Dit dominante aandeel is nu het goedkoopst ooit, tijd om in te stappen?
- Jelger Sparreboom
- 1 uur geleden
- 4 minuten om te lezen
In het kort
Zoetis verloor grofweg twee derde van zijn beurswaarde, terwijl de winstgevendheid van het bedrijf opvallend stevig bleef.
De waardering is ingestort tot circa 11,4 keer EV/EBIT, het laagste niveau ooit.
Achter de zwakke Amerikaanse huisdierentak groeit een nieuwe generatie producten die de komende jaren veel belangrijker kan worden.
Een hond met jeuk lijkt een vreemd vertrekpunt voor een miljardenbedrijf. Toch bouwde Zoetis precies daar een van de sterkste franchises in de wereldwijde dierenzorg. Apoquel en Cytopoint behandelen jeuk en huidproblemen bij honden, Simparica beschermt tegen parasieten en Librela richt zich op artrosepijn. Daar omheen verkoopt het bedrijf vaccins en diagnostische apparatuur aan dierenartsen. Zoetis is daarmee uitgegroeid tot de wereldmarktleider in diergezondheid.
Koers Zoetis
Jarenlang was dat een bijna perfect beursverhaal. Huisdieren kregen steeds vaker dezelfde medische aandacht als gezinsleden en veel behandelingen worden rechtstreeks door de eigenaar betaald. Een verzekeraar die tussen arts en patiënt over de prijs onderhandelt speelt daardoor een veel kleinere rol dan bij geneesmiddelen voor mensen. Zoetis kon sterke marges verdienen en groeide jarenlang behoorlijk voorspelbaar. Beleggers betaalden daar rond 60 keer de winst voor.
P/E GAAP
Daar is weinig van over. De koers is vanaf de top met grofweg 70% gedaald en de grafiek laat zien hoe extreem de herwaardering is geworden. De ondernemingswaarde bedraagt momenteel ongeveer 11,4 keer de operationele winst, tegenover niveaus boven 40 rond de piek. Sinds eind 2015 is deze waarderingsmaatstaf met 69% gedaald. Andere maatstaven vertellen hetzelfde verhaal: de koers-winstverhouding ligt rond 12 en de vrije kasstroom levert tegen de huidige beurswaarde ruim 7% op.
EV/EBIT
De reden voor die afstraffing zit vooral in Amerikaanse dierenklinieken. Bezoeken lopen al meerdere jaren terug, terwijl de kosten van diergeneeskundige zorg stevig zijn gestegen. Eigenaren stellen daardoor vaker een behandeling uit of letten scherper op de prijs. Tegelijk kwamen concurrenten met nieuwe middelen en forse kortingen de markt op. Zoetis zag in het tweede kwartaal zijn Amerikaanse omzet uit gezelschapsdieren met 11% dalen.
Vooral dermatologie kreeg een tik. De Amerikaanse omzet uit deze categorie zakte 18%. Toch is een detail hier interessanter dan de daling zelf: Zoetis had in het kwartaal nog ongeveer 86% van de verkopen via dierenklinieken in handen. Het marktaandeel verloor tien procentpunt in een jaar, dus de aanval van concurrenten is echt. Een bedrijf dat na zo'n aanval nog 86% bezit, heeft tegelijk een enorme bestaande positie om vanuit te verdedigen.
Zoetis probeert die positie te beschermen via gerichte kortingen en vergoedingen. Dat mechanisme verdient uitleg. Een fabrikant kan zijn officiële verkoopprijs verlagen, waardoor iedere toekomstige verkoop structureel goedkoper wordt. Zoetis gebruikt vooralsnog vooral tijdelijke commerciële tegemoetkomingen rond specifieke producten of klanten. Daardoor krijgt een dierenkliniek feitelijk een lagere prijs terwijl de officiële prijsstructuur grotendeels overeind blijft. De concurrentiestrijd heeft hierdoor nog relatief weinig schade aangericht aan de onderliggende winstgevendheid en de EBIT-marge bevindt zich nog rond historische topniveaus.
