De AI-softwarecyclus verloopt niet gelijk met de infrastructuurcyclus. Chips, stroom en datacenters moeten vooraf worden gebouwd. Applicaties verdienen pas geld wanneer bedrijven de modellen in echte processen zetten.

Fase 1: modelverwondering en infrastructuurhonger, 2022–2023

De eerste fase draaide om funderingsmodellen, trainingsclusters en het idee dat generatieve AI vrijwel ieder softwareproduct zou veranderen. Omzetkwaliteit deed er minder toe dan toegang tot GPU’s, talent en modellen.

Fase 2: copilots en pilots, 2024–2025

Vrijwel iedere softwareleverancier voegde een assistent, samenvatting of generatieve functie toe. Veel ondernemingen kochten proeflicenties zonder precies te weten hoeveel economische waarde zij opleverden. AI werd vaak gratis gebundeld of als premium seat verkocht.

Fase 3: productie en selectie, 2026

Hier bevindt de brede markt zich nu. Budgetten verschuiven van losse experimenten naar een kleiner aantal productieplatforms. Klanten vragen niet meer alleen wat een model kan, maar:

welke data het mag zien;
wie verantwoordelijk is voor een fout;
hoe een uitkomst wordt gemeten;
hoeveel een taak of workflow kost;
of de klant zijn eigen geheugen, evaluaties en feedback behoudt;
en of het systeem in bestaande processen kan worden geïntegreerd.

Deloitte verwacht dat in 2026 mogelijk 75% van de organisaties in agentic AI investeert en dat tot de helft meer dan 50% van het digitale transformatiebudget naar AI-automatisering stuurt. Tegelijk verwacht Deloitte juist géén plotselinge vervanging van complete enterprise-applicaties: dat proces kan minstens vijf jaar duren. Het huidige jaar wordt gekenmerkt door experimenteren, augmentatie en een geleidelijke herstructurering.

Fase 4: platformconsolidatie en outcome pricing, circa 2027–2029

De volgende fase begint wanneer ondernemingen minder losse tools gebruiken en agents via een beperkt aantal control layers laten werken. Gartner schat dat tegen 2030 ongeveer 35% van de point-product-SaaS-tools wordt vervangen door agents of wordt opgenomen in grotere agentecosystemen. Minstens 40% van de enterprise SaaS uitgaven zou verschuiven naar gebruiks-, agent- of uitkomstgebaseerde prijzen. In een afzonderlijke raming noemt Gartner $234 miljard, ongeveer 20% van de SaaS-uitgaven voor enterprise-applicaties, als blootgesteld aan ‘agentic arbitrage’.

Palantir bevindt zich in de Verenigde Staten al vroeg in deze vierde fase: grote klanten breiden één platform uit over meer processen. Axon doet iets vergelijkbaars binnen public safety. Figma probeert het designplatform en de agentische creatielaag samen te brengen. De meeste andere bedrijven uit deze groep bevinden zich nog in fase drie.

Fase 5: volwassen AI-software-economie

Pas in de laatste fase weten beleggers welke prijzen, brutomarges, retentie en concurrentie structureel zijn. De uiteindelijke winnaars zullen waarschijnlijk niet de bedrijven met de grootste modellen zijn, maar de ondernemingen die beschikken over:

unieke data en feedbackloops;
een system-of-record of operationele Ontology;
distributie en lage klantacquisitiekosten;
governance, security en toestemming;
en een aantoonbaar aandeel in de economische uitkomst.

Mijn oordeel: de productcyclus zit rond fase 3 van 5. Palantir US en delen van AppLovin en Axon staan dichter bij fase 4. De beurswaarderingen van Palantir, Shopify, Axon en Figma lopen echter al vooruit op een succesvolle fase 4 of zelfs fase 5. Operationeel is de cyclus dus vroeg tot midden; qua verwachtingen is hij veel verder gevorderd. ServiceNow en Salesforce voldoen aan al die eisen maar die gaan we niet behandelen nu omdat ik wil focussen op bedrijven die gister hun kwartaalcijfers hadden.

