Echte groei of een dollarmeevaller bij ASM?
In het kort
ASM profiteert van de groeiende behoefte aan precieze materiaallagen in chips. Toch is niet iedere stijging van de kwartaalwinst een bewijs dat het verdienmodel sterker wordt: ook valuta speelt mee. Bij €709,20 vraagt ons rekenvoorbeeld ongeveer €5,73 miljard omzet in 2029 om jaarlijks 10% koersrendement te halen, uitgaande van 27% nettomarge en een waardering van dertig keer winst. De cijfers van 27 oktober moeten vooral duidelijk maken of de operationele groei dat pad ondersteunt.
ASM heeft een aantrekkelijk probleem op te lossen. Chipmakers willen meer prestaties uit steeds kleinere en ingewikkeldere structuren halen. Daarvoor moeten materialen op een uiterst gecontroleerde manier worden aangebracht. Als een kleine verandering in een laag de prestaties of de opbrengst van een fabriek verbetert, kan een machine die dat betrouwbaar doet veel waard zijn.
Dat maakt het bedrijf interessant, maar het aandeel vraagt meer dan een overtuigend technologisch verhaal. Bij een hoge waardering moet de winst lang genoeg blijven groeien om de aankoopprijs te dragen. Juist dan is het nuttig om te kijken welk deel van een sterk kwartaal voortkomt uit meer verkochte apparatuur, welk deel uit betere marges en welk deel uit de waarde van de dollar.
Het gewone aandeel ASM, ISIN NL0000334118, sloot op Euronext Amsterdam op 22 oktober 2026, met een brontijd van 17.55 uur Nederlandse tijd op €709,20. Dat is de gebruikte slotkoers in euro. De derdekwartaalcijfers staan gepland voor 27 oktober om 18.00 uur Nederlandse tijd. Die resultaten zijn dus nog niet beschikbaar.
Wat de klant bij ASM koopt
Een chip bestaat uit meer dan een ontwerp op een computer. Het ontwerp moet ook miljoenen keren met voldoende nauwkeurigheid worden gemaakt. Bij atomic layer deposition, meestal afgekort tot ALD, worden zeer dunne materiaallagen stap voor stap opgebouwd. Het economische belang zit in de herhaalbaarheid: een fabrikant wil dat de bedoelde laag op de juiste plek en met de juiste eigenschappen ontstaat.
Een klant betaalt daarom niet alleen voor de aanschaf van een machine. Hij koopt ook de mogelijkheid om een productieproces betrouwbaar uit te voeren. In een vereenvoudigd voorbeeld maakt een fabriek honderd chips, waarvan er negentig bruikbaar zijn. Als een procesverbetering er twee extra bruikbaar maakt zonder dezelfde stijging van totale kosten, kan de opbrengst per productieronde merkbaar verbeteren. Dat voorbeeld is geen gemeten effect van een specifieke ASM-machine; het laat zien waarom nauwkeurigheid een economische waarde heeft.
Daar ligt ook de kans bij ingewikkeldere chips. Als nieuwe ontwerpen meer of moeilijkere materiaalstappen vereisen, kan de waarde van depositieapparatuur per chip stijgen. De omzet van een leverancier hoeft dan niet uitsluitend mee te bewegen met het aantal geproduceerde chips. Tegelijk moet de klant eerst bewijzen dat het nieuwe proces op grote schaal werkt. Een succesvolle test en een grote uitrol zijn verschillende momenten.
In Rabi’s analyse over de hoge verwachtingen bij ASML komt een vergelijkbare beleggersafweging terug: hoe belangrijk een machine ook is, de koers kan al veel van de toekomstige vraag veronderstellen. ASM verkoopt andere procesapparatuur dan ASML. Hun omzet en concurrentiepositie zijn daardoor niet onderling uitwisselbaar, maar beide moeten hun technische betekenis uiteindelijk omzetten in winst per aandeel.
Waarom de dollar het winstbeeld kan veranderen
Bij de kwartaalpublicatie van 28 juli meldde ASM over het tweede kwartaal €1.003,1 miljoen omzet, 20% groei in gerapporteerde euro’s en 24% bij constante wisselkoersen. De reguliere verwaterde winst bedroeg €5,80 per aandeel. Het aangepaste nettoresultaat steeg van €173 miljoen naar €292,9 miljoen. In dat resultaat bleef een valutawinst van €21,7 miljoen zitten, tegenover een valutaverlies van €59,8 miljoen een jaar eerder.
