Besi kan meer verdienen terwijl de brutomarge daalt
In het kort
BESI verwachtte bij de cijfers van 23 juli voor het derde kwartaal meer omzet, maar een lagere brutomarge dan in het tweede kwartaal. Dat hoeft geen lagere operationele winst te betekenen: extra volume kan het lagere percentage compenseren. De combinatie van productmix, leveringen en kosten bepaalt de uitkomst. Bij een slotkoers van €175,60 op 12 oktober vraagt de waardering bovendien een forse verdere winstgroei, niet alleen een goed eerstvolgend kwartaal.
Een dalende marge klinkt als slecht nieuws. Soms is zij dat ook. Maar wie alleen het percentage bekijkt, kan missen dat een onderneming in euro’s meer gaat verdienen. Bij een grotere omzet kan een iets kleiner winstdeel per verkochte euro toch een hoger totaalbedrag opleveren. Voor BESI is dat precies de rekensom die de gegeven verwachting voor het derde kwartaal interessant maakt.
Daarmee is niet gezegd dat elk lager margepercentage onschuldig is. Een veranderende productmix kan tijdelijk zijn, terwijl prijsdruk een duurzamer probleem vormt. De belegger moet dus twee vragen uit elkaar houden: hoeveel winst kan het volgende kwartaal opleveren, en wat zegt de marge over de kwaliteit van de toekomstige groei?
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De eigen bandbreedtes geven een bruikbaar vertrekpunt
In de publicatie van 23 juli 2026 meldde BESI voor Q2 €249,9 miljoen omzet, een brutomarge van 65,7% en €55,3 miljoen operationele kosten. De nettowinst bedroeg €89 miljoen. Voor Q3 verwachtte het bedrijf 10% tot 15% hogere omzet, een brutomarge van 63% tot 65% en gelijkblijvende tot 5% hogere operationele kosten.
Brutomarge is wat na directe productiekosten van de omzet overblijft. Daar moeten onderzoek, verkoop, administratie en andere operationele kosten nog vanaf. De operationele winst zegt vervolgens hoeveel het bedrijf vóór onder meer rente en belasting uit zijn bedrijfsvoering verdient. Beide begrippen zijn nuttig, maar ze mogen niet door elkaar worden gebruikt.
Neem de middelpunten van de drie bedrijfsbandbreedtes. Dan ontstaat ongeveer €281,1 miljoen omzet, 64% brutomarge en €56,7 miljoen operationele kosten. De berekende operationele winst is dan circa €123,25 miljoen, tegenover een Q2-rekenbasis van ongeveer €108,88 miljoen. De brutomarge ligt 1,7 procentpunt lager, terwijl de operationele winst in dit vereenvoudigde voorbeeld ongeveer 13% hoger ligt.
Dit is een uitwerking van de gegeven verwachtingen, geen gerapporteerde Q3-uitkomst. Het voordeel van de rekensom is dat zichtbaar wordt waar een tegenvaller ontstaat. Minder omzet, een lagere productmarge of hogere bedrijfskosten werken elk anders door. Alleen naar het percentage brutomarge kijken laat een deel van dat verband weg.
Productmix kan het percentage bewegen zonder prijsverlaging
BESI levert apparatuur voor de assemblage van halfgeleiders. Dat is de fase waarin geproduceerde chips worden verbonden, geplaatst en verwerkt tot bruikbare componenten en systemen. Verschillende machines hebben andere verkoopprijzen, kosten en ontwikkelingsgeschiedenissen. Als de verdeling van de verkochte systemen verschuift, verandert ook de gemiddelde marge.
Productmix betekent precies die verdeling. Een bedrijf kan bijvoorbeeld meer van een relatief lager gemargd product verkopen terwijl de prijs en marge van elk afzonderlijk product gelijk blijven. De groepsmarge daalt dan, maar dat bewijst niet dat klanten overal prijsverlagingen hebben afgedwongen. Andersom kan een gunstige mix een probleem bij een kleiner onderdeel tijdelijk maskeren.
Voor de belegger is daarom relevant of een lagere marge samenvalt met gezonde orderinstroom en verdere klantadoptie. Ook telt of nieuwe producten nog aanloopkosten dragen. Een technisch geavanceerd systeem kan in de eerste productiefase extra ondersteuning vergen, terwijl latere leveringen efficiënter worden. Dat is een mogelijke verklaring, geen reden om elke margedaling automatisch als investering in groei te bestempelen.
Rabi’s analyse van BESI’s hybrid-bondingactiviteiten behandelt de stap van technische belangstelling naar productiegebruik. Hybrid bonding verbindt chipoppervlakken zeer nauwkeurig met elkaar. De beleggingswaarde ontstaat uiteindelijk uit systemen die klanten daadwerkelijk inzetten, niet uitsluitend uit het aantal partijen dat de techniek onderzoekt.
De tegenwerping tegen een voorzichtige waardering is sterk: als een nieuwe verbindingstechniek breed wordt toegepast, kan de markt voor geschikte apparatuur groter worden en kan de leverancier profiteren van opgebouwde ervaring. Maar het tempo waarin klanten opschalen blijft relevant. Een grote potentiële markt in een presentatie betaalt vandaag nog geen ontwikkelingskosten.
Orders helpen maar zijn geen omzetkalender
BESI rapporteerde over Q2 €292,9 miljoen aan orders en over het eerste halfjaar €562,6 miljoen. De H1-omzet was €434,7 miljoen. Dat laat een sterke instroom zien, maar uit het verschil tussen orders en omzet volgt niet zonder aanvullende informatie de exacte omvang of leveringsdatum van de toekomstige orderportefeuille.