Welke bedrijven horen werkelijk bij software?

Niet ieder digitaal bedrijf is SaaS. Dat onderscheid bepaalt welke KPI en welke waardering bruikbaar is.

Model	Bedrijven	Wat de klant werkelijk betaalt	Beste KPI
Enterprise AI-platform	Palantir	Contract voor data-, workflow- en beslissingsplatform	Omzet, RDV/RPO, marge, FCF
Klassieke/verticale SaaS	Figma, Axon, Fastly	Seats, gebruik, cloudmodules en contracten	ARR, NDR, RPO, FCF-marge
Consumer software	Duolingo	Abonnement, advertenties en in-app aankopen	DAU, paid subs, bookings
AI-adtech	AppLovin	Deel van advertentiewaarde en performance	Omzet, EBITDA, advertiser ROI
Commerce/marketplace	Shopify, Uber, DoorDash, MercadoLibre, Etsy, Zillow	Abonnement, take rate, advertenties, betalingen en transacties	GMV/GOV/bookings, take rate, FCF
Fintech-infrastructuur	Block, Circle	Betalingen, software, lending en reserve-inkomen	Gross profit, volumes, loss rates, FCF
AI-optie zonder volwassen SaaS-economie	SoundHound, IonQ, Recursion	Projecten, licenties, hardware/cloud en milestones	Organische omzet, backlog, cash runway

De zeven structurele uitdagingen voor AI-SaaS

1. Eén agent kan meerdere seats vervangen

Het traditionele SaaS model rekent per werknemer. Een agent kan het werk van meerdere gebruikers uitvoeren en daardoor het aantal seats verlagen. Dat is vooral riskant voor horizontale point tools. Deloitte verwacht daarom een verschuiving naar hybride gebruiks- en uitkomstprijzen.

2. AI heeft variabele kostprijs

Klassieke software kon een extra gebruiker tegen bijna nul marginale kosten bedienen. Een AI query gebruikt tokens, compute, retrieval en vaak externe modellen. Omzetgroei zonder stabiele brutomarge kan daardoor minder waard zijn dan traditionele SaaS groei. Figma’s omzetoutlook steeg, terwijl de winstoutlook niet meeging; dat is precies de margeproef waarop beleggers nu letten.

3. Modellen worden goedkoper en beter vervangbaar

Wanneer het onderliggende model commoditiseert, verdampt een product dat alleen een dunne interface rond dat model is. De waarde verschuift naar data, workflow, rechten, evaluaties en distributie. Dat is gunstig voor Palantirs Ontology, Axons evidence ecosystem en de transactiedata van grote marketplaces.

4. Implementatie is de echte bottleneck

Een werkend model is niet hetzelfde als een werkend bedrijfsproces. Data moet worden opgeschoond, rechten moeten worden ingericht en mensen moeten hun workflow aanpassen. Palantirs Forward Deployed Engineers zijn daarom zowel een voorsprong als een begrenzing: zij versnellen implementatie, maar technisch talent is niet onbeperkt schaalbaar.

5. ROI wordt de toegangspoort tot budget

AppLovin kan advertentierendement direct meten. Shopify kan conversie en GMV meten. Uber kan wachttijd, ritvolume en kosten meten. Een generieke enterprise copilot heeft een veel moeilijkere bewijslast. In fase drie vloeit geld naar producten waarvan de CFO de uitkomst kan controleren.

6. Vendorconsolidatie bevoordeelt platforms

CIO’s willen minder leveranciers, niet meer. Een kleine AI-feature moet daarom uitzonderlijk goed zijn of aansluiten bij een groter ecosysteem. Figma, Palantir en Axon kunnen meerdere workflows bundelen; Fastly en SoundHound moeten bewijzen dat zij niet door een hyperscaler of groter platform worden ingesloten.

