Succes bij IonQ wordt over veel meer aandelen verdeeld
In het kort
IonQ kondigde op 14 oktober een financiering van $2 miljard aan. De transactie omvat 20,5 miljoen gewone aandelen en voorgefinancierde warrants voor 29,5 miljoen aandelen rond $40. Daarnaast gaf het zevenjarige warrants uit voor nog eens 100 miljoen aandelen, met een uitoefenprijs van $69,46. Bij een koers van $32,47 is de kaspositie sterker, maar bij succes wordt de onderneming mogelijk over veel meer aandelen verdeeld.
Dit is een lastige financiering om in één woord goed of slecht te noemen. Het nieuwe geld verlaagt het risico dat IonQ snel opnieuw kapitaal moet ophalen. Dat is belangrijk voor een verlieslatende onderneming die tegelijk hardware, chipproductie, netwerken en beveiliging wil bouwen. Het bedrijf kan investeren zonder ieder kwartaal naar de obligatiemarkt te kijken.
De prijs is verwatering. Verwatering betekent dat dezelfde onderneming over meer aandelen wordt verdeeld. Wanneer de totale waarde niet evenredig stijgt, wordt ieder bestaand aandeel een kleiner stuk van het geheel. Bij IonQ gebeurt dat in fasen. De gewone aandelen en voorgefinancierde warrants liggen dicht bij directe aandelen. De zevenjarige warrants worden vooral relevant wanneer de koers boven $69,46 komt.
Daar zit een opmerkelijke spanning. Een zwakke koers maakt de warrants waardeloos en voorkomt die extra verwatering. Een sterke koers is goed nieuws voor alle aandeelhouders, maar opent de deur naar nog eens 100 miljoen aandelen.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Waarom een warrant anders is dan een aandeel
Een warrant geeft het recht om later een aandeel te kopen tegen een vaste prijs. De houder hoeft dat recht niet te gebruiken. Staat IonQ over enkele jaren op $50, dan is kopen tegen $69,46 onaantrekkelijk. Staat het aandeel op $100, dan heeft het recht duidelijke waarde.
Bij volledige uitoefening ontvangt IonQ ongeveer $6,95 miljard bruto. Dat geld komt dus niet gratis. De onderneming geeft er 100 miljoen nieuwe aandelen voor uit. Voor bestaande aandeelhouders is de economische vraag of IonQ met die extra kas meer waarde kan creëren dan het verwaterde eigendomsbelang kost.
Een rekenvoorbeeld helpt. Veronderstel 390 miljoen aandelen vóór deze extra warrants en een toekomstige koers van $80. Dan vertegenwoordigen 100 miljoen nieuwe aandelen ongeveer 20,4% van het verwaterde aantal. IonQ ontvangt tegelijk bijna $7 miljard. Als dat kapitaal tegen een hoog rendement wordt geïnvesteerd, kan de totale waarde sneller groeien dan het aantal aandelen. Als het vooral verliezen financiert, is de verwatering duur.
In onze analyse van de Elisity-overname stond waarom cybersecurityomzet nog geen bewijs van quantumvraag is. De analyse van de nieuwe keten liet zien dat meer onderdelen pas waarde hebben wanneer zij samen marge en kas opleveren. De warrants voegen nu een derde vraag toe: hoeveel van die toekomstige waarde blijft per aandeel over?
De kas koopt tijd, geen winst
IonQ rapporteerde in het tweede kwartaal $80,1 miljoen omzet. De onderneming verhoogde later haar jaarverwachting naar $450 miljoen tot $460 miljoen, inclusief de bijdrage van SkyWater vanaf de overnamedatum. Dat onderscheid is belangrijk. Overgenomen omzet verhoogt het gerapporteerde totaal, maar bewijst niet dat de oorspronkelijke quantumactiviteiten in hetzelfde tempo groeien.
De onderneming heeft een geloofwaardig strategisch verhaal. Eigen hardware, productie, netwerken en beveiliging kunnen klanten één aanspreekpunt geven. Grote ondernemingen en overheden willen geen laboratoriumproject, maar een werkend systeem met onderhoud, beveiliging en duidelijke verantwoordelijkheid.
