Microsofts winst groeit, maar niet iedere dollar komt van klanten
In het kort
Microsoft presenteert op 28 oktober zijn volgende kwartaalcijfers. De vorige resultaten lieten sterke omzetgroei zien, maar de winst kreeg ook hulp van beleggingen en andere bijzondere posten. Bij de slotkoers van $532,95 is de waardering op terugkerende winst beter te verdedigen dan op de recente vrije kasstroom. De belangrijkste vraag is hoeveel extra klantopbrengst overblijft nadat Microsoft de uitbreiding van zijn infrastructuur heeft betaald.
Een winst van $4,74 per aandeel klinkt overzichtelijk. Toch is Microsofts aangepaste kwartaalwinst geen volledige maatstaf voor wat de bestaande activiteiten ieder kwartaal opnieuw kunnen verdienen. De aanpassing verwijdert het effect van de OpenAI-investering, maar laat andere bijzondere meevallers staan.
Dat maakt de onderneming niet minder sterk. Microsoft heeft een brede klantenbasis, veel terugkerende inkomsten en een grote rol in de dagelijkse bedrijfsvoering. Het maakt de beoordeling wel minder eenvoudig. Een belegger moet tegelijkertijd naar de winst, de investeringen en de prijs van het aandeel kijken. Op één van die maatstaven kan Microsoft redelijk geprijsd lijken, terwijl een andere maatstaf juist laat zien hoeveel toekomstig succes nog nodig is.
De aangepaste winst is niet volledig terugkerende winst
Microsoft meldde op 29 juli bij de cijfers over het kwartaal tot 30 juni $90,007 miljard omzet en $40,603 miljard operationele winst. De reguliere winst per aandeel bedroeg $4,81. Zonder het effect van OpenAI-investeringen kwam de door Microsoft aangepaste winst uit op $4,74.
Daarnaast beschreef het bedrijf een voordeel van $0,27 per aandeel tegenover de eerder afgegeven verwachtingen. Dat kwam onder meer door $3,2 miljard winst op de investering in Anthropic en lager dan verwachte kosten voor vrijwillig vertrek van personeel. Ontslagkosten en bijzondere lasten bij Xbox werkten gedeeltelijk de andere kant op.
Die $0,27 is dus geen synoniem voor alleen de Anthropic-winst. Het is ook geen officiële correctie waarmee Microsoft zegt dat alle overige winst structureel is. Het bedrijf vergelijkt een aantal specifieke uitkomsten met zijn eerdere verwachtingen. Wie dat onderscheid overslaat, kan een boekhoudkundige meevaller verwarren met extra betalende klanten.
Als eenvoudige illustratie levert $4,74 minus $0,27 een kwartaalbasis van $4,47 op. Dat is onze rekencorrectie, geen nieuw door Microsoft gerapporteerd winstcijfer. De module laat zien hoe de uitkomst verandert als een deel van de meevallers wel terugkomt. Viermaal deze uitkomst nemen als jaarprognose zou alsnog te grof zijn: seizoenen, belastingen en de groei van de activiteiten verschillen per kwartaal.
Rabi wees in zijn Microsoft-analyse van 11 augustus al op het verschil tussen een sterke operationele onderneming en een winstcijfer dat hulp krijgt van andere posten. Voor de komende cijfers blijft dat onderscheid nuttig. Een investering kan waarde toevoegen, maar heeft een ander risicoprofiel dan een klant die jaarlijks zijn abonnement verlengt.
De klantrelatie is de sterkste kant van Microsoft
Microsoft verdient op meerdere manieren aan dezelfde organisatie. Bedrijven betalen voor kantoorsoftware, beveiliging en bedrijfsapplicaties. Via Azure betalen ze ook voor gebruikte rekenkracht, opslag en andere clouddiensten. De eerste inkomsten zijn relatief goed voorspelbaar door abonnementen; de tweede bewegen sterker mee met daadwerkelijk verbruik.