7. Waardering kan vóór de technologie pieken

Een onderneming kan nog jaren groeien terwijl het aandeel daalt. Wanneer een koers al vijf tot tien jaar perfecte groei verdisconteert, is een kleine omzet- of guidancemiss voldoende voor een daling van 15–20%. AppLovin en Figma leverden daarvan deze week het schoolvoorbeeld.

Het sterkste AI softwarekwartaal en de hoogste bewijslast

Voor mijn portefeuille is Palantir de belangrijkste directe softwarepositie. Het befraagt momenteel een belang van ongeveer €134.000 ; bovendien vormde het samen met Micron de kern van de recente investering van bijna €200.000. Het kwartaal moet daarom niet alleen als nieuwsfeit worden beoordeeld, maar als toetsmoment van de oorspronkelijke these.

De cijfers waren uitzonderlijk

omzet van $1,9355 miljard, 93% hoger en ongeveer 7,5% boven de $1,80 miljard consensus;
Amerikaanse omzet van $1,573 miljard, +115%;
Amerikaanse commerciële omzet van $764 miljoen, +149%;
Amerikaanse overheidsomzet van $809 miljoen, +90%;
totale commerciële omzet van $945 miljoen, +110%;
totale overheidsomzet van $990 miljoen, +79%;
adjusted operating income van $1,194 miljard, een marge van 61,7%;
GAAP-operationele winst van $912 miljoen, een marge van 47,1%;
gewone vrije kasstroom van $1,202 miljard, een marge van 62,1%;
aangepaste EPS én GAAP-EPS van $0,41, tegenover $0,35 verwacht.

De officiële Rule-of-40-score kwam op 155 uit: 93% omzetgroei plus ongeveer 62% aangepaste operationele marge. Voor gewone SaaS geldt 40 als gezond; Palantir zit daar bijna vier keer boven.

De contractcijfers bevestigen dat dit geen eenmalig kwartaal is

Palantir sloot 220 deals van minstens $1 miljoen, 98 van minstens $5 miljoen en 73 van minstens $10 miljoen. De totale contractwaarde bedroeg $3,373 miljard, 49% meer dan vorig jaar. De Amerikaanse commerciële TCV groeide 153% naar $2,132 miljard en de remaining deal value van die activiteit steeg 124% naar $6,238 miljard.

RPO bedroeg ongeveer $4,9 miljard en groeide circa 9% op kwartaalbasis; 43% moet binnen twaalf maanden als omzet worden herkend. TCV en RDV bevatten opties en contracten die soms voor gemak kunnen worden beëindigd. RPO is daarom de hardere maatstaf, al onderschat die kortlopende contracten. De combinatie van alle drie is overtuigend: zowel nieuwe verkoop als zicht op toekomstige omzet versnelt.

De outlook ging veel verder omhoog dan de beat

Voor Q3 verwacht Palantir $2,160–2,164 miljard omzet, ongeveer 8% boven de voorafgaande consensus van $2,00 miljard. Voor heel 2026 werd de omzetprognose verhoogd van circa $7,656 miljard naar $8,150–8,158 miljard. Dat betekent ongeveer 82% groei.

De adjusted operating income guide bedraagt $4,889–4,897 miljard, ongeveer 60% van de omzet. De aangepaste vrije kasstroom wordt $4,5–4,7 miljard. Dit is belangrijk: de hogere omzet wordt niet ‘gekocht’ met lagere winstgevendheid. De operationele hefboom blijft juist uitzonderlijk sterk.

Waarom Palantir voorloopt op klassieke SaaS

De meeste softwarebedrijven verkopen een applicatie aan een afdeling. Palantir probeert de operationele laag te worden waarop meerdere afdelingen, databronnen en modellen samenwerken. De Ontology vertaalt de werkelijke organisatie, machines, klanten, voorraden, toestemmingen en beslissingen, naar een omgeving waarin AI kan handelen.