Het verschil tussen die twee valutaposten is €81,5 miljoen vóór belasting. Dat verklaart niet de hele nettowinstverandering: belasting en andere posten bewegen eveneens. Het maakt wel duidelijk waarom de stijging van de aangepaste winst niet één op één gelezen mag worden als verbetering van de machineverkoop. Aangepast betekent hier niet dat iedere wisselkoersbeweging is weggehaald.
Valuta kan op twee verschillende manieren doorwerken. Een in dollars verkochte machine levert bij omrekening een ander aantal euro’s omzet op. Daarnaast verandert de eurowaarde van bijvoorbeeld dollarvorderingen en dollars op de bank. Een kwartaal met een gunstige herwaardering kan daardoor een betere winst laten zien, zonder dat de klant meer machines heeft gekocht.
Daarom is constante valuta nuttig om de vraag naar producten te beoordelen. Het laat zien hoe de omzet zich ongeveer zou ontwikkelen zonder de verandering van wisselkoersen. Voor de aandeelhouder blijft de gerapporteerde euro-uitkomst echter relevant. Personeel, investeringen, belasting en dividend worden betaald uit echte geldstromen; een valutacorrectie maakt een economische tegenwind niet ongedaan.
De sterkste tegenwerping is dat valuta in beide richtingen beweegt. Wie de meevaller van dit jaar wegdenkt, moet ook het verlies uit de vergelijkingsperiode meewegen. Het zou net zo onzorgvuldig zijn om alle vooruitgang aan valuta toe te schrijven. De hogere omzet laat zien dat de onderneming ook operationeel groeit. De juiste vraag is hoeveel winst overblijft bij een normaal verloop van wisselkoersen.
De omzetbelofte vraagt een stevig slot van het jaar
ASM sprak in juli de verwachting uit dat de omzet in de tweede jaarhelft bij constante valuta meer dan 20% boven het eerste halfjaar zou liggen. Voor het derde kwartaal werd op dezelfde basis €1,1 miljard, plus of min 5%, voorzien. Het bedrijf verwachtte bovendien in 2027 boven de eerdere bovengrens van €4,6 miljard uit te komen. Die verwachting is geen garantie en de uitkomst in gerapporteerde euro’s kan door valuta afwijken.
De omzetbrug hieronder maakt de orde van grootte zichtbaar. Op een vergelijkbare valutabasis vraagt 20% groei vanaf €1.865,6 miljoen halfjaaromzet om €2.238,7 miljoen in de tweede helft. Bij €1,1 miljard in het derde kwartaal blijft ongeveer €1.138,7 miljoen over voor het vierde. Omdat de uitgesproken ambitie méér dan 20% was, is dit een illustratieve ondergrens. Het is geen precieze voorspelling van de te rapporteren euro-omzet.
Die rekensom helpt om de komende publicatie te lezen. Een goed derde kwartaal is nuttig, maar de spreiding van leveringen en acceptaties bepaalt ook hoeveel er daarna nog moet gebeuren. Een klant kan een machine nodig hebben en toch later afnemen, bijvoorbeeld omdat een andere stap in zijn fabriek vertraagd is. Voor de leverancier schuift de omzet dan op, terwijl ontwikkelaars en servicepersoneel wel betaald moeten worden.
Concurrentie verdient daarbij aandacht. Een fabrikant beoordeelt niet alleen de prestaties van één processtap, maar ook doorlooptijd, onderhoud, integratie en totale productiekosten. Een alternatief met iets minder geavanceerde specificaties kan aantrekkelijk zijn als het eenvoudiger in een bestaande fabriek past. ASM moet dus blijven investeren in technologie én de praktische toepasbaarheid ervan. Een sterke markt neemt die noodzaak niet weg.
Welke winst hoort bij €709,20?
