De verborgen motor van ASML staat al bij de klant
In het kort
ASML haalt een groeiend bedrag uit onderhoud en verbeteringen aan bestaande machines. In het derde kwartaal ging het om €3,29 miljard, waardoor de waarde van het geplaatste machinepark steeds belangrijker wordt. Een upgrade kan voor een klant aantrekkelijk zijn als dezelfde fabriek er meer goede chips door maakt. Bij €1.493,80 per aandeel moet die kans echter samengaan met stevige winstgroei om een aantrekkelijk rendement op te leveren.
De economische waarde van een chipmachine eindigt niet bij de aflevering. Een scanner die sneller werkt, minder vaak stilstaat of preciezer belicht, kan een fabriek jarenlang meer opbrengst bezorgen. Dat geeft ASML een tweede inkomstenbron naast de verkoop van nieuwe systemen: beter laten presteren wat al bij klanten staat.
Dat is een aantrekkelijk onderdeel van het bedrijf, maar geen volledig voorspelbaar abonnement. Gewoon onderhoud, grote upgrades en andere aanpassingen lopen door dezelfde omzetcategorie. Sommige werkzaamheden keren geregeld terug; andere hangen af van investeringsbesluiten van klanten. Het onderscheid bepaalt hoe gemakkelijk de recente groei naar volgende jaren kan worden doorgetrokken.
De klant koopt productiviteit
Een chipfabrikant verdient niet aan een machine op de balans, maar aan verkoopbare chips. ASML’s lithografiesystemen brengen patronen aan op wafers, de ronde schijven waarop chips worden gemaakt. De snelheid en nauwkeurigheid beïnvloeden hoeveel productie binnen dezelfde tijd en fabrieksruimte mogelijk is.
Neem een volledig fictieve upgrade van €10 miljoen. Als die vijf extra wafers per uur mogelijk maakt, gedurende 7.000 benutte uren, en elke extra wafer €150 bijdraagt na variabele kosten, ontstaat €5,25 miljoen jaarbijdrage. De eenvoudige terugverdientijd is dan ongeveer 1,9 jaar. Financiering, installatieonderbrekingen en belasting zijn nog niet verwerkt.
De rekensom werkt alleen wanneer de fabriek de extra productie kwijt kan en de rest van het proces meegroeit. Staat een volgende productiestap al vol, dan levert een snellere scanner weinig extra verkoopbare wafers op. Hetzelfde geldt wanneer een klant onvoldoende orders heeft. Technische vooruitgang en economisch rendement moeten dus afzonderlijk worden beoordeeld.
Voor ASML biedt dat juist ruimte om zich te onderscheiden. Het bedrijf kent de eigen systemen en kan hardware, software en onderhoud combineren. Een leverancier die alleen een onderdeel verbetert, moet nog bewijzen dat het totale productieproces daarvan profiteert. De bestaande relatie met de chipfabrikant kan ASML helpen die verbetering sneller toe te passen.
In Rabi’s analyse van ASML op recordhoogte wordt die combinatie van lithografie en productie-economie uitgebreider uitgelegd. De vraag blijft hoeveel van die waarde uiteindelijk bij ASML terechtkomt en hoeveel de klant behoudt.
De omzetmix verschuift
In de financiële staten bij de cijfers van 14 oktober staat €3,2888 miljard omzet uit service en field options over het kwartaal tot 27 september. Dat is ongeveer 28,2% van de totale €11,662 miljard omzet. De systeemomzet bedroeg €8,3732 miljard. Het bedrijf meldde dat upgrades sterker uitvielen dan verwacht.
Dat hogere aandeel maakt de bestaande machinebasis financieel relevanter. Een nieuwe machine kan later aanvullende omzet opleveren. Daarmee krijgt de oorspronkelijke verkoop een langere economische levensduur voor ASML zelf. Het gaat niet alleen om steeds meer systemen bouwen, maar ook om waarde blijven toevoegen aan eerder verkochte systemen.
Toch geeft de omzetmix geen afzonderlijke winstmarges prijs. Het zou te gemakkelijk zijn om iedere extra service-euro automatisch de hoogste marge toe te kennen. Een upgrade kan dure onderdelen, specialistische arbeid en tijdelijke stilstand bij de klant vereisen. Daarnaast kan de omvang van één groot verbeteringsprogramma een kwartaal sterk beïnvloeden.
Het voordeel zit daarom vooral in de samenhang. Een klant met veel ASML-machines heeft onderhoud en betrouwbare technische ondersteuning nodig. Een groeiend machinepark vergroot de potentiële markt voor upgrades. Maar hoeveel daarvan in een bepaald jaar wordt gekocht, hangt af van productieplannen, technologiekeuzes en het rendement dat de klant verwacht.