Tegelijk stijgt de complexiteit. SkyWater heeft een ander kostenprofiel dan cloudtoegang tot een quantumcomputer. Elisity verkoopt beveiligingssoftware. De marges, contractduur en kapitaalbehoefte verschillen. Wie alleen naar omzet kijkt, kan daardoor denken dat het kernproduct sneller schaalbaar wordt dan werkelijk bewezen is.
Wat moet $32,47 waarmaken?
Bij $32,47 bedroeg de beurswaarde volgens de koersdienst ongeveer $12,66 miljard. Neem een gewenst rendement van 13% per jaar, 15% verdere verwatering en een waardering van acht keer omzet in 2029. Dan moet IonQ over drie jaar ongeveer $2,6 miljard omzet halen.
Dat is bijna zes keer de huidige jaarverwachting. Het kan, maar vraagt een uitzonderlijk groeipad. Bovendien moet die omzet uiteindelijk vrije kas opleveren. Een hoge omzetmultiple is alleen houdbaar wanneer beleggers geloven dat toekomstige marges hoog worden en verdere financiering beheersbaar blijft.
De recente consensusdata bij de koersdienst bevatten een verkeerd oud boekjaar bij enkele winstvelden. Die gebruiken we daarom niet. De actuele koers, beurswaarde, kwartaalcijfers en de officiële financieringsvoorwaarden zijn wel controleerbaar. Dat verschil hoort zichtbaar te blijven: een precies cijfer is pas bruikbaar wanneer periode en eenheid kloppen.
Drie mogelijke paden
Het bear-scenario geeft $22 eind 2027, $17 eind 2028 en $15 eind 2029. De omzet groeit vooral door overnames, integratie kost meer dan verwacht en de markt verlaagt de multiple. De warrants op $69,46 worden niet uitgeoefend, maar dat voordeel weegt niet op tegen zwakke bedrijfsontwikkeling.
Het middenscenario komt uit op $38, $48 en $60. Organische quantumomzet groeit, de overgenomen onderdelen leveren verkoopkansen en de kas voorkomt een nieuwe noodfinanciering. De grote warrants blijven aanvankelijk buiten bereik, waardoor verwatering geleidelijker verloopt.
Het gunstige scenario geeft $50, $75 en $105. IonQ haalt technische mijlpalen, zet DARPA- en commerciële relaties om in brede betaalde inzet en benut zijn productieketen. De zevenjarige warrants worden dan waarschijnlijk relevant, maar de extra kas helpt verdere groei financieren.
De sterkste tegenwerping
Het is te gemakkelijk om iedere aandelenuitgifte als slecht te bestempelen. Een onderneming zonder voldoende kas kan gedwongen worden op een slecht moment geld op te halen. Door nu $2 miljard te plaatsen, koopt IonQ tijd en onderhandelingsmacht. De premie ten opzichte van de toenmalige beurskoers maakte de directe financiering bovendien gunstiger dan een noodplaatsing met korting.
Toch verschuift het risico, het verdwijnt niet. Eerst was de vraag of IonQ genoeg kapitaal had. Nu is de vraag of het nieuwe kapitaal per aandeel voldoende waarde creëert. De 100 miljoen warrants leggen bij succes een grote claim op toekomstige aandelen.
Mijn afweging is daarom voorzichtig. De balans is sterker en het faillissementsrisico kleiner. De huidige waardering vraagt echter nog steeds dat omzet vele malen groter wordt en uiteindelijk hoge marges krijgt. Het bewijs waarop ik let is organische groei, apart van SkyWater en Elisity, plus een dalend kasverbruik per dollar omzet.
Wanneer IonQ die twee dingen laat zien, kan de extra financiering een versneller blijken. Wanneer overgenomen omzet de onderliggende zwakte verbergt, is de nieuwe kas vooral uitstel en wordt toekomstige verwatering een steeds zwaardere rekening.
Opmerkingen