Berkshire boekt miljarden winst die niet in de kas belandt
In het kort
Berkshire Hathaway rapporteerde over het tweede kwartaal $25,7 miljard nettowinst voor aandeelhouders. Daarvan kwam $12,7 miljard na belasting uit beleggingswinsten.
Het grootste deel van die beleggingswinst was ongerealiseerd. De aandelenportefeuille steeg in marktwaarde, maar Berkshire hoefde de effecten niet te verkopen en ontving dus niet hetzelfde bedrag in kas.
We kijken hier expliciet naar de verhandelbare Class B, ticker BRK.B, die op 14 oktober sloot op $526,35. Operationele winst, owner earnings en kapitaalallocatie zijn betere waarderingsankers dan één beweeglijk GAAP-kwartaal.
Een nettowinst die meer dan verdubbelt, klinkt als een operationele versnelling. Bij Berkshire kan dezelfde kop vooral door beurskoersen ontstaan. Amerikaanse boekhoudregels laten veranderingen in de marktwaarde van aandelen door de winst lopen. Stijgt Apple of een ander groot belang, dan stijgt de gerapporteerde winst. Daalt de portefeuille, dan kan Berkshire een miljardenverlies tonen terwijl de spoorweg evenveel treinen rijdt.
Die winst is niet fictief. Een hogere beurswaarde vergroot Berkshires vermogen. Zij is alleen geen goede voorspeller van wat de dochters volgend kwartaal verdienen. De juiste analyse splitst de portefeuillebeweging af en kijkt daarna naar verzekeringen, BNSF, energie, productie, diensten en rente-inkomsten.
Wat het kwartaalrapport precies laat zien
In het officiële Q2-rapport stond $25,667 miljard nettowinst voor Berkshire-aandeelhouders, tegenover $12,370 miljard een jaar eerder. De nettowinst per equivalent B-aandeel bedroeg $11,91.
De voorbelastingbeleggingswinst was $16,077 miljard. Na belasting en belangen van derden bleef $12,684 miljard over. Daarvan kwam $15,644 miljard vóór belasting uit marktwaardestijgingen op aandelen die Berkshire aan het einde van het kwartaal nog bezat. Slechts een klein deel van de gerapporteerde beweging vereiste verkoop.
Berkshire waarschuwt zelf dat deze winsten en verliezen weinig analytische of voorspellende waarde hebben voor de periodieke economische prestatie. Dat is geen poging om een slecht kwartaal te verbergen. Dezelfde waarschuwing geldt wanneer de marktstijging de winst juist fraai maakt.
Na aftrek van de beleggingswinst resteert in een eenvoudige brug ongeveer $13,0 miljard. Ook dat is geen officiële operationele winst, omdat equity-method-resultaten, valuta en overige posten erin zitten. Het komt wel dichter bij de verdienkracht van de bedrijfsactiviteiten dan de volledige $25,7 miljard.
De echte motoren bewegen op hun eigen ritme
De verzekeringsactiviteiten verdienden in Q2 $1,731 miljard met underwriting en $3,059 miljard met beleggingsinkomen. Underwriting is het resultaat op premies minus claims en kosten. Een verzekeraar kan dus geld verdienen vóórdat hij iets op de portefeuille verdient. Dat maakt float, ontvangen premie die later voor claims nodig is, een krachtige financieringsbron.
BNSF verdiende $1,558 miljard, 6% meer dan een jaar eerder. Berkshire Hathaway Energy kwam uit op $891 miljoen, 27% hoger. Productie, diensten en detailhandel leverden $4,470 miljard, tegenover $3,601 miljard. Deze onderdelen geven een beter beeld van volume, prijszetting en kosten dan de dagelijkse aandelenmarkt.
De sterkste tegenwerping is dat de beursportefeuille juist een wezenlijk onderdeel van Berkshire is. Dat klopt. Dividenden, gerealiseerde winsten en koersstijgingen vergroten de waarde op lange termijn. Het punt is niet dat de portefeuille genegeerd moet worden, maar dat een eenmalige kwartaalstijging niet tegen een vaste koers-winstverhouding mag worden gezet alsof zij ieder kwartaal herhaalt.
Het eerdere artikel Greg Abel zet $20,6 miljard Berkshire-kas aan het werk laat zien hoe overnames en inkoop de waarde per aandeel kunnen veranderen. Eén slecht schadejaar maakt Berkshires goedkope geld duur vult dat aan vanuit verzekeringsrisico. Beide onderwerpen zijn structureler dan één kwartaalportefeuillewinst.