Een eenvoudige werkvoorraadberekening helpt wel om de richting te begrijpen. Blijven orders ieder kwartaal €292,9 miljoen en wordt ieder kwartaal €280 miljoen omzet gerealiseerd, dan groeit de werkvoorraad in drie kwartalen met €38,7 miljoen. Stijgt de omzet boven de nieuwe instroom, dan wordt bestaande werkvoorraad juist afgebouwd. Beide uitkomsten kunnen gezond zijn, afhankelijk van klantvraag en levertijden.
De module begint bewust met nul en toont alleen de verandering, niet een beweerde werkelijke orderportefeuille. Annuleringen, valuta-effecten en verschillen tussen leverings- en omzetmomenten blijven buiten het model. Een order is waardevol, maar de uiteindelijke winst hangt af van levering, betaling en de kosten die BESI daarvoor maakt.
Ook klanten kunnen investeringen verschuiven. Een fabriek kan later gereedkomen, de vraag naar een eindproduct kan veranderen of een technisch proces kan langer worden getest. Een uitgestelde levering hoeft dan geen verloren klant te betekenen, maar kan wel het kwartaalresultaat verschuiven. Bij een hoge beurswaardering kunnen zulke verschuivingen relatief veel koersreactie veroorzaken.
Rabi’s ASML-artikel maakt een verwant onderscheid tussen de lange groeimogelijkheid van de chipketen en de verwachtingen die al in het aandeel zitten. Voor BESI geldt hetzelfde mechanisme, ook al verkoopt het andere apparatuur. Een gunstige structurele trend maakt het exacte moment van winstgroei niet irrelevant.
Meer omzet helpt alleen als de kosten beheersbaar blijven
BESI’s model kan profiteren wanneer omzet sneller stijgt dan de operationele kosten. Ontwikkeling en organisatie hoeven niet voor elke extra verkochte machine evenredig mee te groeien. Dat is operationele hefboomwerking: extra brutowinst kan relatief sterk doorstromen naar het resultaat. De Q3-bandbreedtes maken dat effect zichtbaar.
De hefboom werkt ook andersom. Als leveringen dalen, verdwijnen ontwikkelingsuitgaven en personeelskosten niet onmiddellijk. Een hoge marge in een goed kwartaal is daarom niet hetzelfde als een gegarandeerde ondergrens in een zwakker jaar. Wie alleen een recent kwartaal op jaarbasis vermenigvuldigt, kan het cyclische risico onderschatten.
Daarnaast vraagt groei geld voordat de klant volledig heeft betaald. Voorraad, onderdelen en vorderingen kunnen toenemen wanneer leveringen versnellen. Daardoor hoeft de kasstroom niet in hetzelfde kwartaal even sterk te verbeteren als de winst. Het is zinvol om winstontwikkeling en het geld dat daadwerkelijk binnenkomt naast elkaar te volgen.
De sterkste positieve lezing van de lagere verwachte brutomarge is dus dat BESI met een andere mix veel meer verkoopt en de bedrijfskosten voldoende beheerst. De zwakkere lezing is dat lagere marges structureler blijken en de omzetgroei onvoldoende compenseert. De komende cijfers moeten laten zien welke verklaring beter past; het gegeven percentage alleen beslist dat niet.
De prijs vraagt een winstniveau ver boven de huidige halfjaarsbasis
Het gaat hier om het gewone BESI-aandeel op Euronext Amsterdam, in euro, met ISIN NL0012866412. Uitgangspunt is de slotkoers van €175,60 op 12 oktober. Intradagprijzen van 13 oktober kunnen daarvan afwijken.
Voor 10% jaarlijks koersrendement moet die €175,60 na drie jaar ongeveer €233,72 worden. Bij 28 maal de winst vraagt dat circa €8,35 winst per aandeel. Met een eigen aanname van 81 miljoen verwaterde aandelen en 40% nettomarge is ongeveer €1,69 miljard jaaromzet nodig. Tweemaal de H1-omzet is €869,4 miljoen en dient alleen als schaalreferentie, niet als jaarverwachting.
Dat benodigde omzetniveau is niet op zichzelf onmogelijk. Het vergt wel dat een belangrijk deel van de groeikans daadwerkelijk binnen de gekozen drie jaar wordt gerealiseerd. Een langere aanlooptijd verlaagt het rendement voor iemand die vandaag koopt, ook als het uiteindelijke marktpotentieel intact blijft.
De scenario’s voor oktober 2027, 2028 en 2029 rekenen met eigen jaaromzetten, nettomarges en verwaterde aandelenaantallen. Het middenscenario gebruikt €1,2 miljard, €1,5 miljard en €1,8 miljard omzet, bij marges van 34%, 38% en 40%. De gunstige route vraagt snellere groei en hogere marges; de bear-route veronderstelt minder schaalvoordeel en een lagere waardering.
De prijzen komen uit omzet maal nettomarge, gedeeld door het verwaterde aantal aandelen en vermenigvuldigd met de K/W. Dividend is niet opgenomen in de koers en wordt niet nogmaals van de nettowinst afgetrokken. Eventuele aandeleninkoop zit alleen in de aangenomen aandelenbasis, zonder extra rendementsopslag. Er wordt ook geen kasgeld boven op deze winstwaardering geteld.
BESI’s volgende kwartaal hoeft dus geen slechter kwartaal te zijn omdat de brutomarge lager ligt. Het veel grotere beleggingsvraagstuk is of de onderneming de komende jaren voldoende extra omzet in duurzame winst kan omzetten. De winst in euro’s geeft daarvoor meer informatie dan één margepercentage, maar de prijs die voor die winst wordt betaald blijft uiteindelijk beslissend.
Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code GRAAG.
Opmerkingen