Dat brede aanbod kan een voordeel zijn. Een onderneming die haar identiteit, documenten en toegangsrechten al bij Microsoft heeft ingericht, kan nieuwe functies binnen een bestaande omgeving gebruiken. De leverancier hoeft de relatie dan niet vanaf nul op te bouwen. Als een AI-toepassing veilig bij de juiste gegevens kan en aansluit op bestaand werk, verlaagt dat de drempel om ervoor te betalen.
Tegelijk betekent brede aanwezigheid niet dat iedere nieuwe dienst een hoge marge verdient. Een gewone softwarelicentie kan relatief goedkoop aan een extra gebruiker worden geleverd. Een intensief gebruikte AI-toepassing vraagt telkens rekenkracht. Meer gebruik kan dus tegelijk de klantwaarde en de kosten verhogen. Het verdienmodel moet die extra kosten voldoende terugverdienen via een hogere prijs, meer gebruikers of betaald verbruik.
In Rabi's uitleg over SaaS en AI van 13 juli staat waarom controle over bedrijfsdata en processen hierbij zo belangrijk is. Microsoft wil niet uitsluitend toegang tot een model verkopen. Het wil de omgeving leveren waarin klanten modellen gebruiken, werkzaamheden uitvoeren en de uitkomsten controleren. Dat kan een duurzame relatie opleveren, zolang de klant de prijs tegenover de bereikte resultaten redelijk vindt.
De concurrentie houdt die afweging scherp. Amazon en Google bieden eveneens cloudinfrastructuur, terwijl modelleveranciers steeds meer rechtstreeks met eindgebruikers werken. Een klant kan bovendien een duur model vervangen door een goedkoper model voor eenvoudige taken. Microsoft kan daarvan profiteren als het de klantrelatie behoudt, maar de opbrengst per uitgevoerde taak hoeft dan niet automatisch te stijgen.
De kasstroom laat de rekening van de groei zien
Het jaarverslag over boekjaar 2026 toont $182,935 miljard operationele kasstroom en $115,948 miljard contante investeringen in materiële vaste activa. Het verschil is $66,987 miljard. Dat is een gebruikelijke, eenvoudige benadering van vrije kasstroom, maar geen volledige weergave van alle economische investeringen.
Nieuwe leases kunnen namelijk verplichtingen creëren zonder dat het hele bedrag meteen in deze contante investeringsregel verschijnt. Ook overige investeringsuitgaven en latere aflossingen moeten ergens worden betaald. Daarom is het verschil van ongeveer $67 miljard geen bedrag dat zonder verdere afweging volledig aan aandeelhouders kan worden uitgekeerd.
Het mechanisme is belangrijker dan één jaarbedrag. Als operationele kasstroom 15% groeit en contante investeringen 20%, komt het verschil op ongeveer $71,2 miljard uit. Ondanks de sterke groei van de operationele kasstroom neemt de resterende ruimte dan maar beperkt toe. Zou de groei van investeringen juist afvlakken, dan kan die ruimte veel sneller toenemen.
Dit is de sterkste onzekerheid in de positieve beleggingscasus. Microsoft bouwt capaciteit die later jaren omzet kan opleveren. Het zou onredelijk zijn iedere investeringsdollar te behandelen alsof die geen toekomstige waarde heeft. Maar het is even onredelijk om aan te nemen dat iedere dollar automatisch een hoog rendement krijgt. Bezetting, prijs per rekentaak, energie, onderhoud en technische veroudering bepalen samen de opbrengst.
Het beste tegenargument tegen zorgen over de investeringen is dat Microsoft meerdere afzetkanalen bezit. Dezelfde infrastructuur kan externe cloudklanten en eigen producten ondersteunen. Daardoor kan het bedrijf capaciteit mogelijk beter benutten dan een partij die afhankelijk is van één grote klant. Het bewijs moet uiteindelijk komen uit blijvende kasstroomgroei na de investeringen, niet alleen uit hogere omzet op de infrastructuur.
Welke verdiencapaciteit past bij $532,95?
