Vergeet de 25 miljard, Salesforce moet per aandeel groeien
In het kort
Salesforce begon in het tweede kwartaal aan een versnelde aandeleninkoop van $25 miljard en kreeg daarbij aanvankelijk 103 miljoen aandelen geleverd. Dat is een groot aantal tegenover een beurswaarde van ongeveer $203 miljard. Toch is aandeleninkoop geen gratis groei. De waarde voor de blijvende aandeelhouder hangt af van de betaalde prijs, de nieuwe aandelenbeloning en de kasstroom die niet meer voor productontwikkeling of overnames beschikbaar is.
Dat maakt dit ook een lastige beslissing voor het bedrijf. Salesforce genereert veel kas, heeft terugkerende abonnementen en kan zijn aandelenbasis verkleinen. Tegelijk groeit een deel van de omzet door Informatica en blijft de verwachte groei van de vrije kasstroom voor heel het jaar beperkt. De inkoop moet daarom worden beoordeeld per aandeel, niet op het indrukwekkende totaalbedrag.
Het aandeel sloot volgens De Belegger-data op 16 oktober op $240,69 aan de New York Stock Exchange, met een bronmoment van 19.59 uur UTC. De beurswaarde lag rond $203 miljard. Een programma van $25 miljard is op die schaal materieel, al wordt de uiteindelijke prijs pas bij afwikkeling volledig duidelijk.
Waarom klanten blijven betalen
Salesforce verkoopt software waarmee bedrijven verkoop, klantenservice, marketing, data en samenwerking organiseren. Klanten betalen via abonnementen omdat hun klantinformatie, processen en koppelingen op hetzelfde platform samenkomen. Een overstap is mogelijk, maar kost tijd, training en implementatie. Dat ondersteunt terugkerende omzet.
In het tweede kwartaal van boekjaar 2027 steeg de omzet 11% naar $11,3 miljard. De omzet uit abonnementen en ondersteuning kwam op $10,8 miljard en groeide 12%. Informatica droeg ongeveer $440 miljoen bij aan die abonnementsomzet en $456 miljoen aan de totale omzet. Daardoor is de gerapporteerde groei niet gelijk aan autonome groei.
De huidige resterende contractwaarde, cRPO, kwam op $33,5 miljard en groeide 14% in constante valuta. Dat is omzet uit contracten die naar verwachting binnen twaalf maanden wordt geboekt. Het is geen kas op de bank en evenmin een garantie dat klanten daarna tegen dezelfde prijs verlengen.
In Rabi's analyse van Salesforce en ServiceNow staat waarom contractwaarde, kasstroom en AI-monetisatie samen moeten worden bekeken. De inkoop voegt een vierde variabele toe: hoeveel van die kasstroom per aandeel overblijft nadat nieuwe aandelen zijn gecompenseerd.
Wat 103 miljoen aandelen werkelijk betekenen
Bij een versnelde aandeleninkoop betaalt een onderneming vooraf geld aan banken en ontvangt zij direct een groot deel van de verwachte aandelen. Later volgt de definitieve afrekening op basis van de afgesproken gemiddelde koers en voorwaarden. Salesforce meldde een eerste levering van 103 miljoen aandelen. Dat verlaagt de aandelenbasis meteen, maar het uiteindelijke aantal kan nog veranderen.
Een rekenvoorbeeld toont de economische spanning. Met $25 miljard inkoopbudget en een gemiddelde prijs van $240 kunnen ongeveer 104 miljoen aandelen worden ingekocht. Als Salesforce in twee jaar voor $9,6 miljard aandelenbeloning verstrekt en de koers gelijk blijft, staat daar economisch ongeveer 40 miljoen nieuwe aandelen tegenover. Netto zouden dan circa 64 miljoen aandelen verdwijnen. De precieze uitkomst hangt af van koers, looptijd en de werkelijke aandelenbeloning.
Aandelenbeloning is geen directe kasuitgave en wordt daarom toegevoegd bij de berekening van operationele kasstroom. Voor de eigenaar is zij wel een kostenpost wanneer het bedrijf nieuwe stukken uitgeeft. Inkoop die alleen verwatering opvangt, houdt het aandeel per eigenaar ongeveer gelijk, maar creëert niet vanzelf extra ondernemingswaarde.
