Micron verdient aan veel meer dan alleen HBM
In het kort
Microns recordkwartaal laat hoge marges zien in meerdere geheugensegmenten, niet alleen in het deel dat het meest met AI wordt geassocieerd. Daardoor is de winstkracht groot, maar wordt de gevoeligheid voor normaliserende prijzen gemakkelijk onderschat. Het aandeel sloot op 12 oktober op $989,04 op Nasdaq. Bij die prijs is de vraag hoeveel van de huidige winst overeind blijft wanneer aanbod en vraag dichter bij elkaar komen.
Een chipbedrijf kan op de winst van vandaag goedkoop lijken en op een normalere winst juist duur. Bij geheugen is dat geen theoretisch onderscheid. Verkoopprijzen kunnen sneller veranderen dan fabrieken hun kostenstructuur aanpassen. Dezelfde productiecapaciteit die in een krappe markt uitzonderlijk veel verdient, kan later een veel bescheidener rendement opleveren.
Micron vormt daarvan momenteel een scherp voorbeeld. De belangstelling gaat vaak naar HBM, het gestapelde geheugen naast krachtige AI-processors. Maar wie alleen die productcategorie bekijkt, mist hoeveel winst er ook in de overige activiteiten wordt gemaakt. Voor de waardering is de breedte van de winststijging minstens zo relevant als het succes van één technologie.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De cijfers laten een brede uitzonderlijke winstfase zien
In de resultaten van 30 september rapporteerde Micron over het vierde kwartaal van boekjaar 2026, geëindigd op 3 september, $54,229 miljard omzet en $32,87 verwaterde GAAP-winst per aandeel. Over het hele boekjaar kwamen omzet en winst per aandeel uit op $133,188 miljard en $74,33. De Q4-brutomarge bedroeg afgerond 86,8%.
De segmentgegevens maken duidelijk dat dit geen uitsluitend HBM-verhaal is. Cloud Memory boekte $16,283 miljard omzet, Core Data Center $18,002 miljard, Mobile and Client $13,114 miljard en Automotive and Embedded $6,824 miljard. De gerapporteerde brutomarges van die segmenten lagen tussen 83% en 90%. De afgeronde segmentbedragen sluiten door afronding niet exact aan op de groepsomzet.
Brutomarge is het deel van de omzet dat na de directe productiekosten overblijft. Een brutomarge van 86,8% betekent dat van honderd dollar omzet ongeveer 86,80 dollar resteert voor onderzoek, verkoop, administratie, financiering, belasting en winst. Dat is een krachtige uitgangspositie, maar het percentage vertelt niet welke marge over drie jaar houdbaar is.
Een segment is bovendien niet hetzelfde als een productcategorie. Cloud Memory gelijkstellen aan alle HBM-omzet zou te grof zijn. De indeling helpt wel om te zien dat ongeveer zeven tiende van de genoemde segmentomzet buiten Cloud Memory lag. De economische conclusie is dus breder: een belegger koopt blootstelling aan meerdere geheugenmarkten, met een gezamenlijke gevoeligheid voor schaarste en prijsontwikkeling.
Een kleine prijsverandering kan een grote winstverandering worden
Een geheugenfabrikant verdient aan verkochte capaciteit, productmix en de prijs per geleverde hoeveelheid geheugen. Hogere volumes helpen, maar de prijs kan op korte termijn veel sterker doorwerken. Een belangrijk deel van de fabriekskosten ligt al vast voordat de chip wordt verkocht. Dat maakt de winst gevoelig voor veranderingen in de verhouding tussen vraag en aanbod.
Een rekenvoorbeeld op de Q4-omzetbasis laat dit zien. Tien procentpunten minder brutomarge betekenen bij $54,229 miljard omzet ongeveer $5,42 miljard minder brutowinst. Als de operationele kosten gelijk blijven, verdwijnt hetzelfde bedrag uit de operationele winst. Dat is nog vóór de gevolgen voor belasting en winst per aandeel. Het voorbeeld veronderstelt een vaste omzet; bij lagere verkoopprijzen kan de omzet zelf eveneens afnemen.
Waarom zou de marge normaliseren? Nieuwe capaciteit kan beschikbaar komen, klanten kunnen hun voorraden aanpassen en concurrenten kunnen technisch dichterbij komen. Tegelijk is uitbreiding niet onmiddellijk mogelijk. Fabrieken, proceskennis, apparatuur en kwalificaties bij klanten kosten tijd. Daarom kan een krappe markt langer aanhouden dan een klassieke cyclische vergelijking suggereert.
Dat is de sterkste positieve tegenwerping tegen voorzichtigheid. Als de vraag naar geheugen structureel sneller blijft groeien dan het aanbod, hoeft een hoge marge niet snel te verdwijnen. Bovendien is niet elk geheugenproduct onderling uitwisselbaar. Een leverancier met de juiste prestaties en voldoende betrouwbare capaciteit kan langer een goede prijs krijgen. Alleen bewijst het bestaan van die mogelijkheid nog niet dat de volledige huidige groepsmarge permanent is.
