Dit sterke aandeel keldert -35%, en is nu goedkoopst in jaren

In het kort:

• Constellation Software groeide jarenlang extreem hard via slimme overnames, maar die aanpak wordt moeilijker nu het bedrijf zo groot is.

• De kasstroom stijgt stevig, terwijl de echte groei vooral uit nieuwe aankopen komt en de winst onder druk staat.

• AI is mogelijk geen directe dreiging, maar wel een stille factor die per onderdeel kansen en risico’s creëert.

Constellation Software is het soort bedrijf dat zelden het nieuws haalt. Geen spectaculaire productlanceringen, geen visionaire keynotes, geen hype. Toch wist het aandeel sinds de beursgang in 2006 een samengesteld rendement van bijna 36% per jaar te realiseren. Dat gebeurde via een eenvoudige formule: het gedisciplineerd opkopen van honderden kleine, mission critical softwarebedrijven in extreem smalle niches, die vervolgens zelfstandig blijven opereren. Die historische prestatie vormt echter geen blauwdruk voor de komende tien jaar.

Koers Constellation Software:

Bron: Google Finance

De cijfers over 2025 illustreren die spanning. In het derde kwartaal groeide de omzet met 16% tot bijna drie miljard dollar. Slechts 5% daarvan kwam uit organische groei, het restant uit acquisities. Over de eerste negen maanden bleef dat beeld overeind. Vrije kasstromen beschikbaar voor aandeelhouders, gemeten via de door Constellation zelf gehanteerde FCFA2S-methode, stegen sterk met ruim 45% op kwartaalbasis en 27% over negen maanden. Die kasstroomgroei is indrukwekkend, maar staat naast een daling van de nettowinst over het jaar, mede door hogere amortisatie van immateriële activa en herwaarderingen na overnames. De motor draait, maar vraagt steeds meer brandstof.

Het hart van Constellation is kapitaalallocatie. Elke overname moet voldoen aan vooraf vastgestelde rendementseisen, variërend van circa 30% interne rendementen voor kleine targets tot 15% voor zeer grote transacties. Die drempels zijn in de loop der jaren verlaagd, niet uit gemakzucht, maar uit noodzaak. De vijver van kleine, uitstekend renderende verticale softwarebedrijven is minder ruim dan tien jaar geleden, terwijl Constellation inmiddels een omzet van meer dan elf miljard dollar realiseert. Om het groeitempo op peil te houden, zijn meer transacties nodig of grotere deals met lagere verwachte rendementen. Dat vertaalt zich zichtbaar in een dalende ROIC en een geleidelijk oplopende schuldenpositie, nog steeds beheersbaar, maar minder lichtvoetig dan voorheen.

TTM omzet:

Bron: Seeking Alpha

De publieke beleggerscall over AI in september 2025 markeerde een kantelpunt in de perceptie rond Constellation. Niet omdat het management paniek uitstraalde, maar juist door de openheid over onzekerheid. Mark Leonard maakte duidelijk hoe moeilijk het is om technologische omwentelingen te voorspellen en benadrukte dat AI waarschijnlijk processen zal versterken in plaats van abrupt te vervangen. Die nuchtere toon contrasteerde met de marktreactie, die de combinatie van AI-onzekerheid en Leonards terugtreden als CEO vertaalde naar een forse multiplecompressie.

EV/EBIT:

Bron: Seeking Alpha

De realiteit binnen Constellation is genuanceerd. Het concern bestaat uit zes hoofdgroepen: Harris, Volaris, Jonas, Perseus, Vela en Topicus. Hun blootstelling aan AI verschilt aanzienlijk. Harris, Volaris en Topicus opereren in sterk gereguleerde omgevingen zoals overheid, infrastructuur, zorg en onderwijs. Software is daar diep verweven met wetgeving, processen en historische data. De overstap naar alternatieven brengt hoge risico’s en lange besluitvormingstrajecten met zich mee. In deze segmenten, goed voor naar schatting meer dan 70% van de omzet, werkt AI vooral als hulpmiddel: productiviteitsverbetering, betere klantenservice en slimmere data-analyse, niet als vervanger van het kernproduct.

Bij Jonas en Perseus ligt dat genuanceerder. Deze groepen bedienen sectoren als hospitality, fitness, bouw, automotive en diverse zakelijke diensten. Hier zijn workflows minder zwaar gereguleerd en ligt de focus vaker op planning, CRM, facturatie en POS-systemen. AI-toepassingen kunnen afzonderlijke modules efficiënter maken en zo langzaam waarde uit bestaande software halen, zonder een volledige vervanging te hoeven bouwen. De dreiging is subtiel en geleidelijk, maar reëel.

Vela vormt het kwetsbaarste segment. Deze groep richt zich sterk op kleine en middelgrote ondernemingen in logistiek, retail, distributie en andere minder gereguleerde sectoren. De software bestaat vaak uit workflow-automatisering die relatief eenvoudig te vervangen is door horizontale AI-tools. Het belang van Vela binnen Constellation blijft beperkt, met een geschatte omzetbijdrage van rond de 5%, maar het vereist wel aandacht en investeringen om erosie te voorkomen.

Daartegenover staat dat Constellation AI niet centraal oplegt, maar decentraal laat ontstaan. Binnen de organisatie experimenteren honderden business units met toepassingen in ontwikkeling, klantenservice, sales en interne processen. De resultaten zijn ongelijk, soms spectaculair, soms teleurstellend. Die aanpak voorkomt grootschalige kapitaalverspilling en sluit aan bij de cultuur die Leonard heeft opgebouwd. Het tempo ligt lager dan bij sommige grote softwarebedrijven die miljarden investeren in AI-platformen, maar de kans op structurele waardecreatie per geïnvesteerde dollar blijft hoog.

De opvolging van Leonard door Mark Miller past in datzelfde patroon. Miller kent de organisatie van binnenuit, leidde jarenlang Volaris en was betrokken bij de allereerste overname van Constellation. De gedecentraliseerde structuur beperkt het sleutelpersoonrisico. Acquisities, integratie en operationele beslissingen liggen grotendeels bij de operating groups. De continuïteit van het model hangt minder af van één persoon dan vaak wordt aangenomen.

Na de koersdaling noteert Constellation op multiples die duidelijk onder het vijfjaarsgemiddelde liggen, gemeten in EV/EBIT, P/E en prijs ten opzichte van vrije kasstroom.

Ook voor particuliere beleggers geldt dat rendement niet alleen wordt bepaald door de kwaliteit van de gekozen bedrijven, maar ook door de efficiëntie van de uitvoering. Zeker bij langetermijnbeleggingen en internationale aandelen zoals Constellation Software spelen transactiekosten en valutakosten een structurele rol in het uiteindelijke resultaat.

Wie zijn rendement wil optimaliseren, doet er daarom goed aan kritisch te kijken naar de brokerkeuze. MEXEM werd door Brokerskiezen.nl uitgeroepen tot beste allround broker van 2025 en biedt handel tegen 0,005% valutakosten, tegenover circa 0,25% bij DEGIRO en SAXO Bank. Dat verschil kan voor de gemiddelde belegger oplopen tot honderden tot duizenden euro’s per jaar.