Dat maakt Palantir relatief modelonafhankelijk. Wanneer GPT, Gemini, Claude of open modellen onderling goedkoper en beter vervangbaar worden, kan de waarde verschuiven naar de laag die bepaalt:

welke context beschikbaar is;
wat een model wel en niet mag doen;
welke handeling in een workflow volgt;
hoe de uitkomst wordt gecontroleerd;
en welke feedback eigendom van de klant blijft.

Daarmee sluit het kwartaal direct aan op de eerdere these dat Palantir een operationeel AI-besturingssysteem kan worden, niet slechts een leverancier van analysetools.

De tegenargumenten blijven reëel

Ten eerste is de groei geografisch ongelijk. De Verenigde Staten bewegen richting platformconsolidatie, maar delen van Europa en andere internationale markten zitten nog in pilot- of vroege productiefase.

Ten tweede blijft implementatie arbeidsintensief. Forward Deployed Engineers zijn een concurrentievoordeel omdat zij modellen daadwerkelijk in productie krijgen. Zij kunnen ook een bottleneck worden wanneer de vraag sneller groeit dan technisch talent.

Ten derde kunnen Microsoft, Google, Amazon, ServiceNow en Salesforce steeds meer AI-orkestratie bundelen met bestaande cloud- en applicatiecontracten. Palantir moet bewijzen dat zijn neutraliteit en operationele diepte opwegen tegen de distributie van hyperscalers.

Ten vierde bedroeg stock-based compensation $265 miljoen, 66% meer dan vorig jaar. Als percentage van de omzet daalde het wel naar 13,7% en GAAP-winst plus het oplopende aandelental maken de verwatering veel beter verteerbaar dan enkele jaren geleden. Zij is niet verdwenen.

De onderneming verslaat bijna alles, de koers verlangt nóg meer

Bij $158,43 en ongeveer 2,40 miljard basisaandelen bedraagt de marktwaarde circa $381 miljard. Na aftrek van de $9,2 miljard cash en kortlopende Treasuries ligt de ondernemingswaarde rond $371 miljard.

Dat betekent:

45,5× FY2026 omzet;
80,6× de midpoint van de aangepaste FY2026-vrije kasstroom;
een vrije kasstroomrendement van ongeveer 1,2%;
circa 77× de eerder gebruikte FY2027 EPS van $2,05;
en ongeveer 135× de trailing winst volgens de actuele marktdata.

De brede analistenconsensus ligt rond $190, maar de bandbreedte van $80 tot $255 is zo groot dat het gemiddelde weinig zekerheid biedt.

Mijn waardering op basis van de vrije kasstroom in 2028:

Scenario	Kernveronderstelling	Huidige waarde
Bear	Groei zakt snel, multiple normaliseert en SBC blijft hoog	circa $62
Basis	Sterke groei houdt aan, maar vertraagt; marge blijft uitzonderlijk	circa $152
Bull	Ontology wordt standaardlaag, internationale groei versnelt	circa $248

De koers rond $158 ligt net boven mijn basiswaarde. Dat betekent niet dat de eerdere investeringsthese is gebroken nu het die prijs heeft bereik, operationeel is zij juist veel sterker geworden. Het betekent wel dat een nieuwe koper weinig veiligheidsmarge krijgt. Palantir is sowieso niet te waarderen maar gezien hun unieke positie kan je het ook niet missen. Het is zowel een verzekering tegen het falen van bedrijven als Salesforce en ServiceNow als een safe bet op een nieuwe, betere technologie.

Oordeel voor mijn portefeuille: vasthouden. Niet verkopen omdat de multiple hoog is, maar ook niet automatisch bijkopen na een kwartaalbeat. Onder ongeveer $135–145 lijkt de verhouding aantrekkelijker; rond $115–125 ontstaat een serieuzere veiligheidsmarge, zolang omzetgroei en contractmomentum intact blijven.