Rabi’s artikel over de posities die op dalingen bij NVIDIA en Micron inspelen illustreert hoe verschillend beleggers dezelfde AI-keten waarderen. Voor een langetermijnanalyse is de relevante vervolgvraag welke winstbasis onder zo’n standpunt ligt. Een lage multiple op piekwinst en een hoge multiple op normale winst kunnen over hetzelfde aandeel gaan.
Kasstromen moeten ook de volgende productiegeneratie dragen
Geheugen blijft een kapitaalintensief bedrijf. Productietechnologie veroudert, terwijl nieuwere generaties investeringen vergen voordat de omzet volgt. Vrije kasstroom is daarom een nuttige aanvulling op de winst: hoeveel geld blijft over na de investeringen die in die maatstaf worden meegenomen? Maar ook een sterk kasstroomkwartaal is een momentopname binnen een investeringscyclus.
Voor de belegger lopen minstens twee vragen naast elkaar. Kan Micron voldoende investeren om technologisch mee te blijven doen? En leveren die investeringen later een aantrekkelijk rendement op? Meer capaciteit is alleen waardevol als klanten haar tegen goede prijzen afnemen. Anders ontstaat een situatie waarin investeringsuitgaven hoog blijven terwijl de inkomsten per geproduceerde chip dalen.
De balans kan zo’n zwakkere fase draaglijker maken. Een sterke liquiditeitspositie vermindert de kans dat een onderneming op een ongunstig moment kapitaal moet ophalen. Zij maakt een onrendabel project echter niet rendabel. Het is daarom onjuist om een grote kaspositie te gebruiken als reden om prijs- of overcapaciteitsrisico buiten beschouwing te laten.
In het koersmodel hieronder wordt de waarde berekend vanuit nettowinst per aandeel. Rente, belasting en de kosten van aandelenbeloning zitten in de veronderstelde nettomarge. Er komt geen aparte opslag voor kasgeld bovenop de uitkomst. Verwatering, het verdelen van dezelfde onderneming over meer aandelen, loopt uitsluitend via de expliciete aandelenbasis. Daarmee blijft duidelijk wat de uitkomst werkelijk aandrijft.
De huidige prijs vraagt een blijvend grote winstbasis
De Nasdaq-slotkoers van 12 oktober was $989,04 per gewoon aandeel, gemeten bij de reguliere sluiting om 16.00 uur New York. Tegen de gerapporteerde jaarwinst van $74,33 is dat ongeveer 13,3 maal de winst. Dat getal klinkt niet extreem. Het wordt pas bruikbaar als de belegger beoordeelt hoe representatief dat boekjaar is voor de toekomst.
Draai de waardering daarom om. Voor 10% jaarlijks koersrendement moet $989,04 na drie jaar ongeveer $1.316,41 worden. Bij twaalfmaal de winst vraagt dat circa $109,70 winst per aandeel. Met een eigen aanname van 1,18 miljard verwaterde aandelen en een nettomarge van 50% is ongeveer $258,9 miljard jaaromzet nodig. Dat is geen voorspelling van Micron, maar de prestatie die deze combinatie van rendementseis en eindwaardering verlangt.
Een hogere eindmultiple verlaagt de vereiste omzet, maar verschuift de afhankelijkheid naar het sentiment van andere beleggers. Een hogere nettomarge doet hetzelfde via het bedrijfsresultaat. Dat laatste kan economisch beter te onderbouwen zijn, maar de uitgangsmarge moet dan een volledige cyclus kunnen doorstaan. Het voordeel van terugrekenen is dat deze keuzes niet verdwijnen achter één koersdoel.
Ook in het middenscenario daalt de nettomarge
De drie scenario’s gebruiken eigen aannames voor Microns boekjaren 2027, 2028 en 2029 en geven mogelijke koersen in oktober van die jaren. In het bear-scenario daalt de omzet van $200 miljard naar $170 miljard en loopt de nettomarge terug van 50% naar 30%. De mogelijke koersen worden ongeveer $762,71, $570,00 en $459,84. Zelfs met grote absolute winsten is dan een forse koersdaling mogelijk.
Het middenscenario laat de omzet stijgen van $240 miljard via $270 miljard naar $300 miljard, terwijl de nettomarge van 60% naar 50% daalt. Met de aandelenbasis en multiples in de module volgen $1.241,38, $1.396,15 en $1.525,42. De hogere omzet compenseert hier de lagere winst per omzetdollar.
Het gunstige scenario veronderstelt omzet van $280 miljard, $340 miljard en $410 miljard, met nettomarges van 65%, 63% en 60%. Bij twaalfmaal de winst resulteert dat in circa $1.899,13, $2.215,86 en $2.523,08. Dividend is niet in deze koersen opgenomen; het zou apart bijdragen aan het totaalrendement.
Microns aantrekkelijkheid hangt dus minder af van de vraag of AI veel geheugen nodig heeft dan van de prijs en winstgevendheid van dat geheugen. De huidige resultaten laten zien wat schaarste kan opleveren. Een overtuigende beleggingsthese moet daarnaast uitleggen hoeveel daarvan blijft bestaan als de markt minder krap wordt. Wie dat kan onderbouwen, heeft meer aan een scenario voor de hele onderneming dan aan enthousiasme over alleen HBM.
Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code GRAAG.
Opmerkingen