Hogere olieprijs verdeelt de buit ongelijk over energieaandelen
In het kort
Brent kwam op 22 oktober boven $111 per vat uit terwijl de markt rekening hield met verdere escalatie in het Midden-Oosten. Hogere olieprijzen verdelen de opbrengst ongelijk over de energiesector. Raffinaderijen verdienen aan het verschil tussen de waarde van producten en de inkoop van ruwe olie, terwijl infrastructuurbedrijven ook van volumes en contractvoorwaarden afhankelijk zijn. Daardoor vraagt de zoektocht naar minder voor de hand liggende energieaandelen om een analyse van de kasstroom onder normalere omstandigheden.
Een oplopende olieprijs maakt de vraag naar mogelijke winnaars begrijpelijk. Maar de eerste stap is niet om alle ondernemingen met energie in hun omschrijving bij elkaar te zetten. Dezelfde prijsbeweging kan voor het ene bedrijf extra inkomsten betekenen en voor het andere juist een hogere rekening.
Reuters meldde op 22 oktober Brent rond $111,24 per vat, tegen een achtergrond van toenemende spanningen en zorgen over olieaanvoer. Het gaat om een tussentijdse marktprijs. Verwachtingen over militaire stappen en daadwerkelijke verstoring van leveringen zijn verschillende zaken. De markt kan al een risico-opslag rekenen voordat er fysiek minder olie beschikbaar is.
Inhoud van dit artikel
De prijs van olie is niet hetzelfde als de raffinagemarge
Valero liet op dezelfde dag zien hoeveel geld raffinage kan opleveren wanneer productmarkten krap zijn. Het bedrijf rapporteerde over het derde kwartaal $6,8 miljard nettowinst en $23,89 winst per aandeel. De aangepaste winst per aandeel was $23,90. De raffinagemarge bedroeg $39,24 per vat. Dat laatste bedrag is geen nettowinst per vat: operationele kosten en andere posten moeten nog worden verwerkt.
Een raffinaderij koopt ruwe olie en verkoopt onder meer benzine en diesel. Hogere productprijzen helpen alleen voor zover zij de hogere inkoop- en verwerkingskosten voldoende overtreffen. De koers van Brent alleen vertelt daarom onvoldoende over de volgende kwartaalwinst.
Een fictief voorbeeld maakt dat zichtbaar. Bij €100 grondstofkosten, €130 productopbrengst en €5 overige kosten resteert €25. Stijgt de grondstof naar €111 en de productopbrengst naar €136, dan resteert €20. De olieprijs stijgt 11%, terwijl de bijdrage 20% daalt. Er is in dit voorbeeld geen verlies, maar de richting van olie en winst verschilt.
Infrastructuur verkoopt ook beschikbaarheid en verwerking
Een andere manier om naar de sector te kijken is via bedrijven die energie vervoeren, verwerken of opslaan. Bij Targa noemt de rapportage over het tweede kwartaal hogere volumes in het Permian-gebied en vergoedingen uit activiteiten als belangrijke factoren. Dat is een andere economische blootstelling dan uitsluitend een hogere verkoopprijs voor een vat eigen olie.
Vergoedingen kunnen de resultaten minder direct afhankelijk maken van dagelijkse grondstofprijzen. Ze maken het bedrijf niet ongevoelig. Als producenten minder investeren, kunnen toekomstige volumes achterblijven. Klanten kunnen financieel zwakker worden en infrastructuur kan zelf veel nieuw kapitaal vereisen. Een lang contract heeft bovendien alleen waarde als de tegenpartij blijft betalen.
Voor de belegger betekent dit dat de vergelijking op bedrijfsniveau moet plaatsvinden. Bij raffinage telt de marge over een volledige cyclus. Bij infrastructuur tellen contractduur, benutting, schuld en onderhoud. Bij producenten zijn onder meer productiekosten en noodzakelijke vervangingsinvesteringen bepalend. Dezelfde sectornaam verhult verschillende rekeningen.
Een investering moet ook na de prijspiek kunnen renderen
Neem een fictief uitbreidingsproject van €150 miljoen dat jaarlijks tien miljoen extra vaten kan verwerken. We veronderstellen €30 miljoen jaarlijkse aanvullende kasuitgaven en vragen vóór belasting een kasopbrengst van 10% op de investering. Dat gewenste bedrag is €15 miljoen per jaar.
Het project moet dus €45 miljoen bijdragen vóór die aanvullende uitgaven. Gedeeld door tien miljoen vaten is dat €4,50 extra marge per vat. Dat is de omgekeerde rekensom: niet beginnen met een spectaculaire olieprijs, maar met wat de investering moet verdienen. Financiering, belasting, onderhoudsinvesteringen en een eventueel geleidelijke opstart zouden de drempel verder kunnen verhogen.
Voor 2027, 2028 en 2029 veronderstellen we in een laag scenario marges van €3, €3,50 en €4 per vat. Na €30 miljoen jaarlijkse kasuitgaven blijft dan €0, €5 miljoen en €10 miljoen over. Het middenscenario gebruikt €4,50, €5 en €5,50 en levert €15 miljoen, €20 miljoen en €25 miljoen op. Bij €6, €6,50 en €7 wordt dat €30 miljoen, €35 miljoen en €40 miljoen. Het volume blijft telkens tien miljoen vaten. Dit zijn projectgevoeligheden, geen winstverwachtingen voor Valero of Targa.
Een uitzonderlijk kwartaal verdient geen automatische jaarvermenigvuldiging
Vier keer een recordkwartaal gebruiken als normale jaarwinst kan een aandeel optisch goedkoop maken. Juist bij cyclische ondernemingen is dat een risico. Een lage verhouding tussen koers en piekwinst zegt weinig over de prijs ten opzichte van winst tijdens een minder gunstige markt.
Daarom is dit nieuws geen zelfstandige koopreden voor Valero, Targa of een andere sectorgenoot. Een bruikbare waardering vraagt om actuele ondernemingswaarde, schuld en een onderbouwde marge over normale jaren. De huidige schok vertelt vooral waar die analyse moet beginnen. Bij Valero is dat de houdbaarheid van de raffinagemarge; bij infrastructuur de omzetting van volumes en contracten in vrije kasstroom.
De interessantste kans kan liggen bij een onderneming die bij normale prijzen al voldoende geld overhoudt en bij schaarste extra profiteert. Het zwakste uitgangspunt is een investering die alleen bij uitzonderlijk hoge marges rendeert. Minder spanning rond Iran zou voor de samenleving goed nieuws zijn. Een energiebelegging moet economisch ook tegen dat scenario bestand zijn.
Opmerkingen