongeveer 95 procent van de shoppers over online en offline kanalen heen werd herkend.
Waarom is dat zo belangrijk. Omdat dit het soort voordeel is dat zichzelf kan versterken. Meer klanten en meer transacties leveren meer data op. Meer data kan leiden tot betere fraudebeslissingen, betere autorisatie, lagere frictie en slimmere routing. Die betere uitkomsten maken het platform vervolgens aantrekkelijker voor klanten die veel waarde hechten aan performance. In Excel zie je dan misschien alleen een lichte verbetering in conversie of cost to serve, maar strategisch kijk je naar een vliegwiel.
Vliegwiel effect Adyen:
De optionaliteit van Adyen wordt vaak te smal beoordeeld
Nog een punt dat naar mijn idee te weinig aandacht krijgt, is dat Adyen steeds minder één product verkoopt en steeds meer een uitbreidbare financiële infrastructuur.
In H1 2025 benadrukte Adyen dat platforms via één integratie- en compliancemodel financiële diensten kunnen embedden, waarbij issuing volume boven de 2 miljard euro uitkwam. In H2 2025 meldde het bedrijf dat issuing een inflectiepunt bereikte met een volumegroei van acht keer jaar op jaar. Ook gaf Adyen aan inmiddels end to end money movement te bieden over money in, money management en money out.
Voor waardering is dat relevant omdat optionaliteit vaak pas laat zichtbaar wordt in cijfers. Een klant die vandaag start met payments, kan morgen risk, issuing, treasury-achtige functionaliteit of embedded finance toevoegen. Dat verhoogt niet alleen de lifetime value van die relatie, maar verdiept ook de integratie. Veel modellen behandelen dat als een lineaire upsellkans. In werkelijkheid kan het veel fundamenteler zijn. De klant verplaatst steeds meer van zijn financiële operatie naar dezelfde infrastructuur.
Cultuur en executie zijn ook harde economische factoren
Cultuur wordt op de beurs vaak behandeld als iets zachts. Iets voor employer branding of managementpresentaties. Bij Adyen denk ik dat dat een fout is.
Adyen legt in het Annual Report 2025 nadruk op eigenaarschap, samenwerking over disciplines heen en investeren in tech hubs en lokale expertise. Tijdens Investor Day 2025 zette het bedrijf zijn volgende groeifase bovendien expliciet neer rond drie thema’s: foundation, execution en long term vision. Ook in de CTO-update over platform resilience wordt betrouwbaarheid niet als feature, maar als fundament gepositioneerd.
Dat klinkt misschien abstract, maar economisch is het juist concreet. Een bedrijf dat wereldwijd enterprise commerce faciliteert, moet voortdurend stabiliteit leveren, regelgeving beheersen, nieuwe markten ontsluiten en tegelijk blijven innoveren. Wie dat jaar na jaar doet, bouwt meer op dan alleen omzet. Zo’n bedrijf bouwt vertrouwen, interne snelheid en een reputatie die nieuwe klanten overtuigt. Ook dat is een asset, al zie je die niet netjes terug op de balans.
De waarde van sommige fintechs zit daarom niet alleen in hun code, maar ook in hun vermogen om complexe infrastructuur jarenlang betrouwbaar, schaalbaar en winstgevend uit te voeren.
Waarom dit relevant is voor de waardering van Adyen
Mijn punt is niet dat een DCF-model onbruikbaar is. Integendeel. Ook bij Adyen blijft het een nuttig instrument om discipline aan te brengen en verwachtingen zichtbaar te maken.
Alleen wordt het gevaarlijk wanneer analisten doen alsof het model de volledige realiteit beschrijft. Bij Adyen zie je in het model vooral de zichtbare uitkomst. Je ziet omzetgroei, marge, capex en misschien iets over take rate of operating leverage. Wat je minder goed ziet, is waarom die uitkomsten mogelijk robuuster kunnen zijn dan ze op het eerste gezicht lijken.
Die robuustheid zit volgens mij in de architectuur van het platform, de controle over infrastructuur en licenties, de strategische diepte van de klantrelatie, het data-effect, de uitbreidbaarheid naar nieuwe financiële producten en de executiecultuur die nodig is om dat wereldwijd goed te laten werken. Veel van die factoren versterken elkaar. Juist daardoor is hun waarde lastig apart te modelleren, maar economisch wel degelijk zeer reëel.
De echte blinde vlek van de analist
Wat de analist bij Adyen mist, is dus niet één losse variabele. Het is het geheel van kwaliteiten dat ervoor zorgt dat de cijfers sterker, duurzamer en moeilijker aantastbaar kunnen zijn dan een klassiek model suggereert.
Ik denk daarbij aan de diepte van Adyens infrastructuur, de strategische klantinbedding, de kracht van het data-vliegwiel, de optionaliteit van aanvullende financiële producten en de discipline in executie. Dat zijn precies de elementen die zich moeilijk laten vangen in een spreadsheet, maar uiteindelijk wel bepalen of een onderneming over tien jaar nog steeds uitzonderlijk is.
Daarom kijk ik bij Adyen niet alleen naar net revenue-groei, EBITDA-marge of volume. Ik kijk juist naar de kwaliteiten achter die cijfers. En precies daar denk ik dat veel analisten nog altijd iets wezenlijks missen.
Advertorial
Wie kijkt naar bedrijven als Adyen, ziet hoe belangrijk schaal, infrastructuur en slim kapitaalbeheer zijn binnen moderne financiële ecosystemen. Voor particulieren speelt op kleiner niveau iets vergelijkbaars: ook daar telt waar vrij vermogen tijdelijk wordt ondergebracht, zeker wanneer flexibiliteit, zekerheid en rente steeds nadrukkelijker meewegen.
Raisin RenteBoost is een tijdelijke actie waarbij je op een vrij opneembare Duitse spaarrekening de eerste 3 maanden lang een gegarandeerde rente van 2,85% p.j. krijgt, beschermd onder het Europese garantiestelsel. Je spaargeld blijft dagelijks opvraagbaar en je kunt vrij storten en opnemen. Na deze periode kun je via één Raisin-account verder sparen bij meer dan 50 Europese banken, met actuele variabele rentes tot 1,92% p.j., of kiezen voor spaardeposito’s met looptijden van één maand tot tien jaar en rentes tot 3,25% p.j.