Shopify en AppLovin: twee sterke AImachines, twee tegenovergestelde beursreacties

AI wordt pas interessant wanneer de checkout rinkelt

Shopify is geen klassieke leverancier van gebruikerslicenties. Het is de handelslaag onder webwinkels: abonnementen, catalogus, betalingen, checkout, financiering, point-of-sale en aanvullende merchantdiensten. Dat is belangrijk in een wereld van AI-agents. Wanneer een consument straks via ChatGPT, Gemini of een andere assistent een product koopt, hoeft Shopify niet per se de interface te bezitten. Het moet wel de betrouwbare catalogus-, identiteit-, betalings- en afwikkelingslaag achter die transactie blijven.

De kwartaalcijfers ondersteunen dat scenario. De omzet steeg 34% naar $3,583 miljard, boven de consensus van $3,46 miljard. Het bruto handelsvolume groeide 32% naar $115,57 miljard, tegen $111,98 miljard verwacht. De vrije kasstroom kwam uit op $654 miljoen en de marge verbeterde naar 18%. De aangepaste EPS van $0,42 versloeg de verwachte $0,40. Voor Q3 voorziet Shopify omzetgroei in de lage 30%, terwijl analisten vooraf slechts 26,9% hadden gemodelleerd.

Er is ook concreet AI-bewijs. Het dagelijkse gebruik van Sidekick ligt ongeveer 3,6 keer hoger dan vorig jaar. Verkeer én bestellingen vanuit AI-bronnen verdrievoudigden. Dat zijn betere indicatoren dan het aantal gegenereerde teksten: zij leggen een directe verbinding tussen AI, koopintentie en GMV.

De prijs is het probleem. Rond $144 kost Shopify ongeveer 78 keer de verwachte aangepaste winst van 2026, 62 keer die van 2027 en circa 12,7 keer de jaaromzet. Het verwachte FCF-rendement is slechts 1,4%. De brede analistenconsensus ligt rond $163; na de cijfers verhoogden onder meer Citi, Evercore en Bank of America hun doelen naar $175–196. Mijn 12- tot 18-maandsscenario's zijn $105, $160 en $200. De publicatie was uitstekend, maar de markt heeft vrijwel meteen een flink deel van het voordeel gekapitaliseerd.

Oordeel voor mij: vasthouden; alleen gefaseerd kopen op zwakte. Shopify is een van de meest geloofwaardige winnaars van agentic commerce, maar rond $144 betaalt de belegger al voor jaren sterke groei.

Een misser van minder dan 1%, een koersval van bijna 20%

AppLovin is evenmin traditionele SaaS. De AXON engine (niet verwarren met het bedrijf Axon) voorspelt welke advertentie bij welke gebruiker de grootste economische opbrengst oplevert. AppLovin verdient mee wanneer zijn modellen advertentiebudget beter laten renderen. Dat is misschien wel de zuiverste vorm van outcome pricing in deze groep.

De omzet groeide nog altijd 53% naar $1,924 miljard, maar bleef 0,9% onder de $1,942 miljard consensus. De GAAP-winst van $3,76 per aandeel lag ongeveer in lijn. Adjusted EBITDA bedroeg $1,614 miljard, een bijna absurd hoge marge van 84%, maar bleef iets onder de $1,639 miljard waarop de markt rekende. Ook het midden van de Q3-omzet- en EBITDA-prognose lag licht onder Street.

Dat was voldoende voor een daling van circa 19%. De reactie lijkt buitensporig totdat men beseft wat de oude koers impliceerde: vrijwel iedere modelupdate moest op tijd komen en vrijwel iedere outlook moest worden verhoogd. Management schreef een deel van de timing toe aan de uitrol van modelverbeteringen. Dat kan tijdelijk zijn, maar het legt wel de concentratie bloot. AppLovins winstmachine rust zwaar op één advertentie-engine, de kwaliteit van die engine en toegang tot mobiele ecosystemen.

