Besi moet meer bewijzen dan volumegroei, de mix knelt
In het kort
Besi boekte in het tweede kwartaal €249,9 miljoen omzet en een brutomarge van 65,7%. Voor het derde kwartaal verwacht het bedrijf 10% tot 15% meer omzet, maar een brutomarge van 63% tot 65%.
Dat verschil lijkt klein. Bij €280 miljoen kwartaalomzet kost twee procentpunt brutomarge echter €5,6 miljoen brutowinst. De oorzaak zit volgens Besi in een minder gunstige productmix. Niet iedere verkochte machine levert dezelfde marge op.
Bij de slotkoers van €155,55 op Euronext Amsterdam op 16 oktober, zes dagen voor de kwartaalcijfers, moet Besi dus meer bewijzen dan volumegroei. Hybrid bonding, fotonica en datacenterorders zijn aantrekkelijk, maar de extra omzet moet ook na productkosten, onderzoek en belasting voldoende winst per aandeel opleveren.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Waarom de productmix zoveel uitmaakt
Besi verkoopt machines voor het assembleren en verpakken van chips. Na de productie van een siliciumschijf moeten afzonderlijke chips worden verbonden, gestapeld en beschermd. Naarmate transistoren moeilijker en duurder te verkleinen zijn, wordt geavanceerde verpakking belangrijker. Hybrid bonding plaatst verbindingen zeer dicht op elkaar en kan chiponderdelen met hoge bandbreedte combineren.
Klanten betalen niet alleen voor een machine, maar voor opbrengst in hun fabriek. Een duur apparaat is aantrekkelijk wanneer het veel goede chips per uur verwerkt, weinig uitval heeft en de eindprestatie van het pakket verbetert. Besi verdient daarnaast aan service en reserveonderdelen, maar de verkoop van systemen blijft een belangrijke en cyclische bron.
De brutomarge is wat van elke omzet-euro overblijft na directe productiekosten. Bij 65,7% houdt Besi €65,70 over van €100 omzet om onderzoek, verkoop, overhead, rente en belasting te betalen. Wanneer de mix verschuift naar machines met lagere prijs of hogere materiaalkosten, kan de omzet stijgen terwijl de winst minder hard groeit.
In de Q2-publicatie van 24 juli meldde Besi €249,9 miljoen omzet, €89,0 miljoen nettowinst en brede groei in hybrid bonding, fotonica, datacenters en mobiele toepassingen. De orderinstroom was sterk, maar een order is nog geen erkende omzet. Levering, acceptatie en productieramp bepalen wanneer de waarde in de cijfers verschijnt.
Een hogere bezetting helpt niet automatisch genoeg
Meer volume kan de operationele marge verhogen omdat vaste kosten over meer machines worden verdeeld. Onderzoeksteams en hoofdkantoor worden niet dubbel zo groot wanneer de omzet verdubbelt. Dat is de operationele hefboom waarop beleggers rekenen.
De hefboom werkt alleen wanneer de brutomarge niet te veel daalt. Stel dat Besi €280 miljoen omzet boekt met 64% brutomarge. Dan is de brutowinst €179,2 miljoen. Bij 66% zou dat €184,8 miljoen zijn. Het verschil van €5,6 miljoen stroomt grotendeels door naar operationele winst wanneer overige kosten gelijk blijven.
Een mixverslechtering kan tijdelijk zijn. Nieuwe machines hebben bij introductie soms hogere kosten, waarna inkoop, productie en prijszetting verbeteren. Een eerste systeem bij een klant kan bovendien leiden tot een grotere vloot. De markt mag daarom niet ieder margedipje als structureel verval behandelen.
Daar staat tegenover dat klanten in de chipsector sterk onderhandelen. Grote halfgeleiderproducenten kopen veel machines en kunnen leveranciers tegen elkaar uitspelen. Als hybrid bonding breder wordt, komen ook concurrenten en interne klantoplossingen in beeld. Besi moet zijn marge verdienen met technische voorsprong, productiviteit en betrouwbare productie, niet alleen met een aantrekkelijk marktverhaal.
In onze eerdere analyse van rendement per Besi-machine stond waarom de opbrengst bij de klant de prijszettingsmacht bepaalt. De huidige mixwaarschuwing past daarbij. Een groot orderboek is waardevol, maar zegt nog niet hoeveel marge de verkochte configuraties dragen.
Hybrid bonding is de kans en het concentratierisico
De sterkste bullcase is dat AI-chips en high-bandwidth memory steeds meer geavanceerde verpakking nodig hebben. Wanneer meerdere grote klanten tegelijk naar productie gaan, kan Besi omzet en marge snel laten stijgen. De onderneming heeft relatief weinig kapitaal nodig vergeleken met een chipfabriek, waardoor een groot deel van de winst in kas kan veranderen.
Maar de timing is lastig. Een klant kan machines bestellen voor kwalificatie, vervolgens maanden testen en pas later serieproductie besluiten. Ook kan één technologie sneller groeien dan een andere. Daardoor kunnen orders, omzet en kas per kwartaal ver uit elkaar lopen.
Voor beleggers is het nuttiger om drie bruggen te volgen. Eerst van orders naar leveringen. Daarna van leveringen naar brutowinst. Ten slotte van brutowinst naar vrije kas per aandeel. Alleen de eerste brug bekijken maakt de cyclus mooier dan hij is.
De balans helpt. Besi had eind juni een nettokaspositie, waardoor het bedrijf een vertraging beter kan opvangen. Toch is de kas klein tegenover de beurswaarde. Zij biedt financieringscomfort, maar rechtvaardigt niet zelfstandig de koers.
Wat moet €155,55 waarmaken?
De reverse valuation gebruikt winst per aandeel. Bij 8% gewenst jaarlijks koersrendement en een eindwaardering van 25 keer winst is in 2029 ongeveer €7,84 winst per aandeel nodig. Vanaf een gekozen basis van €5,40 vraagt dat ongeveer 13,2% jaarlijkse groei.
Dat is een stevige maar niet onmogelijke lat. Het middenpad veronderstelt dat omzet groeit, de brutomarge rond 64% tot 65% blijft en operationele hefboom de winst per aandeel versnelt. Het gunstige pad vraagt dat meerdere hybrid-bondingklanten tegelijk opschalen. Het bearscenario houdt rekening met uitstel, lagere bezetting en een dalende waardering.
De mogelijke koersen in het middenpad zijn €175 voor 2027, €205 voor 2028 en €235 voor 2029. In het bearscenario zijn dat €120, €110 en €125. Het gunstige pad komt uit op €210, €270 en €335. Deze uitkomsten zijn scenario's, geen koersdoelen.
De cijfers van 22 oktober moeten daarom niet alleen hogere omzet tonen. Belangrijker is hoeveel brutowinst iedere extra euro oplevert en of management de lagere marge als tijdelijke mix of structurele prijsdruk ziet. Besi kan een grote winnaar van geavanceerde verpakking blijven. Bij €155,55 moet de productmix wel laten zien dat groei niet alleen meer machines betekent, maar ook meer winst per aandeel.
Opmerkingen