Alfens kasomslag komt uit de voorraad, niet uit de winst
In het kort
Alfen draaide in de eerste helft van 2026 €36,5 miljoen positieve operationele kasstroom. Dat is een duidelijke verbetering tegenover €10,8 miljoen een jaar eerder. De belangrijkste duw kwam echter niet uit een enorme winststijging, maar uit €23,1 miljoen lager werkkapitaal.
De onderneming bracht de voorraad op de balans terug van €81,7 miljoen eind 2025 naar €62,0 miljoen eind juni. Inclusief vooruitbetalingen daalde de totale voorraad van €95,2 miljoen naar €72,3 miljoen. Alfen verwacht door krappere toeleveringsomstandigheden geen verdere daling.
Bij de slotkoers van €10,62 op Euronext Amsterdam op 16 oktober is de kasomslag positief. De volgende stap is lastiger: kas moet steeds meer uit structurele operationele winst komen, omdat dezelfde voorraad niet ieder halfjaar opnieuw kan worden verkocht of afgebouwd.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Waarom werkkapitaal zoveel kan bewegen
Werkkapitaal is het geld dat vastzit tussen inkoop en betaling. Alfen koopt onderdelen, bouwt transformatorstations, laadpunten en batterijsystemen en wacht daarna op betaling van klanten. Voorraad en debiteuren gebruiken kas. Leverancierskrediet en voorschotten van klanten leveren tijdelijk kas.
Wanneer voorraad daalt, komt eerder vastgelegd geld vrij. Dat is goed, vooral als oude of strategische voorraden worden teruggebracht zonder leverproblemen. Het effect is alleen niet eindeloos. Voorraad kan niet onder het niveau zakken dat nodig is om de productie draaiende te houden.
In de halfjaarcijfers van 18 augustus daalde het netto werkkapitaal van €81,2 miljoen naar €58,1 miljoen. Voorraden namen €19,7 miljoen af. Tegelijk stegen handels- en overige vorderingen met €11,9 miljoen en namen kortlopende verplichtingen toe. De totale kasbrug bevat dus meerdere tegengestelde bewegingen.
Dit onderscheid is belangrijk omdat een positieve operationele kasstroom mooier kan ogen dan de onderliggende winst. Alfen boekte in H1 €11,0 miljoen EBITDA. De operationele kas was ruim drie keer zo hoog, vooral door de vrijval uit werkkapitaal. Dat is geen fout in de cijfers. Het betekent wel dat dit tempo niet vanzelf structureel is.
De winstbasis is nog dun
Alfen behaalde €261,5 miljoen omzet, 23,6% meer dan een jaar eerder. De aangepaste EBITDA steeg 26,1% naar €16,4 miljoen. De gerapporteerde EBITDA bedroeg €11,0 miljoen na onder meer reorganisatie- en transformatiekosten. Onderaan de streep resteerde een nettoverlies van €0,5 miljoen.
De omzetgroei kwam vooral uit Energy Storage Systems. Daardoor daalde de groepsbrutomarge van 29,1% naar 26,1%, ondanks een hogere brutowinst in euro's. Dat is een eenvoudig maar belangrijk mechanisme: snelle groei in een lager-margesegment kan de totale omzet sterk verhogen zonder dat de winst per euro even hard meegroeit.
Smart Grid Solutions boekte €111,6 miljoen omzet, 14,9% meer dan een jaar eerder. Het segment profiteert van investeringen in elektriciteitsnetten en leverde 1.716 stations. EV Charging daalde juist 17,4% naar €51,1 miljoen omzet. Energy Storage Systems kwam uit op €98,8 miljoen en was daarmee de grote groeimotor.
De mix maakt de kas moeilijker voorspelbaar. Grote opslagprojecten kunnen voorschotten, mijlpaalbetalingen en veel materiaal vragen. Een order is daardoor niet hetzelfde als omzet, en omzet is niet hetzelfde als ontvangen kas. Alfen moet per project goed onderhandelen over betalingstermijnen om groei niet opnieuw met de balans te financieren.
In onze eerdere analyse van Alfen stond de afhankelijkheid van projecttiming centraal. Het huidige kasherstel is een concreet bewijs dat balansdiscipline helpt. De waarschuwing dat voorraad niet verder daalt, maakt tegelijk duidelijk dat de volgende verbetering uit een andere bron moet komen.
Kan winst de voorraadrol overnemen?
Dat vraagt hogere marge en een voorspelbaarder omzetmix. Voor 2026 verwacht Alfen €435 tot €475 miljoen omzet en een aangepaste EBITDA-marge van 4% tot 7%. H1 lag met 6,3% binnen die band. Omdat de omzet in de eerste jaarhelft was voorbeladen, kan de tweede helft kleiner worden.
De kostenkant verdient daarbij aandacht. Personeelskosten stegen 13,5% naar €43,6 miljoen, inclusief €3,5 miljoen reorganisatiekosten. Het aantal medewerkers daalde wel van 923 eind 2025 naar 909 eind juni. Alfen verwacht in de tweede helft nog hogere personeelskosten door de transformatie, waarna het effect in 2027 moet normaliseren.
De sterkste positieve case is dat Smart Grid jarenlang groeit door netcongestie en investeringen van netbeheerders. Tegelijk kan energieopslag een grotere markt worden en kan service op de geïnstalleerde basis terugkerende omzet opleveren. Dan groeit EBITDA sneller dan werkkapitaal en ontstaat echte vrije kas.
De tegenwerping is dat projectgroei nieuwe voorraad en debiteuren kan vragen. Ook kan concurrentie in laadpunten de marge blijven drukken. Bij een relatief kleine onderneming kan één uitgesteld opslagproject een groot effect op een halfjaar hebben. De balans is verbeterd naar €6,2 miljoen netto kas, maar de foutmarge blijft beperkt.
Wat moet €10,62 waarmaken?
Omdat de nettowinst nog klein is, is een ondernemingswaardemodel bruikbaarder dan een gewone koers-winstverhouding. Bij €600 miljoen omzet in 2029, 9% EBITDA-marge, negen keer EBITDA en €10 miljoen netto kas ontstaat ongeveer €496 miljoen eigen vermogen. Bij 22,5 miljoen aandelen is dat circa €22 per aandeel.
Dat is geen koersdoel. De uitkomst verandert snel. Bij 6% marge, een lagere multiple en terugkerende netto schuld kan de waarde onder de huidige koers uitkomen. Bovendien moeten rente, belasting, capex en aandelenbeloning nog uit EBITDA worden betaald.
Het middenpad geeft mogelijke koersen van €12 in 2027, €15 in 2028 en €19 in 2029. Het veronderstelt dat Smart Grid groeit en de kas steeds meer uit operationele winst komt. Het gunstige scenario vraagt sterke opslag- en servicegroei met een marge boven 13%. In het bearscenario loopt voorraad weer op en keert balansdruk terug.
Alfen heeft een nuttige eerste stap gezet. Minder voorraad maakte geld vrij en veranderde netto schuld in netto kas. Vanaf hier moet de onderneming bewijzen dat de kasomslag niet alleen een balansactie was. Het belangrijkste bewijs is een operationele kasstroom die ook zonder nieuwe voorraadvrijval boven de investeringsrekening blijft.
Opmerkingen