De kasstroom biedt een veel steviger fundament dan bij veel AI-favorieten. Q2-FCF bedroeg $863 miljoen, 45% van de omzet. SBC bleef rond 4,5% van de omzet en het aantal aandelen daalde. Rond $338 kost het aandeel circa 20 keer FY2026-EPS, 16 keer FY2027-EPS en heeft het ongeveer 5% verwacht FCF-rendement. De oude gemiddelde analistentarget boven $600 is weinig bruikbaar na deze schok; recentere doelen lopen van $430 bij Bank of America tot $575 bij RBC en $790 bij UBS.

Mijn bear-, basis- en bullwaarden zijn respectievelijk $250, $400 en $550.

Oordeel voor mij: na de daling is AppLovin een van de interessantste kansen uit deze ronde. Het is geen laagrisicopositie: model-, platform-, advertentie- en reguleringsrisico zijn bovengemiddeld. Maar de waardering is nu veel beter in verhouding tot de echte winst en kasstroom.

Figma, Axon, Duolingo en Fastly

Figma: de vraag is bewezen, de economische prijs nog niet

Figma is de meest klassieke SaaS-naam uit de selectie. Het brengt ontwerpers, productmanagers en ontwikkelaars samen en voegt daar AI-agents en verbruikscredits aan toe. De omzet groeide 48% naar $370,1 miljoen, tegen circa $355 miljoen verwacht. De aangepaste EPS van $0,08 was dubbel zo hoog als de consensus. De net dollar retention bleef sterk op 136%; het aantal klanten boven $100.000 ARR steeg 46% naar 1.635. Meer dan 80% van de grotere klanten gebruikte wekelijks AI-credits.

Toch verloor het aandeel circa 14%. De reden zit onder de omzetregel. De GAAP-brutomarge daalde van 89% naar 84%, de FCF-marge van 24% naar 14% en SBC bedroeg bijna 40% van de omzet. Figma verhoogde de jaaromzetprognose naar $1,463–1,467 miljard, maar liet de aangepaste operationele winst staan op $125–135 miljoen. De extra omzet wordt dus voorlopig opgeslokt door rekenkosten, ontwikkeling en commerciële investeringen.

Rond $24,18 bedraagt de ondernemingswaarde circa 7,6 keer FY2026-omzet. Dat is niet buitensporig voor bijna 50% groei, maar het verwachte FCF-rendement van ongeveer 1,2% en de hoge aandelenbeloning rechtvaardigen een korting. Analisten zien gemiddeld circa $29,90. Mijn scenario's zijn $15–16, $26–27 en $38–39; een fair-valuezone van $22–30.

Les voor AI SaaS: gebruik is nog geen unit economics. Figma bewijst dat klanten AI willen, maar moet nog aantonen dat de prijs per credit structureel boven compute- en ontwikkelkosten blijft.

Axon: verticale AI met data, workflow en twintig jaar contractzicht

Axon combineert Tasers, bodycams, drones en sensoren met Evidence.com, dispatch-, records- en AI-software. Daardoor bezit het niet alleen een modelinterface, maar ook unieke data, hardwaredistributie en een bedrijfskritische workflow. Dit is precies het soort verticale AI dat een hyperscaler niet eenvoudig als generieke functie kan weggeven.

De omzet groeide 35% naar $904 miljoen, boven circa $885 miljoen verwacht. ARR steeg 39% naar $1,639 miljard, NRR naar 126% en de toekomstige contractwaarde met 41% naar $15,1 miljard. De zogeheten AI Era-producten groeiden bijna zevenvoudig. De jaaromzetgroei werd verhoogd naar 32–34%.

De waardering is even uitzonderlijk als de kwaliteit. Rond $600 betaalt de markt ongeveer 78 keer FY2026-winst, 13,5 keer omzet en meer dan 100 keer verwachte FCF. Q2-FCF was ondanks $242 miljoen adjusted EBITDA ongeveer nul door voorraden en incassotiming. SBC bedroeg circa 16% van de omzet. De analistenconsensus van circa $670 biedt weinig marge; verse doelen lopen van $640 tot $825.