Ook een sterke positie heeft grenzen
De beste tegenwerping tegen terughoudendheid is dat klanten juist tijdens een capaciteitskrapte extra graag betalen voor meer productie uit bestaande gebouwen. Een upgrade kan sneller beschikbaar zijn dan een volledig nieuwe fabriek. Wanneer de kosten per goede chip dalen, kan zowel ASML als de klant verdienen aan dezelfde verbetering.
Daar staat een minder gunstig scenario tegenover. Een klant kan onderhoud voortzetten maar een grote upgrade uitstellen. ASML blijft dan belangrijk voor het dagelijks functioneren, terwijl de groei van het meest aantrekkelijke aanvullende werk afneemt. De onderneming hoeft daarvoor geen marktaandeel te verliezen.
Ook exportbeperkingen kunnen de toegang tot bepaalde klanten of werkzaamheden beperken. De afhankelijkheid van een klein aantal grote chipfabrikanten maakt individuele investeringsbesluiten belangrijk. En gespecialiseerde onderdelen en technici kunnen zelf een rem worden op de snelheid waarmee upgrades worden uitgevoerd. Deze risico’s zijn niet hetzelfde als een verslechtering van de technologie, maar kunnen wel omzet naar een later jaar verschuiven.
Lees ook: Wat als sterke cijfers van ASML en TSMC toch tegenvallen? over de verwachtingen waarmee beleggers naar de chipcyclus kijken.
De prijs vraagt meer dan een goede serviceomzet
Het Amsterdamse gewone aandeel ASML, ISIN NL0010273215, sloot op 21 oktober op €1.493,80. De De Belegger-koerspagina vermeldt 15.35 uur UTC als brontijd, met vijftien minuten opgegeven vertraging. De waardering hieronder gebruikt deze eurokoers, geen Amerikaanse dollarprijs van een andere beurslijn.
Voor de rekenbasis nemen we €40 genormaliseerde winst per aandeel per jaar. Dat is een eigen aanname, ongeveer passend bij €44,5 miljard omzet, 34,5% nettomarge en 383,5 miljoen aandelen. Die aandelenteller is het verwaterde kwartaalgemiddelde. De omzetbasis ligt midden in de bedrijfsverwachting van €44 tot €45 miljard; de nettomarge is onze veronderstelling. We vermenigvuldigen de uitzonderlijk sterke kwartaalwinst dus niet zonder meer met vier.
Dat onderscheid is relevant omdat de kwartaalwinst ook een resultaat op aandelenbeleggingen bevat. Een waardering van de terugkerende verdienkracht moet niet afhankelijk worden van elk kwartaal opnieuw zo’n meevaller. Tegelijk kan de gekozen €40 te voorzichtig blijken wanneer productiviteit, schaal en de omzetmix verder verbeteren.
Bij 30 keer winst in oktober 2029 vraagt 10% jaarlijks koersrendement om ongeveer €66,28 winst per aandeel. Vanaf €40 is dat ruim 18% groei per jaar. Dit is de financiële opgave die het bedrijf bij de huidige prijs moet waarmaken, inclusief nieuwe systemen, upgrades en alle overige activiteiten samen.
Wat verschillende uitkomsten voor de koers betekenen
In het bearscenario blijft de winst op €40 en daalt de waardering naar 25 keer winst. Dan volgt voor oktober 2027, 2028 en 2029 steeds €1.000. Dat scenario veronderstelt behoud van winst, geen ernstige terugval. Het laat zien hoeveel alleen een lagere waardering kan uitmaken.
Het middenscenario gebruikt 15% jaarlijkse winstgroei en 30 keer winst. Dat geeft achtereenvolgens €1.380, €1.587 en €1.825,05. Zelfs dit groeipad begint met een prijs onder de huidige koers, omdat de multiple eerst daalt. Het gunstige scenario rekent met 25% groei en 35 keer winst: €1.750, €2.187,50 en €2.734,38.
Alle negen prijzen volgen uit €40 maal samengestelde winstgroei maal de gekozen multiple. De perioden zijn telkens één, twee en drie jaar vanaf 21 oktober 2026. Dividend is niet inbegrepen. Groei is per aandeel, waardoor aandeleninkoop of verwatering niet nogmaals als afzonderlijk voordeel of nadeel wordt toegevoegd. Evenmin tellen we de kaspositie boven op een waardering van de volledige aandeelhouderswinst.
De groeiende opbrengst uit bestaande machines maakt ASML’s verdienmodel sterker. Het bedrijf kan klanten meer waarde leveren zonder dat iedere extra euro omzet een nieuwe scanner vereist. De prijs blijft echter veeleisend. Overtuigender wordt de belegging wanneer servicegroei over meerdere kwartalen aanhoudt, klanten de productiviteitswinst daadwerkelijk gebruiken en de normale winst per aandeel richting de vereiste groei beweegt. Alleen een groot geïnstalleerd machinepark is daarvoor nog niet genoeg.
Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.
Opmerkingen