Achter het HBM-etiket van ASM schuilt een bedrijf dat vooral van logic leeft
In het kort
De markt praat bij chipapparatuur graag over HBM en de explosieve vraag naar AI-geheugen, maar bij ASM International kwam in de eerste helft van 2026 nog 77 procent van de apparatuurverkoop uit logic en foundry. Memory was 15 procent. Dat maakt ASM niet minder aantrekkelijk, want nieuwe 1,4-nanometerchips hebben meer geavanceerde depositiestappen nodig. Het betekent wel dat de beleggingscasus sterker afhangt van logic-investeringen en een beperkt aantal grote klanten dan de HBM-kop suggereert. Bij 851,40 euro veronderstelt de koers jaren van sterke omzetgroei en marges rond het huidige topniveau.
ASM meldde sinds de behandeling van 22 september geen nieuw materieel bedrijfsbericht. De aankondiging van Flowable Carbon op die datum is dus nog steeds de laatste concrete productontwikkeling, maar die stond centraal in het vorige artikel en wordt hier niet opnieuw als nieuw nieuws verkocht. Deze analyse gebruikt de resultaten van 28 juli, over het kwartaal tot en met 30 juni, om een andere zwakke plek bloot te leggen: de omzetmix.
De geheugenmarkt profiteert van HBM en de datacentergolf. Toch komt het grootste deel van ASM’s apparatuurverkoop uit logic en foundry. Dat zijn de fabrieken die de meest geavanceerde processors maken. Ze gebruiken steeds complexere transistorstructuren en meer lagen, waardoor atomic layer deposition en epitaxie belangrijker worden. De inhoud per wafer kan dus stijgen, zelfs als het aantal wafers minder hard groeit.
De omzetmix bepaalt welk verhaal de koers mag vertellen
In de eerste helft van 2026 was logic en foundry goed voor 77 procent van de apparatuurverkoop, memory voor 15 procent en power, analog, wafer- en overige activiteiten voor 8 procent. Die verdeling maakt duidelijk dat HBM vooral een aanvullende groeimotor is. De kern blijft de overgang naar geavanceerdere logic nodes.
ASM verwachtte in de tweede helft een betekenisvolle bijdrage van 1,4 nanometer. Daarnaast werden nieuwe molybdeen-ALD-toepassingen gewonnen en koos een extra DRAM-klant voor ASM’s epitaxie. Dat zijn gunstige signalen, maar kwalificatie bij een klant is niet hetzelfde als breed productievolume. De volgorde is doorgaans: proceskwalificatie, gereedschapsinstallatie, opbrengstverbetering en pas daarna herhaalorders. De tijd tussen een technologische overwinning en kasstroom kan dus lang zijn.
De concentratie in logic heeft twee kanten. De grootste klanten kunnen snel grote volumes bestellen als zij een node opvoeren. Omgekeerd kunnen exportregels, yieldproblemen of een vertraagde fabrieksplanning de omzet van een leverancier disproportioneel raken. ASM publiceert geen volledige omzet per eindklant. De mix is daarom de beste beschikbare indicator van waar de cyclusgevoeligheid zit.
Hoge marges zijn een kracht én een verwachting
In het tweede kwartaal bedroeg de omzet 1,003 miljard euro, 20 procent meer dan een jaar eerder en 24 procent bij constante valuta. De brutomarge was 51,9 procent en de operationele marge 32,2 procent; aangepast was dat 33,0 procent. Dat zijn uitzonderlijk hoge cijfers voor een kapitaalgoederenleverancier.
Een eenvoudige brug laat zien waarom volume zo belangrijk is. Bij 1,003 miljard euro omzet is de brutowinst circa 521 miljoen. De operationele winst van ongeveer 323 miljoen impliceert ruwweg 198 miljoen euro aan operationele kosten tussen bruto- en operationeel resultaat. Als omzet daalt, blijven onderzoek, verkoop en ondersteuning niet even snel dalen. De marge kan dan sneller teruglopen dan de brutomarge suggereert.
Service dempt, apparatuur bepaalt de piek
Spares en services leverden in het kwartaal 208,7 miljoen euro omzet, 29 procent meer dan een jaar eerder. Apparatuur was met 794,3 miljoen nog altijd bijna vier keer zo groot. Service heeft vaak een stabieler karakter omdat een groeiende geïnstalleerde basis onderhoud, onderdelen en procesondersteuning nodig heeft. Apparatuur bepaalt echter de sprongen in omzet en marge.