Mijn scenario's zijn $400, $550 en $750.

Oordeel: een van de beste AI-softwarebedrijven, maar rond $600 geen evidente nieuwe koop. Axon bewijst fase vier van de cyclus, consolidatie rond één operationeel platform, terwijl de waardering dat succes al grotendeels opeist.

Duolingo: AI verhoogt betrokkenheid, monetisatie volgt langzamer

Duolingo gebruikt AI om lessen sneller te produceren en betaalbare videogesprekken met een virtuele tutor mogelijk te maken. De omzet steeg 18% naar $298,5 miljoen en lag iets boven consensus. Dagelijkse gebruikers groeiden 23% naar 58,7 miljoen en betaalde abonnees 17% naar 12,7 miljoen. Bookings namen echter slechts 8% toe. Dat verschil vertelt het verhaal: betrokkenheid groeit sneller dan geld.

De adjusted EBITDA-marge daalde van 31,2% naar 25,9% en FCF liep 9% terug naar $78,6 miljoen. De Q3-omzetprognose van $302 miljoen bleef iets onder verwachting, hoewel de jaarmargeprognose werd verhoogd. Na de daling naar circa $123 kost Duolingo grofweg 15–16 keer de verwachte jaar-FCF, gecorrigeerd voor de royale nettokaspositie. De consensus is ‘houden’ met gemiddeld circa $115. Mijn scenario's zijn $85–95, $120–130 en $155–170.

Oordeel: redelijk geprijsd na de reset, maar voor een nieuwe opwaartse fase moeten bookings en betaalde abonnementen opnieuw versnellen. Een goede AI-tutor is waardevol; een gratis of goedkope generieke tutor is tegelijk de belangrijkste concurrent.

Fastly: AI-verkeer is niet hetzelfde als AI-winst

Fastly levert edge delivery, beveiliging, compute en observability. Het staat letterlijk tussen applicatie en eindgebruiker. AI-verkeer groeide volgens het bedrijf 6,5 keer sneller dan menselijk verkeer, maar de omzet per byte en bijbehorende capex bepalen of dat ook waarde creëert.

Q2-omzet steeg 23% naar $183,3 miljoen, ruim boven de $174 miljoen consensus. Aangepaste EPS van $0,15 versloeg $0,03; NRR verbeterde naar 117% en RPO groeide 38%. De jaarprognose voor omzet en EPS ging omhoog. Toch verloor het aandeel bijna 10%, omdat na capex en geactiveerde software slechts $3,6 miljoen FCF overbleef. SBC was 19% van de omzet en de tien grootste klanten leverden 37% van de omzet.

Rond $24 bedraagt de ondernemingswaarde ongeveer 5,1 keer de jaaromzet. Analisten zitten gemiddeld rond $25. Mijn scenario's zijn $14–15, $22–23 en $32–33.

Oordeel: de turnaround is echt, maar de waardering is ongeveer fair. Het volgende bewijsstuk moet vrije kasstroom zijn, niet nog meer verkeer.

De transactionele platformsl

De resultaten van Uber, DoorDash, Block, MercadoLibre, Zillow en Etsy laten zien waarom transactionele platforms vaak beter beschermd zijn tegen dalende seat aantallen. Zij verdienen aan een rit, betaling, bestelling, advertentie of woningtransactie. AI kan de menselijke inspanning verminderen zonder de facturatie-eenheid te vernietigen.

Uber: beste risico-rendementsverhouding

Ubers omzet van $14,19 miljard bleef nipt onder de $14,24 miljard consensus, maar gross bookings van $58,02 miljard, adjusted EBITDA van $2,82 miljard en FCF van circa $2,8 miljard waren sterker. De Q3-bookingsguide lag ongeveer in lijn; de EPS-midpoint van $0,86 iets onder de $0,87–0,89 Street. Het aandeel daalde 5,3%.