De kasberg is groot en heeft verplichtingen
Binnen Insurance and Other had Berkshire eind juni $35,096 miljard cash en $324,905 miljard kortlopende Amerikaanse staatsleningen. Samen is dat ongeveer $360 miljard. De som geeft veiligheid bij grote claims en flexibiliteit voor overnames of aandeleninkoop.
Niet iedere dollar is vrij. Verzekeringsclaims, kapitaalbehoeften bij energie en spoor, belastingen en operationele buffers komen eerst. Berkshire koopt geen eigen aandelen wanneer geconsolideerde cash en T-bills daardoor onder $30 miljard zouden zakken. Dat formele minimum is laag ten opzichte van de totale liquiditeit, maar economisch kan een hogere buffer verstandig zijn.
De onderneming kocht in de eerste helft voor $4,8 miljard eigen aandelen in, vooral in Q2. Inkoop voegt waarde toe wanneer de prijs onder intrinsieke waarde ligt. Bij een te hoge prijs wisselt Berkshire alleen kas voor duur eigen vermogen. De grote kas is dus geen reden om snel te handelen; prijsdiscipline blijft belangrijk.
Ook rente verandert de rekensom. Kortlopende staatsleningen leveren bij hogere rente veel inkomen op. Daalt de rente, dan valt dat voordeel terug. Een overname kan meer rendement geven, maar brengt bedrijfsrisico mee. Niets doen beschermt kapitaal en verlaagt tegelijk het mogelijke langetermijnrendement.
Wat moet Class B op $526,35 waarmaken?
Omdat de gebruiker geen aandelenklasse specificeerde, is Class B de expliciete redactionele aanname. Deze lijn is toegankelijker en verhandelbaar aan de NYSE in dollars. De economische verhouding is 1.500 B-aandelen per A-aandeel, al verschillen stem- en conversierechten. De De Belegger-pagina voor BRK-B.US gaf op 14 oktober $526,35 en ongeveer $1,11 biljoen beurswaarde.
Voor de reverse valuation gebruiken we owner earnings. Dat is een economische schatting van kas die overblijft nadat noodzakelijke investeringen zijn betaald. De term komt uit Berkshires eigen traditie, maar is geen GAAP-maatstaf en vereist oordeel, vooral bij kapitaalintensieve dochters.
Bij 8% gewenst jaarlijks koersrendement en een eindmultiple van 21 keer owner earnings is in 2029 ongeveer $31,60 per B-aandeel nodig. Vanaf een gekozen basis van $22 vraagt dat circa 12,8% jaarlijkse groei. Een lagere multiple verhoogt de vereiste kas snel.
Het bear-scenario combineert verzekeringsverliezen, lagere rente-inkomsten en zwakkere cyclische dochters. Owner earnings stijgen licht, maar de multiple daalt. Het middenpad rekent met groei naar $31 per B-aandeel in 2029 en een multiple van 21. Het gunstige pad veronderstelt goedkopere float, sterke dochters en waardevolle kapitaalallocatie.
Berkshire betaalt geen dividend. Het totale rendement moet uit groei van intrinsieke waarde en koers komen. Daarom wordt geen dividend boven op de scenario's geteld. De kas wordt evenmin dubbel gewaardeerd wanneer rente-inkomsten al in owner earnings zitten.
Waar de volgende bewijzen zitten
Beleggers moeten bij de volgende cijfers eerst naar underwriting, BNSF, energie en productie kijken. Daarna volgen rente-inkomsten, investeringen en het aandeelental. De beleggingswinst blijft zichtbaar, maar hoort als aparte vermogensbeweging te worden gelezen.
Greg Abel draagt nu de operationele en kapitaalallocatieverantwoordelijkheid. Hij hoeft geen grote overname te doen om activiteit te tonen. Geduld kan waardevol zijn wanneer prijzen hoog zijn. De meetlat is het rendement per ingezette dollar, niet het tempo waarmee de kas daalt.
De Q2-winst van $25,7 miljard was echt volgens de boekhoudregels. Ongeveer de helft kwam alleen niet uit treinen, verzekeringen, energie of productie, maar uit hogere beurskoersen. Bij $526,35 koopt de B-aandeelhouder daarom geen stabiele winstmachine met één simpele P/E. De belegger koopt een verzameling ondernemingen, een grote portefeuille en Greg Abels vermogen om kapitaal te verdelen. Die drie moeten samen de owner earnings per aandeel laten groeien.
Opmerkingen