Daar staat een redelijke tegenwerping tegenover. Wanneer het aandeel onder de intrinsieke waarde wordt ingekocht en de onderneming genoeg kas overhoudt voor innovatie, kan elke blijvende aandeelhouder een groter deel van toekomstige winst bezitten. Salesforce had in het kwartaal een aangepaste operationele marge van 34,1% en genereerde $1,1 miljard vrije kasstroom. De vraag is alleen of de inkoopprijs aantrekkelijk is en of die kwartaalvrije kasstroom voldoende groeit.
Groei met en zonder Informatica
Salesforce verwacht voor heel boekjaar 2027 $46,1 miljard tot $46,4 miljard omzet, 11% tot 12% groei. Iets meer dan drie procentpunten daarvan komen naar verwachting van Informatica. Bij een verhoging van de jaarverwachting schreef het bedrijf ongeveer $100 miljoen toe aan de autonome activiteit, $200 miljoen aan nog af te ronden overnames en een tegenwind van $100 miljoen aan valuta.
Dat onderscheid is belangrijk. Een overname kan producten en klanten toevoegen, maar de aankoopprijs is echt kapitaal. Wanneer beleggers de extra omzet volledig als organische verbetering waarderen en de overnamekosten negeren, wordt dezelfde waarde dubbel geteld.
De prognose voor vrije-kasstroomgroei van 4% tot 5% ligt duidelijk onder de omzetgroei. Integratiekosten, belasting, werkkapitaal en investeringen kunnen dat verschil verklaren. Toch moet per aandeel uiteindelijk een versnelling zichtbaar worden. Minder aandelen helpen de noemer, maar de teller moet eveneens groeien.
Rabi's artikel over het grote Salesforce-contract met het Pentagon laat zien waarom contractwaarde niet meteen omzet is. Hetzelfde principe geldt bij inkoop: een aangekondigd budget is nog geen definitief aantal ingetrokken aandelen.
Wat $240,69 veronderstelt
Bij $240,69, 9% gewenst jaarlijks rendement en een waardering van 24 keer vrije kasstroom in 2029 moet Salesforce ongeveer $12,97 vrije kasstroom per aandeel verdienen. Bij 800 miljoen aandelen in 2029 komt dat neer op circa $10,4 miljard totale vrije kasstroom.
Die uitkomst wordt makkelijker wanneer de ASR de aandelenbasis blijvend verlaagt, autonome groei aantrekt en de operationele marge hoog blijft. Zij wordt moeilijker wanneer aandelenbeloning, nieuwe overnames of integratiekosten een groot deel van de kas opslokken. Ook een eindmultiple van 24 vraagt dat Salesforce in 2029 nog steeds een sterke concurrentiepositie en redelijke groei heeft.
Het bear-scenario daalt van $190 in 2027 naar $160 in 2029 wanneer autonome groei vertraagt en de multiple krimpt. Het middenpad loopt van $260 naar $330 bij gematigde groei van vrije kas per aandeel. In het gunstige scenario stijgt de koers van $300 naar $430 wanneer Agentforce en Data Cloud extra vraag opleveren, de marge verbetert en de aandelenbasis sneller daalt.
De juiste maatstaf is kas per aandeel
Salesforce heeft de financiële ruimte om veel aandelen in te kopen. Dat kan waardevol zijn, vooral wanneer de marktprijs lager ligt dan wat de toekomstige kasstromen rechtvaardigen. Het programma is echter geen vervanging voor sterkere autonome groei. Een bedrijf kan de noemer tijdelijk verkleinen, maar zonder hogere kasstroom per aandeel raakt het instrument uitgewerkt.
De conclusie is daarom dat de ASR serieus genoeg is om de waardering te beïnvloeden, maar nog niet voldoende om haar te bewijzen. De doorslaggevende onzekerheid is hoeveel aandelen na de definitieve afwikkeling en toekomstige personeelsbeloning werkelijk verdwijnen. Een dalende verwaterde aandelenbasis, gecombineerd met vrije-kasstroomgroei boven de omzetgroei, zou reden zijn om opnieuw positiever te kijken. Wanneer de inkoop vooral nieuwe uitgifte compenseert en de kasgroei laag blijft, is $25 miljard vooral een groot bedrag met een bescheiden economisch effect.
Opmerkingen