Dat onderscheid is relevant voor de waardering. Een euro terugkerende serviceomzet verdient doorgaans een hogere multiple dan een euro uit een piekbestelling. ASM rapporteert niet alle segmentmarges afzonderlijk, zodat een exacte som-der-delenberekening niet mogelijk is. Een gevoeligheidsmodel kan wel tonen hoeveel de servicebasis de totale brutowinst beschermt wanneer apparatuur vertraagt.
Wat moet ASM waarmaken bij 851,40 euro?
ASM sloot op Euronext Amsterdam op 23 september 2026 op 851,40 euro. Het gaat om ASM International N.V., ISIN NL0000334118, genoteerd op XAMS in euro. Met circa 49,18 miljoen verwaterde aandelen is de beurswaarde ongeveer 41,9 miljard euro.
Voor de terugrekening nemen we een genormaliseerde omzetbasis van 4,1 miljard euro voor 2026, een eindmultiple van 32 keer de winst en een nettomarge van 23 procent. Wie 10 procent jaarlijks koersrendement verlangt, heeft in 2029 een koers rond 1.133 euro nodig. Daarvoor is circa 35,40 euro winst per aandeel nodig, oftewel ongeveer 1,74 miljard euro nettowinst. Bij 23 procent nettomarge vraagt dat circa 7,58 miljard euro omzet, bijna 23 procent jaarlijkse groei vanaf de gekozen basis.
ASM zelf verwacht dat de omzet in 2027 boven de oude bovengrens van 4,6 miljard euro uitkomt. Dat is een bedrijfsverwachting, geen zekerheid en geen bevestiging van het veel hogere niveau dat onze 10-procentterugrekening voor 2029 vraagt. Een hogere marge of multiple verlaagt de benodigde omzet; een lagere multiple maakt de lat juist hoger.
Drie jaar, negen mogelijke koersen
De scenario’s gebruiken omzetgroei, nettomarge, een winstmultiple en het verwaterde aantal aandelen. Kas en schuld worden niet apart toegevoegd, omdat de winstmultiple hier rechtstreeks naar de aandelenwaarde leidt. Bear veronderstelt dat logic-investeringen normaliseren en de multiple daalt. Midden veronderstelt sterke uitvoering rond 1,4 nanometer en geleidelijke groei van memory. Gunstig vereist snelle node-intensivering, succesvolle memorywins en aanhoudend hoge marges.
Het sterkste tegenargument
Het beste optimistische tegenargument is dat de omzetmix van vandaag de technologische intensiteit van morgen onderschat. Een geavanceerde logicwafer kan veel meer depositiestappen bevatten dan een oudere wafer. Zelfs een vlak aantal wafers kan daardoor meer gereedschappen en procesomzet opleveren. Bovendien kan HBM de memorymix snel vergroten zodra nieuwe DRAM-kwalificaties naar volume gaan.
Daar staat tegenover dat hoge technische waarde sterke klantenmacht niet uitschakelt. Grote chipfabrikanten testen meerdere leveranciers, stellen scherpe eisen en plannen investeringen in golven. Concurrenten als Applied Materials, Lam Research en Tokyo Electron investeren eveneens zwaar. ASM moet dus zowel technologisch winnen als productiecapaciteit, service en kosten onder controle houden.
Conclusie: ASM is geen zuivere HBM-weddenschap. De onderneming verdient nu vooral aan de steeds complexere logic- en foundrynodes. Dat is een sterke structurele positie, maar ook een concentratierisico. Bij 851,40 euro is ‘AI groeit’ onvoldoende. De koers vraagt dat 1,4 nanometer, memorywins en service samen jarenlang omzetgroei van rond twintig procent ondersteunen zonder dat de marge normaliseert.
Foto van Hichem M’Saad, CEO van ASM International, uit het CEO-interview van ASM International van 13 mei 2024. De koers is de vertraagde slotkoers van Euronext Amsterdam op 23 september 2026 via S&P Global Market Intelligence/Stock Analysis. De financiële onderbouwing komt uit ASM’s Q2 2026-resultaten, gepubliceerd op 28 juli 2026. Bedragen in euro. Scenario’s zijn eigen aannames en geen bedrijfsverwachting of beleggingsadvies.
Opmerkingen