Het gewone Microsoft-aandeel, ticker MSFT op Nasdaq, sloot op 21 oktober om 16.00 uur New Yorkse tijd op $532,95. Het boekjaar eindigt op 30 juni; dat is een andere periode dan het kalenderjaar. De koersscenario's hieronder gaan steeds over 21 oktober van 2027, 2028 en 2029 en gebruiken eigen ramingen voor de jaarlijkse verdiencapaciteit rond die datum.
Voor 10% koersrendement per jaar is in oktober 2029 ongeveer $709 nodig. Bij 27 keer de jaarlijkse winst vraagt dat circa $26,27 winst per aandeel. Met 7,3 miljard verwaterde aandelen en 40% nettomarge hoort daar ongeveer $479 miljard jaarlijkse omzet bij. Tegenover de $331,839 miljard omzet van boekjaar 2026 is dat een stevige, maar niet buitensporige groeistap voor een bedrijf met Microsofts positie.
De kwetsbaarheid zit in de combinatie. Het bedrijf moet niet alleen groeien, maar ook een hoge nettomarge behouden terwijl meer omzet uit kapitaalintensieve diensten komt. Als de nettomarge in 2029 33% zou zijn in plaats van 40%, is bij dezelfde prijs en winstmultiple veel meer omzet nodig. Een lagere waardering door hogere rente of minder groei maakt de lat nog hoger.
De winstbenadering geeft daarom een gunstiger beeld dan de recente kasstroom. Bij ongeveer 7,4 miljard aandelen impliceert de huidige koers een beurswaarde rond $3.944 miljard. Afgezet tegen de vereenvoudigde cash-FCF van circa $67 miljard is dat bijna 59 keer. Dit is een schaalvergelijking met een afgeronde aandelenbasis, geen afzonderlijke exacte ondernemingswaardering. Zij laat zien dat een verbetering van de verhouding tussen kasstroom en investeringen al belangrijk is voor de huidige prijs.
De uitkomst hangt vooral af van marge en investeringsrendement
In het middenscenario groeit de jaarlijkse omzetcapaciteit naar $395 miljard, $470 miljard en $550 miljard rond oktober 2027, 2028 en 2029. De nettomarge stijgt van 38% naar 40%. Bij een licht dalende aandelenbasis en winstverhoudingen van 29, 28 en 27 volgen mogelijke koersen van ongeveer $588, $698 en $814.
Dat pad levert vanaf $532,95 ongeveer 15% gemiddeld koersrendement per jaar op. Het is een aantrekkelijker uitgangspunt dan bij groeibedrijven die voor een vergelijkbaar rendement nog moeten bewijzen dat hun hele verdienmodel werkt. Maar het middenscenario veronderstelt wel dat Microsofts huidige klantrelaties voldoende winst blijven opleveren en de AI-uitgaven geleidelijk economisch gaan renderen.
In het bear-scenario groeit de omzet door, maar drukken kosten en concurrentie de nettomarge en waardering. Dan ontstaan circa $411, $395 en $402. In het gunstige scenario groeien gebruik en marge samen, met circa $742, $967 en $1.200 als mogelijke koersen. De module toont alle aannames en de jaarlijkse koersrendementen. Dividend en valuta-effecten zitten niet in deze koersuitkomsten.
De nettomarges zijn na normale aandelenbeloning, rente en belasting, zonder bijzondere beleggingswinsten. Het aantal aandelen verwerkt netto inkoop en uitgifte. Er wordt geen extra kaspositie bij de uitkomst opgeteld en geen tweede aftrek voor dezelfde personeelskosten gedaan.
Microsoft kondigde op 7 oktober aan dat de volgende cijfers op 28 oktober verschijnen. Dan zijn de kwaliteit van de winst en de verhouding tussen kasstroom en investeringen belangrijker dan alleen een meevaller tegenover een winstverwachting. Bij $532,95 is een positief oordeel verdedigbaar, maar het rust op terugkerende klantopbrengsten en beter investeringsrendement. Wanneer vooral beleggingsbaten de winst helpen terwijl de kasruimte achterblijft, wordt dat oordeel minder overtuigend.
Pak je kans! Word lid met de code GRAAG en krijg 50 procent korting.
Opmerkingen