Dreun voor AST SpaceMobile, de financieringslat blijft hoog
In het kort
AST SpaceMobile sloot vrijdag 16 oktober 8,55% lager op $40,66. De onderneming heeft opnieuw laten zien dat een gewone smartphone verbinding kan maken met een satellietnetwerk. Dat verlaagt het technologische risico. Het verandert niet de financiële opdracht: tientallen satellieten bouwen, lanceren en verzekeren voordat terugkerende netwerkinkomsten op schaal ontstaan. Bij een beurswaarde van ongeveer $17,3 miljard moet omzet per satelliet snel zichtbaar worden en verwatering beperkt blijven.
De koersdaling maakt AST SpaceMobile goedkoper dan een dag eerder. Zij maakt de satellieten niet goedkoper om te bouwen. Dat onderscheid is de kern van het aandeel. De onderneming verkoopt een geloofwaardig toekomstbeeld: breedband op gewone telefoons op plekken zonder bereik van zendmasten. De markt kan enorm zijn. De kosten worden vandaag gemaakt, terwijl het grootste deel van de commerciële omzet later moet komen.
Bij de cijfers over het tweede kwartaal meldde AST $31,5 miljoen omzet. Een groot deel kwam uit apparatuur en mijlpalen, niet uit een volwassen commercieel netwerk. Het verlies per aandeel was groter dan de markt had verwacht. Dat is niet vreemd voor een bedrijf in de bouwfase, maar het laat wel zien waarom een gewone koers-winstverhouding hier weinig zegt.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Een verbinding is nog geen winstbron
De klant van AST is in de eerste plaats de telecomoperator. Die kan satellietdekking toevoegen aan een bestaand abonnement. De eindgebruiker hoeft geen speciale telefoon of schotel te kopen. Dat is de aantrekkingskracht. De operator behoudt de klantrelatie en deelt een deel van de opbrengst met AST.
Daar liggen meteen drie onzekerheden. Hoeveel consumenten willen betalen voor satellietdekking? Welk deel van die betaling blijft bij AST? En hoeveel dataverkeer kan een satelliet verwerken voordat extra capaciteit nodig is? Een succesvolle test beantwoordt geen van deze vragen volledig.
Een eenvoudig rekenvoorbeeld verdeelt de jaaromzet over de operationele vloot. Zestig satellieten die gemiddeld $45 miljoen omzet per jaar leveren, komen uit op $2,7 miljard netwerkomzet. Dat is substantieel, maar nog niet genoeg om een beurswaarde van $17,3 miljard vanzelfsprekend te maken. De brutomarge, onderhoudskosten, partnerverdeling en verdere investeringen bepalen hoeveel vrije kas overblijft.
De koersdienst vermeldt voor 16 oktober een slotkoers van $40,66 aan Nasdaq en een volgende cijferdatum van 9 november. De actuele koers is bruikbaar. Enkele oudere consensusvelden tonen onlogische boekjaren en worden daarom niet als financiële basis gebruikt. Voor een verlieslatend bedrijf is financiering bovendien belangrijker dan een schijnbaar precieze winstraming.
Kapitaal is geen voetnoot
AST moet satellieten vooraf betalen. Daarna volgen lancering, grondstations, spectrum, personeel en verzekering. Wanneer de commerciële uitrol vertraging oploopt, schuift omzet naar achteren terwijl veel kosten doorgaan. Dat kan leiden tot extra schuld of nieuwe aandelen.
Verwatering betekent dat dezelfde onderneming over meer stukken wordt verdeeld. Stel dat de bedrijfswaarde gelijk blijft, maar het aandelenaantal met 20% stijgt. Dan daalt de waarde per bestaand aandeel grofweg met een zesde. Nieuwe financiering kan verstandig zijn wanneer zij een netwerk bouwt dat veel meer waarde creëert. Zij is pijnlijk wanneer zij vooral tijd koopt.
Daarom moet een AST-scenario altijd expliciet maken hoeveel aandelen in 2029 bestaan. Een waardering op omzet zonder verwatering kan veel te optimistisch zijn. Hetzelfde geldt voor kas: miljarden op de balans zijn geen overtollig geld wanneer zij nodig zijn om de vloot te bouwen.
De reverse valuation maakt de lat zichtbaar. Bij 9% gewenst rendement en een eindmultiple van achttien keer een toekomstige winst- of kasbasis moet AST in 2029 ongeveer $2,93 per aandeel verdienen. Vanaf een kleine of negatieve basis is dat een enorme sprong. De uitkomst is niet onmogelijk, maar vereist tegelijk hoge omzet, stevige marges en beheersbaar aandelenaantal.
De sterkste positieve tegenwerping is dat traditionele waardering te vroeg komt. Een netwerk kan bij voldoende dekking snel opschalen, terwijl telecomoperators de distributie verzorgen. Bovendien kan capaciteit worden gebruikt voor overheid, maritiem verkeer en luchtvaart. Dat kan omzet per satelliet verhogen.
Waar de markt nu werkelijk op wedt
De markt wedt niet alleen op technologie. Zij wedt op uitvoering in een keten met veel afhankelijkheden. Satellieten moeten op tijd klaar zijn. Lanceerders moeten beschikbaar zijn. Vergunningen en spectrum moeten per regio bruikbaar zijn. Operators moeten hun systemen integreren. Daarna moeten consumenten de dienst activeren.
Een vertraging in één schakel kan de kasstroom jaren verschuiven. Andersom kan een succesvolle commerciële lancering de onzekerheid snel verkleinen. De eerste terugkerende netwerkfacturen zijn daarom belangrijker dan nog een demonstratie.
Het aandeel daalde op 16 oktober fors. Zonder een bevestigde nieuwe bedrijfsgebeurtenis is het onverstandig om daar een verhaal bij te verzinnen. De daling is wel nuttig als waarderingsmoment. Op $40,66 betaalt de belegger nog steeds voor een groot netwerk dat grotendeels gebouwd en commercieel benut moet worden.
Mijn afweging
In het middenscenario loopt de koers naar $43 in 2027, $52 in 2028 en $62 in 2029. Dat veronderstelt een oplopende commerciële omzet, maar ook verdere financiering. Het bearscenario eindigt op $15 wanneer vertragingen en verwatering zwaarder wegen. Het gunstige scenario van $104 vraagt snelle benutting van de vloot en hoge omzet per satelliet.
Mijn oordeel blijft daarom terughoudend. De kans is uitzonderlijk groot, maar de huidige beurswaarde veronderstelt al een flink deel van het succes. De onzekerheid die doorslaggevend is, is niet of één telefoon verbinding krijgt. Het is hoeveel vrije kas per volledig verwaterd aandeel een operationele vloot werkelijk kan produceren.
Ik zou opnieuw positiever kijken wanneer AST een duidelijke reeks commerciële netwerkinkomsten toont, de omzet per satelliet publiceert en de financieringsbehoefte per lanceerfase daalt. Zolang dat bewijs ontbreekt, is de koers vooral een prijs voor toekomstige capaciteit. De daling van 8,55% verandert die economische waarheid niet.
Opmerkingen