SoFi bespaart op rente, de kredietrekening blijft open

In het kort

SoFi sloot op 16 oktober op $14,55. In het tweede kwartaal bestond meer dan 90% van de gemiddelde verplichtingen uit deposito's. Die financiering was gemiddeld 1,56 procentpunt goedkoper dan warehousefaciliteiten en bespaarde volgens SoFi op jaarbasis circa $712,6 miljoen rente. Dat voordeel is groot, maar wordt pas aandeelhouderswaarde na kredietverliezen, operationele kosten, belasting en verwatering.

SoFi wordt vaak als fintech beschreven, maar een groot deel van de economie lijkt op die van een bank. De onderneming trekt deposito's aan, verstrekt leningen en verdient aan het verschil tussen rente op activa en rente op financiering. Tegelijk biedt zij beleggen, betaalrekeningen, kaarten en software aan andere financiële instellingen. Die combinatie kan schaalvoordelen opleveren, maar zij maakt de resultaten ook gevoeliger voor rente en kredietkwaliteit.

De Q2-publicatie van SoFi was sterk. De GAAP-omzet steeg 43% naar $1,219 miljard, de nettowinst bedroeg $156,6 miljoen en de verwaterde winst per aandeel kwam uit op $0,12. De nettorentebaten stegen 52% naar $788,2 miljoen. De nettorentemarge bedroeg 5,98%, vier basispunten hoger dan een kwartaal eerder.

Het minst spectaculaire cijfer is misschien het belangrijkste: deposito's groeiden in drie maanden met $5,3 miljard naar $45,5 miljard. Spaargeld is voor SoFi goedkoper dan veel kapitaalmarktfinanciering. Wanneer een lening van $100 met deposito's 1,56 dollar minder jaarlijkse rente kost dan met een warehousefaciliteit, blijft er meer ruimte over om prijsconcurrerend te zijn, kredietverliezen op te vangen of winst te boeken.

Dat voordeel is niet gratis. Spaarders kunnen een hogere vergoeding eisen als marktrentes hoog blijven of concurrenten agressiever worden. Bij rentedalingen kan SoFi de depositorente verlagen, maar mogelijk niet zo snel als de opbrengst op leningen daalt. Die snelheid heet depositobèta: welk deel van een marktverandering wordt doorgegeven aan de spaarder. Een lage bèta helpt de marge. Een hoge bèta maakt het financieringsvoordeel kleiner.

Daarnaast blijft kredietrisico bepalend. SoFi genereerde in Q2 een record van $14,8 miljard aan leningen. Een deel wordt verkocht of via het Loan Platform Business voor derden geproduceerd, maar de onderneming houdt ook leningen op de balans. Groei in originaties is pas waardevol wanneer de rente-inkomsten hoger blijven dan fundingkosten, kredietverliezen en operationele uitgaven.

Een eenvoudig rekenvoorbeeld laat zien waarom $712,6 miljoen niet één op één winst is. Trek $180 miljoen extra kredietkosten en $220 miljoen extra operationele kosten af en belast het restant met 21%, dan blijft ongeveer $247 miljoen over. De echte cijfers kunnen hoger of lager uitvallen. Het voorbeeld maakt vooral duidelijk welke schakels tussen goedkope deposito's en winst per aandeel zitten.

Rabi legde in dit eerdere SoFi-artikel al uit waarom recordgroei en waardering samen moeten worden bekeken. In de analyse van de koersdaling na sterke cijfers staat dezelfde les in een andere vorm: een beter kwartaal is niet genoeg wanneer de markt al op aanhoudende versnelling rekent.

De niet-renteactiviteiten verdienen daarom aandacht. Fee-based revenue kwam in Q2 uit op $472,3 miljoen, 39% van de omzet. Daaronder vallen onder meer origination fees, de technologieactiviteiten, interchange en brokerage. Deze inkomsten gebruiken minder balans dan een lening die jaren moet worden gefinancierd. Ze kunnen SoFi minder afhankelijk maken van de rentemarge, al is ook fee-omzet niet zonder risico of kosten.

Bij $14,55 en een multiple van 22 keer winst vraagt de koers ongeveer $0,66 winst per aandeel. Bij 1,32 miljard verwaterde aandelen is dat circa $873 miljoen nettowinst per jaar. Het Q2-resultaat op jaarbasis komt op ongeveer $626 miljoen uit. De koers veronderstelt dus verdere winstgroei, of een hogere multiple. Dat is haalbaar bij aanhoudende omzetgroei en schaal, maar niet vanzelfsprekend.

De sterkste bullcase is dat SoFi deposito's, kruisverkoop en fee-inkomsten tegelijk laat groeien. Het bedrijf telde 15,8 miljoen leden en 24,4 miljoen producten. Bestaande leden openden 51% van de nieuwe producten. Daardoor kan de opbrengst per klant stijgen zonder dat ieder extra product dezelfde marketingkosten vraagt als een volledig nieuwe klant.

De sterkste tegenwerping is dat kredietkosten laat zichtbaar kunnen worden. Een leningportefeuille kan vandaag sterk ogen omdat werkloosheid laag is en gebruikte modellen op recente data zijn gekalibreerd. Bij economische verzwakking komen verliezen later, terwijl financieringskosten direct in de cijfers staan. Ook aandelenbeloning kan ervoor zorgen dat de winst van het bedrijf sneller groeit dan de winst per aandeel.

Daarbij verschilt de kwaliteit van groei per segment. Een dollar nettorentebaten vraagt kapitaal, liquiditeit en risicobeheer. Een dollar interchange of brokerage heeft andere directe kosten, maar kan afhankelijk zijn van gebruik en marktactiviteit. Software-omzet uit het technologieplatform kan terugkerender zijn, terwijl een grote klant ook kan vertrekken. Het totaal groeit dus niet vanuit één motor. Voor de waardering is vooral belangrijk of de mix na alle directe kosten stabiel meer winst per aandeel oplevert.

De cijfers op 27 oktober worden daarom belangrijk. Ik let minder op één omzetbeat dan op drie verbanden: blijft de nettorentemarge rond het huidige niveau, groeien deposito's zonder buitensporige prijsconcurrentie en blijven kredietverliezen beheersbaar terwijl originaties stijgen? In het middenscenario loopt de winst per aandeel geleidelijk naar ongeveer $1,05 in 2029. Met 22 keer winst hoort daar rond $23 bij. Het bear-scenario laat zien wat gebeurt als groei vertraagt en de multiple normaliseert.

Mijn conclusie is dat de depositomotor een echte structurele kracht is. Zij geeft SoFi een financieringsvoordeel dat veel fintechs niet hebben. Toch wordt dat voordeel pas duurzaam aandeelhoudersrendement wanneer het kredietboek en de kostenbasis meewerken. Een duidelijk hogere nettowinst per verwaterd aandeel, zonder oplopende achterstanden, zou voor mij het bewijs zijn om de waardering ruimer te benaderen.