Het geld stroomt binnen bij ASML, het werk komt nog
In het kort
ASML rapporteerde over het derde kwartaal €11,8 miljard operationele kasstroom. Dat was veel meer dan de kwartaalwinst, mede door veranderingen in activa en verplichtingen. Eerder ontvangen geld helpt de productie financieren, maar is niet automatisch volledig beschikbaar voor aandeelhouders. Bij €1.493,80 blijft de toekomstige winst uit geleverde machines belangrijker dan één uitzonderlijk sterk cashkwartaal.
Een klant die vooruitbetaalt, geeft een leverancier financiële ruimte. Onderdelen kunnen worden besteld en mensen kunnen worden ingezet voordat de uiteindelijke machine wordt afgeleverd. Voor een producent als ASML is dat waardevol: de tijd tussen een investering in productie en de laatste betaling kan lang zijn.
Tegelijk staat tegenover eerder ontvangen geld meestal werk dat nog moet gebeuren. Wie de kasinstroom als een nieuwe jaarlijkse winstbron behandelt, loopt het risico de opbrengst te vroeg te waarderen. De goede vraag is daarom hoeveel geld over een complete productiecyclus overblijft, nadat de bijbehorende leveringen en kosten zijn afgehandeld.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Het kwartaal waarin de cash vooruitliep
In de op 14 oktober gepubliceerde kasstroomstaat staat €11,7976 miljard operationele kasstroom over het kwartaal tot 27 september. Na €413,3 miljoen aan materiële investeringen en €33,9 miljoen aan immateriële investeringen resteert volgens deze brede definitie ongeveer €11,35 miljard vrije kasstroom.
De brug vanaf de nettowinst bevat een positieve bijdrage van €7,009 miljard uit veranderingen in activa en verplichtingen. Dat is een verzamelpost, met meer onderdelen dan alleen klantvoorschotten. Het bedrag kan dus niet één op één worden gelezen als nieuw ontvangen aanbetalingen.
De module maakt zichtbaar hoe sterk zo’n timingpost de uitkomst beïnvloedt. Houd alle overige cijfers gelijk en verander alleen de bijdrage uit activa en verplichtingen. De winst van het kwartaal verandert dan niet, maar de beschikbare cash wel. Dit is precies waarom één kasstroomkwartaal geen betrouwbare jaarlijkse verdiencapaciteit oplevert.
Over de eerste negen maanden bedroeg de operationele kasstroom €11,315 miljard, minder dan alleen het derde kwartaal. Dat bevestigt hoe verschillend de betaalmomenten binnen het jaar kunnen zijn. Het sterke kwartaal helpt eerdere uitstroom opvangen. Het zou onjuist zijn om de €11,35 miljard vrije kasstroom simpelweg met vier te vermenigvuldigen en als normale jaaropbrengst te presenteren.
Waarom een voorschot geen extra verkoopwinst is
Neem een fictieve machineorder van €100 miljoen met €55 miljoen productiekosten. Betaalt de klant €40 miljoen vooruit, dan hoeft de leverancier minder eigen geld vast te leggen voordat de resterende betaling volgt. De uiteindelijke bijdrage vóór overige kosten blijft €45 miljoen, ongeacht of het voorschot €20 miljoen of €60 miljoen bedraagt.
Het verschil zit in de laagste tussentijdse kasstand. Een hoger voorschot kan de behoefte aan bankfinanciering verminderen en de kans verkleinen dat een bedrijf juist tijdens een groeifase geld tekortkomt. Dat is een echte economische verbetering. Maar het maakt de verkoopprijs niet hoger en de productiekosten niet lager.
Bovendien moeten latere kasontvangsten correct worden beoordeeld. Wanneer een groter deel van de order al is betaald, komt bij aflevering minder nieuwe cash binnen. De omzet en winst kunnen dan juist oplopen terwijl de operationele kasstroom tijdelijk achterblijft. Dat hoeft geen verslechtering te zijn; het kan de tweede helft van dezelfde financieringscyclus zijn.
Voor ASML zijn de precieze afspraken per klant en levering relevant. Niet ieder vooruitontvangen bedrag heeft dezelfde looptijd of voorwaarden. De financiële staten tonen ook contractverplichtingen: bedragen waar tegenover nog prestaties moeten worden geleverd. De langlopende categorie steeg van ongeveer €3,57 miljard eind juni naar €9,30 miljard eind september. Dat is uitsluitend de langlopende categorie en niet het totale bedrag aan alle klantaanbetalingen.
De klantrelatie is sterk maar de verplichting blijft
Het positieve argument is overtuigend. Een klant die vroeg geld beschikbaar stelt, heeft er belang bij dat ASML de productie kan voorbereiden. De leverancier hoeft een deel van de groei daardoor niet volledig met eigen kapitaal of nieuwe schuld te dragen. In een industrie met lange doorlooptijden kan dat een belangrijk concurrentievoordeel zijn.
Toch is het geen garantie dat elk project op het oorspronkelijk geplande moment wordt afgenomen. Een fabriek kan vertragen, een vergunning kan ontbreken of een klant kan zijn productmix wijzigen. De economische schade hangt dan af van de contractrechten, de kosten die al zijn gemaakt en de mogelijkheid om capaciteit voor een andere klant te gebruiken.