In ons reverse waarderingsmodel, een rekensom van prijs terug naar benodigde prestaties, wordt €709,20 bij jaarlijks 10% koersrendement ongeveer €943,95 na drie jaar. Bij een eindwaardering van dertig keer winst is daarvoor €31,46 winst per aandeel nodig. Met een eigen aanname van 49,2 miljoen verwaterde aandelen vraagt dat ongeveer €1,55 miljard nettowinst.
Die aandelenbasis ligt dichtbij de 49,177 miljoen verwaterde aandelen in het tweede kwartaal. In de scenario’s houden we haar constant. Aandelenbeloning blijft een kostenpost; we veronderstellen geen gratis winstgroei door aandeleninkoop. Als het aantal aandelen toch stijgt, wordt dezelfde ondernemingswinst over meer aandelen verdeeld en daalt de uitkomst per aandeel.
Bij een nettomarge van 27% vraagt €1,55 miljard winst ongeveer €5,73 miljard omzet. Nettomarge is wat na alle kosten en belastingen van iedere omzet-euro overblijft. Hier is dat een eigen modelaanname, inclusief normale financiële posten en het resultaat uit deelnemingen. De waarde van ASMPT of de kaspositie wordt daarom niet nog eens los boven op de uitkomst gezet.
Een margeverschil maakt veel uit. Bij 24% nettomarge is voor dezelfde winst circa €6,45 miljard omzet nodig. Bij 30% wordt dat ongeveer €5,16 miljard. De koers verlangt dus niet één vast omzetgetal. Hij verlangt een combinatie van groei, winstgevendheid en de waardering die beleggers later bereid zijn te betalen. Een tijdelijke valutameevaller gebruiken als blijvende margeverbetering zou die lat te laag leggen.
Negen koersuitkomsten, met de aannames erbij
In ons bear-scenario komen investeringen later op gang en neemt de prijsdruk toe. De omzet bedraagt dan €4,2 miljard in 2027, €4,3 miljard in 2028 en €4,5 miljard in 2029. Nettomarges van 22%, 22% en 23%, met waarderingen van 24, 23 en 23 keer winst, geven ongeveer €450,73, €442,24 en €483,84 per aandeel.
Het middenscenario veronderstelt dat de technologische behoefte in stevige verkopen overgaat. Omzet van €4,8 miljard, €5,4 miljard en €6 miljard, bij nettomarges van 26%, 27% en 28% en multiples van 29, 28 en 27, leidt tot €735,61, €829,76 en €921,95. Dat eindpunt ligt iets onder de eerder berekende koers voor precies 10% jaarlijks koersrendement.
In het gunstige scenario gaan uitrol en schaalvoordelen sneller. Bij omzet van €5,2 miljard, €6,2 miljard en €7,3 miljard, nettomarges van 29%, 30% en 31% en waarderingen van 34, 33 en 32 keer winst volgen €1.042,11, €1.247,56 en €1.471,87. Daarvoor moet veel goed gaan. Het is een bovenscenario met sterke uitvoering, geen logisch gevolg van één goed kwartaal.
De negen koersen gebruiken 22 oktober 2026 als peildatum en vergelijkbare meetmomenten in 2027, 2028 en 2029. Dividend zit niet in deze koersrendementen. Met de bediening zijn zowel marges als aandelenbasis te veranderen, zodat zichtbaar wordt hoeveel van de uitkomst daarvan afhangt. Zoals ook in Rabi’s bespreking van verwachtingen vóór chipcijfers, kan een bedrijf sterk blijven terwijl een te hoge aankoopprijs het rendement beperkt.
ASM heeft onder deze aannames een overtuigender groeiverhaal dan een onderneming die uitsluitend op een herstel van bestaande volumes wacht. Toch biedt €709,20 in het middenscenario geen ruime marge voor tegenvallers. De doorslaggevende onzekerheid is of nieuwe processtappen en klantinvesteringen een blijvend hogere operationele winst opleveren. Een sterke order- en omzetontwikkeling met gezonde marges, ook zonder valutameevaller, zou de waardering beter ondersteunen. Als de omzetambitie overeind blijft maar leveringen opschuiven of de onderliggende marge terugloopt, moet de gewenste prijs opnieuw omlaag.
Pak je kans! Word lid met de code GRAAG en krijg 50 procent korting.
Opmerkingen