De Staat verkoopt ABN AMRO en verandert vooral de markt
In het kort
NLFI kondigde op 7 oktober aan het staatsbelang in ABN AMRO via een handelsplan te willen verlagen van 20,7% naar 10,5%. Dat kan tijdelijk extra aandelenaanbod geven. Het verandert de rente-inkomsten, kosten en kredietkwaliteit van de bank niet. Voor de waardering zijn twee effecten relevant: meer vrije verhandelbaarheid kan institutionele interesse vergroten, terwijl het verdwijnen van de Staat als grote aandeelhouder de bestuurlijke relatie verandert.
De Nederlandse Staat verkoopt geen nieuw uitgegeven aandelen. Bestaande certificaten wisselen van eigenaar. ABN AMRO ontvangt dus geen vers kapitaal en de winst wordt niet over meer aandelen verdeeld. Dat onderscheid is belangrijk, want een grote verkoop klinkt al snel als verwatering terwijl dat hier niet gebeurt.
NLFI wil het belang terugbrengen naar 10,5%. Bij ongeveer 669,8 miljoen uitstaande aandelen gaat het rekenkundig om ruim 68 miljoen stukken die van eigenaar kunnen wisselen. De uiteindelijke uitvoering hangt af van het handelsplan. De omvang kan tijdelijk druk geven, omdat de markt weet dat een grote verkoper actief is.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Verkoopdruk is geen winstdruk
De bank verdient geld aan het verschil tussen de rente op leningen en de vergoeding op spaargeld en andere financiering. Daarnaast ontvangt zij provisies en betaalt zij personeel, technologie, toezicht en mogelijke kredietverliezen. Geen van deze posten verandert direct doordat NLFI verkoopt.
Dat maakt een eenvoudige vergelijking nuttig. Stel dat de Staat op een dag tien miljoen stukken verkoopt. De winst per aandeel blijft gelijk, zolang ABN AMRO zelf geen nieuwe aandelen uitgeeft of intrekt. De koers kan wel bewegen omdat vraag en aanbod tijdelijk veranderen. Op langere termijn hoort de koers weer vooral te volgen wat de bank per aandeel verdient en uitkeert.
Meer vrije verhandelbaarheid kan positief zijn. Een groter deel van de aandelen komt beschikbaar voor beleggers, waardoor de handel dieper kan worden. Grote fondsen vinden het vaak prettiger wanneer zij een positie kunnen opbouwen en afbouwen zonder de koers sterk te bewegen. Dat effect is niet gegarandeerd, maar het kan de waarderingskorting verkleinen.
De relatie met de Staat verandert eveneens. NLFI behoudt volgens de aankondiging zijn huidige informatierechten zolang het belang minstens 10% bedraagt. Onder 10% eindigt de relatieovereenkomst. Dat kan de bestuurlijke afstand vergroten. Het betekent niet dat gewone bankregels verdwijnen. ABN AMRO blijft onder zwaar toezicht staan.
De waardering draait om rendement op eigen vermogen
ABN AMRO sloot 16 oktober op €40,99 aan Euronext Amsterdam. De verifieerde beurslijn is ABN.AS, ISIN NL0011540547. De koersdienst berekende een marktwaarde van circa €33,3 miljard. De volgende kwartaalpublicatie staat op 11 november.
Voor banken is winst per aandeel bruikbaar, maar rendement op tastbaar eigen vermogen en kapitaalratio's zijn minstens zo belangrijk. Een bank kan goedkoop lijken ten opzichte van haar boekwaarde en toch weinig waarde creëren wanneer het rendement structureel onder de kapitaalkosten ligt.
De overname van NIBC voegt activiteiten en integratierisico toe. Eerder ging het hier over het verwachte rendement op die investering. Nu ligt de focus op het aandeelhoudersbestand. De twee onderwerpen komen samen in de kapitaalallocatie. Wanneer ABN AMRO winstgevend groeit, kosten beheerst en overtollig kapitaal uitkeert, kan een bredere free float helpen. Wanneer het rendement daalt, lost de verkoop door de Staat niets op.
Bij een koers van €40,99, 9% gewenst rendement en een eindmultiple van tien keer winst is in 2029 ongeveer €5,31 winst per aandeel nodig. Dat is een stevige lat. Banken worden bovendien vaak niet stabiel op tien keer winst gewaardeerd. Rente, economie en kredietverliezen kunnen de multiple snel veranderen.
Een alternatief is prijs ten opzichte van tastbare boekwaarde. Wanneer de bank 12% rendement op eigen vermogen haalt en een groot deel kan uitkeren, kan een waardering boven boekwaarde redelijk zijn. Wanneer het rendement naar 8% zakt, wordt een premie moeilijker te verdedigen.
Het sterkste positieve argument
De Nederlandse Staat verkoopt geleidelijk in plaats van alles in één keer. Dat geeft de markt tijd om het aanbod op te nemen. Tegelijk kan de groep aandeelhouders breder worden. Een minder dominante staatspositie kan de bank meer als gewone beursvennootschap laten handelen, al blijft de overheid via regels en toezicht invloedrijk.
Het tegenargument is dat de verkoop een plafond op de koers kan zetten zolang het plan loopt. Nieuwe beleggers weten dat extra stukken kunnen komen. Ook verdwijnt een grote stabiele aandeelhouder. Dat kan de perceptie van steun veranderen, hoewel aandeelhouderssteun nooit hetzelfde is als een garantie voor crediteuren.
De fundamentele risico's blijven elders. Een lagere marktrente kan de rentemarge drukken. Hogere spaarrentes kunnen financiering duurder maken. De kosten van technologie en regelgeving kunnen stijgen. Kredietverliezen zijn nu laag, maar normaliseren wanneer de economie verzwakt.
Mijn afweging
In het middenscenario stijgt de koers naar €43 in 2027, €46 in 2028 en €49 in 2029. Dat veronderstelt een rendement op eigen vermogen in de lage dubbele cijfers, beheersbare kredietverliezen en ruimte voor dividend of inkoop. Het bearscenario eindigt op €30 wanneer de rentemarge sneller daalt en kosten hoog blijven. Het gunstige scenario van €61 vraagt dat NIBC, kostenbeheersing en kapitaaluitkering tegelijk bijdragen.
Mijn oordeel is dat de NLFI-verkoop op korte termijn vooral een markttechnisch risico is. Op lange termijn kan een grotere free float juist helpen. De winstkwaliteit verandert pas wanneer de bank zelf andere risico's neemt, meer kosten maakt of haar kapitaal anders verdeelt.
Het bewijs dat aanleiding geeft om positiever te worden, is een combinatie van stabiele rentemarge, lagere kosten per euro inkomsten en duidelijke kapitaaluitkering per aandeel. Een lagere staatspositie alleen is geen koopargument. Zij kan de waardering ondersteunen, maar de bank moet het rendement verdienen.
Opmerkingen