EBIT marge
Dat maakt deze beursdaling bijzonder. De markt behandelt Zoetis alsof de economische kwaliteit al fors is verslechterd, terwijl de cijfers voorlopig vooral een groeiprobleem laten zien. In het tweede kwartaal bedroeg de omzet $2,47 miljard en de nettowinst $691 miljoen. Een jaar eerder was dat $726 miljoen winst. De klap in het aandeel is vele malen groter geweest dan de daling van de winst.
TTM nettowinst
Ook binnen het bedrijf loopt lang niet alles dezelfde kant op. De diagnostiek voor huisdieren groeide in het tweede kwartaal 12% en de wereldwijde veehouderijactiviteiten groeiden 11%. Internationaal bleef Simparica sterk presteren. Zo ontstaat een nuttige buffer terwijl de Amerikaanse markt voor huisdieren door een zwakke fase gaat.
Diagnostiek is daarbij interessanter dan zijn huidige omvang doet vermoeden. Zoetis verkoopt apparatuur waarmee een dierenarts tijdens een bezoek bloed of ander materiaal kan onderzoeken. Zodra zo'n systeem dagelijks in een kliniek wordt gebruikt, zit Zoetis eerder in het behandelproces. Een test ontdekt het probleem, waarna een geneesmiddel uit dezelfde organisatie beschikbaar kan zijn voor de behandeling. Diagnostiek leverde afgelopen kwartaal $118 miljoen omzet op en groeide 12%, dus dit is nog een relatief klein onderdeel met een duidelijk andere groeidynamiek.
Dan komt de pijplijn. Zoetis spreekt over twaalf producten die op termijn ieder blockbusterpotentieel hebben. In diergeneeskunde betekent dat kansen om nieuwe behandelmarkten te openen waar dieren nu beperkt medicatie krijgen. Vooral katten zijn interessant. Ze bezoeken relatief weinig een dierenarts en artrose wordt bij katten vaak slecht herkend. Portela, een nieuwe behandeling tegen artrosepijn, werkt drie maanden per dosis. Dat verlaagt de praktische drempel voor een eigenaar die anders regelmatig met een boze kat in een reismand richting kliniek moet.
Bij honden gebeurt iets vergelijkbaars. Lenivia is een langwerkende behandeling tegen artrosepijn en wordt inmiddels uitgerold in delen van Europa en Canada. Voor dermatologie wordt in de Verenigde Staten een langwerkende versie van Cytopoint verwacht. Het economische idee achter zulke middelen is vrij simpel: een behandeling die langer werkt vraagt minder bezoeken en maakt therapietrouw makkelijker. Dat wordt extra relevant wanneer dierenartskosten zwaar op het huishoudbudget drukken.
Er zit ook een demografisch element onder het verhaal. Tijdens de pandemie werden uitzonderlijk veel honden en katten aangeschaft. Die groep dieren is inmiddels ongeveer vijf à zes jaar oud en schuift de komende jaren richting leeftijden waarop chronische aandoeningen vaker voorkomen. Artrose en andere ouderdomskwalen betekenen doorgaans een hogere medische besteding per dier. Het exacte moment waarop dat zichtbaar wordt in de omzet valt amper te voorspellen, de richting van die ontwikkeling is wel relevant voor een onderneming die veel chronische behandelingen verkoopt.
Ondertussen koopt Zoetis zijn eigen aandelen stevig terug. Alleen in het tweede kwartaal ging daar ruim $550 miljoen naartoe. Het aantal verwaterde aandelen daalde van ongeveer 445,5 miljoen een jaar geleden naar 417,7 miljoen. Daardoor kan de winst per aandeel groeien zodra de totale winst stabiliseert, omdat dezelfde winst over een kleiner aantal stukken wordt verdeeld. De balans draagt daarbij ongeveer $9 miljard langlopende schuld, dus onbeperkte ruimte voor kapitaalteruggave is er vanzelfsprekend ook weer niet.
De echte kwestie rond Zoetis zit daarom dieper dan één zwak kwartaal. Beleggers moeten bepalen welk soort bedrijf hier na deze moeilijke periode overblijft. Wanneer concurrentie de prijszettingsmacht structureel aantast en belangrijke producten jarenlang marktaandeel blijven verliezen, kan een lage waardering lang laag blijven. De huidige cijfers laten ondertussen een onderneming zien met een brutomarge boven 70%, sterke kasstromen en nog altijd dominante posities in belangrijke behandelcategorieën.
Opmerkingen