Daarnaast kan sterke vraag de eigen uitvoering belasten. Extra personeel, voorraden en leveranciersafspraken zijn nodig voordat de laatste verkoopmarge vaststaat. Een grotere hoeveelheid ontvangen cash kan dus samengaan met een grotere hoeveelheid toekomstig werk en meer geld dat daarvoor nodig blijft.
Rabi’s analyse van ASML op recordhoogte beschrijft hoe de technische positie en uitbreiding van de productiecapaciteit samenhangen. De kasstroomvraag vult dat aan: wie financiert de wachttijd en hoeveel van de uiteindelijke opbrengst blijft na uitvoering over?
Beschikbare middelen zijn niet allemaal overtollig
ASML meldde eind september €8,03 miljard cash en ongeveer €4,70 miljard kortlopende beleggingen. Samen is dat circa €12,74 miljard. Een bedrag dat als kortlopende belegging wordt aangehouden, is iets anders dan een investering in een nieuwe productielijn. Beide kunnen in het kasstroomoverzicht onder investeren verschijnen, terwijl hun economische functie sterk verschilt.
Voor de eenvoudige vrije kasstroom trekken we daarom materiële en immateriële bedrijfsinvesteringen af van de operationele kasstroom. Een verplaatsing van geld naar een kortlopende belegging is niet nogmaals een operationele kostenpost. Omgekeerd is het totale beschikbare bedrag ook niet automatisch overtollig geld dat zonder gevolgen kan worden uitgekeerd.
Het bedrijf moet rekening houden met leveranciers, personeel, belastingen en toekomstige prestaties aan klanten. Daarnaast bestaan financiële verplichtingen. Een belegger die een winstwaardering gebruikt en daar vervolgens alle cash bovenop telt, kan zowel de normale bedrijfsbuffer als de financieringsvoordelen dubbel waarderen.
Lees ook: Wat als sterke cijfers van ASML en TSMC toch tegenvallen? over verwachtingen, investeringsplannen en de waarde van uitvoering.
De waardering terugbrengen naar verdiende winst
Het gewone Amsterdamse ASML-aandeel, ISIN NL0010273215, sloot op 21 oktober op €1.493,80. Kijk voor de laatste stand in de koersmomentopname bij De Belegger. Alle scenario’s zijn in euro’s.
Om de timing van voorschotten buiten de structurele verdienkracht te houden, gebruiken we €40 normale winst per aandeel als eigen jaarbasis. Dat past bij ongeveer €44,5 miljard omzet, 34,5% nettomarge en 383,5 miljoen verwaterde aandelen. Alleen de aandelenteller is het gerapporteerde kwartaalgemiddelde; de nettomarge is een rekenaanname en €44,5 miljard is het midden van de omzetverwachting van het bedrijf.
Deze winstbasis is niet hetzelfde als beschikbare vrije cash in ieder afzonderlijk jaar. Bij groei kan tijdelijk meer geld in productie nodig zijn. Bij een lagere behoefte aan werkkapitaal kan juist geld vrijkomen. Over langere tijd moet de winst voldoende in kasmiddelen worden omgezet om investeringen en uitkeringen te dragen.
Bij 30 keer winst over drie jaar vereist 10% jaarlijks koersrendement ongeveer €66,28 winst per aandeel. Vanaf €40 is ruim 18% groei per jaar nodig. Eerder ontvangen geld kan helpen die groei te financieren. Het vervangt de benodigde winst uit daadwerkelijk geleverde producten en diensten niet.
Drie koerspaden met dezelfde economische toets
Voor oktober 2027, 2028 en 2029 geeft een bearscenario met gelijkblijvende winst en 25 keer winst telkens €1.000. Dit veronderstelt geen crisis, maar wel een markt die minder betaalt voor groei die uitblijft. Een echte winstdaling kan uiteraard een lagere uitkomst geven.
Het middenscenario combineert 15% jaarlijkse winstgroei met 30 keer winst. De mogelijke koersen worden dan €1.380, €1.587 en €1.825,05. Het gunstige scenario neemt 25% groei en 35 keer winst en komt op €1.750, €2.187,50 en €2.734,38. Daarvoor moet een grote hoeveelheid toekomstige vraag ook daadwerkelijk winstgevend worden uitgevoerd.
De formule is €40 maal de samengestelde winstgroei maal de gekozen multiple. Het gaat om één, twee en drie jaar vanaf 21 oktober 2026, zonder dividend. Groei wordt per aandeel berekend, inclusief het netto-effect van aandeleninkoop en verwatering. Klantvoorschotten krijgen geen afzonderlijke waarderingsopslag.
De kasinstroom versterkt ASML’s financiële mogelijkheden en verdient daarom een positieve beoordeling. Voor de koers is vooral van belang wat daarna gebeurt. Aantrekkelijker wordt de verhouding wanneer levering en winst doorgroeien terwijl de kasstroom over een volledige cyclus gezond blijft, ook zonder steeds grotere nieuwe voorschotten. Als toekomstige ontvangsten vooral nodig blijken om eerdere productieafspraken te financieren, biedt één sterk cashkwartaal bij deze prijs onvoldoende houvast.
Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.
Opmerkingen