TSMC groeit als kool, maar 2 nanometer drukt de marge

In het kort

TSMC verwacht voor het vierde kwartaal $52,3 tot $54,3 miljard omzet. Op het middenpunt is dat ongeveer 58% meer dan een jaar eerder. Tegelijk waarschuwt het bedrijf dat de snelle uitrol van 2 nanometer en nieuwe fabrieken buiten Taiwan de brutomarge drukken. De vraag is daardoor niet of TSMC groeit, maar hoeveel kas iedere nieuwe omzetdollar oplevert.

Die combinatie maakt TSMC op dit moment lastig te beoordelen. Het bedrijf verkoopt geen chips onder een eigen consumentenmerk. Het ontvangt ontwerpen van klanten als Apple, Nvidia en AMD en maakt daar op enorme schaal werkende chips van. De klant betaalt voor toegang tot productieprocessen die weinig andere bedrijven betrouwbaar kunnen leveren. Hoe beter TSMC de opbrengst van goede chips uit iedere wafer beheerst, hoe hoger de economische waarde van die fabrieken.

Bij de cijfers over het derde kwartaal kwam de brutomarge uit op 66,4%. De onderneming genereerde NT$920 miljard kas uit de operatie, investeerde NT$443 miljard en keerde NT$156 miljard dividend uit. Dat is een sterke kasstroom, maar het verschil tussen operationele kas en investering mag niet automatisch als vrije kas voor aandeelhouders worden gelezen. Een deel van de investeringen is nodig om de volgende generatie überhaupt te kunnen produceren.

Groei die eerst geld kost

De brutomarge daalde in het derde kwartaal met 1,3 procentpunt ten opzichte van het kwartaal ervoor. TSMC wees vooral op de eerste grootschalige productie van 2 nanometer. Dat klinkt tegenstrijdig: juist de nieuwste technologie heeft veel vraag en vaak de beste prijs. Toch zijn de eerste productieruns duur. Machines moeten worden afgesteld, werknemers leren, en niet iedere wafer levert meteen hetzelfde aandeel bruikbare chips op.

Daar komt de internationale uitbreiding bij. Fabrieken in de Verenigde Staten en Japan verkleinen voor klanten en overheden de afhankelijkheid van Taiwan, maar ze hebben andere bouw-, loon- en toeleveringskosten. TSMC verwacht voor het vierde kwartaal opnieuw ongeveer 66% brutomarge op het middenpunt. De druk van 2 nanometer en buitenlandse fabrieken wordt volgens het bedrijf deels opgevangen door productiviteitswinst en een betere inzet van capaciteit over verschillende processen.

Een eenvoudig voorbeeld laat zien waarom dit belangrijk is. Bij $53 miljard kwartaalomzet is één procentpunt brutomarge ongeveer $530 miljoen. Twee punten tijdelijke druk zijn dan ruim $1 miljard minder brutowinst in één kwartaal. Dat bedrag hoeft geen blijvende schade te zijn. Als de nieuwe lijnen snel vol raken en de opbrengst verbetert, kan de marge later herstellen. Maar de beurs betaalt vandaag al voor die uitvoering.

De sterkste tegenwerping is dat beleggers zich te veel op een kleine margedaling kunnen richten. TSMC groeit zo hard dat ook een iets lagere marge nog veel extra winst kan opleveren. Bovendien droeg 2 nanometer in het derde kwartaal al 8% van de waferomzet bij. De technologie is dus geen laboratoriumproject; zij levert echte omzet. Dat verlaagt het uitvoeringsrisico, maar neemt het niet weg.

De waardering vraagt meer dan volle fabrieken

De ADS noteerde op 21 oktober rond $427,78 op de New York Stock Exchange. Eén ADS vertegenwoordigt vijf gewone aandelen, maar voor deze waardering kijk ik naar de vrije kas per ADS die uiteindelijk beschikbaar kan komen. Dat voorkomt dat hoge investeringen worden behandeld alsof ze dezelfde economische betekenis hebben als gewone bedrijfskosten.

De reverse valuation rekent terug hoeveel vrije kas per ADS in 2029 nodig is bij 10% gewenst jaarrendement en een eindwaardering van 25 keer vrije kas. Een hogere multiple maakt de benodigde kas lager, maar verplaatst het risico naar de prijs die een volgende belegger wil betalen. Een lagere multiple vraagt juist om meer operationele groei.

De uitkomst is geen voorspelling. Zij maakt zichtbaar dat TSMC bij deze koers jarenlang omzetgroei, hoge bezetting en een sterke kasconversie moet combineren. De onderneming kan een recordomzet boeken en toch een mager aandelenrendement opleveren als de investeringen sneller stijgen dan de vrije kas per ADS.

In het bear-scenario koelt de investeringsgolf voor AI af en blijven buitenlandse fabrieken langer duur. In het middenscenario schaalt 2 nanometer zoals gepland, terwijl de groepsmarge iets onder de recente piek blijft. Het gunstige scenario vraagt dat AI-vraag, prijszetting en bezetting de grotere kapitaalbasis ruimschoots compenseren.

Eerder legden we uit waarom sterke cijfers van ASML en TSMC toch kunnen tegenvallen. Ook de analyse van TSMC's snelle omzetgroei en de krappe AI-capaciteit helpt om vraag en rendement uit elkaar te houden.

De afweging blijft positief over het bedrijf en voorzichtiger over de prijs. TSMC heeft een uitzonderlijke positie en laat zien dat de vraag nog steeds versnelt. Toch maakt juist de omvang van de investeringen de vrije kas per ADS doorslaggevend. Een snellere verbetering van de opbrengst bij 2 nanometer, samen met stabiele marges in de buitenlandse fabrieken, zou de waardering beter onderbouwen. Een aanhoudende margedaling terwijl de investeringen hoog blijven, zou reden zijn om de groeiverwachting opnieuw te wegen.