De echte AI-vraag is robotaxi-economie. Uber kan de vraag-, betalings- en dispatchlaag worden voor autonome wagenparken, maar moet oppassen dat kapitaalinzet, garanties en lagere take rates de huidige asset-light FCF aantasten. Rond $68 noteert Uber op 20 keer FY2026- en 15 keer FY2027-winst, met circa 8% verwacht FCF-rendement. De gemiddelde analistentarget ligt rond $102. Mijn scenario's: $55, $90 en $120.

Block: een beat-and-raise die minder kost dan het verhaal suggereert

Block rapporteerde $6,618 miljard omzet en $1,02 aangepaste EPS, boven $6,474 miljard en $0,87 verwacht. Belangrijker: gross profit steeg 25% naar $3,17 miljard. De jaarprognose voor gross profit ging naar $12,51 miljard en die voor aangepaste EPS naar $4,02.

AI wordt hier vooral zichtbaar in de kostenbasis. Het personeelsbestand is fors verkleind en Block zegt per ontwikkelaar veel sneller software te leveren. Het bewijs is voorlopig sterkere marges; de test komt wanneer beveiliging, producttempo en klanttevredenheid dit ook door een volledige cyclus volhouden.

Rond $84 kost Block 21 keer de eigen FY2026-EPS-guide, 17 keer FY2027-winst en levert het circa 5,2% FCF-rendement. Analisten mikken gemiddeld op $94–95. Mijn scenario's: $65, $100 en $120.

DoorDash: sterke groei, nog steeds een premium

DoorDash versloeg de omzetverwachting met $4,45 miljard versus $4,34 miljard. GOV kwam op $33,1 miljard en adjusted EBITDA op $914 miljoen, ruim boven circa $842 miljoen verwacht. De Q3-guide voor GOV en EBITDA was eveneens beter. Zonder Deliveroo groeiden omzet, GOV en orders respectievelijk 24%, 23% en 17%, sterk, maar duidelijk minder dan de gerapporteerde headlinegroei.

Rond $212 noteert DoorDash op ongeveer 28 keer FY2027-winst en 3,4% verwacht FCF-rendement. De consensusdoelstelling ligt rond $246. Mijn scenario's zijn $170, $230 en $285. AI verbetert routing, zoekresultaten, advertenties en ondersteuning, maar autonome bezorging is voorlopig een investering.

MercadoLibre: AI rendeert al, krediet absorbeert de winst

MercadoLibre groeide veel sneller dan de rest: omzet plus financiële inkomsten stegen 50% naar $10,2 miljard, tegen $9,7–9,8 miljard verwacht. GMV groeide 36% valutaneutraal; advertentieomzet 73%. Het bedrijf zegt dat betere conversie uit zijn LLM-zoekarchitectuur de modelkosten ruimschoots compenseert, een van de concreetste AI-ROI-bewijzen in deze hele kwartaalronde.

De EBIT-marge halveerde echter bijna naar 6,7%. MercadoLibre investeert in gratis verzending, logistiek en een kredietboek dat 75% groeide tot meer dan $16 miljard. Dat kan de moat verdiepen, maar maakt de winst gevoeliger voor recessie, achterstanden en kapitaalbehoefte.

Rond $1.850–1.870 kost MercadoLibre ongeveer 46 keer FY2026- en 32 keer FY2027-winst. De analistenconsensus ligt rond $2.215. Mijn scenario's zijn $1.500, $2.200 en $2.900.

Zillow: AI kan geen hypotheekrente verlagen

Zillow versloeg Q2 met $772 miljoen omzet en $0,52 aangepaste EPS, maar gaf een Q3-omzet- en EBITDA-prognose onder de Street. De overgang van vooraf betaalde agentadvertenties naar betaling bij een gesloten transactie creëert tijdelijk een omzetgat, terwijl de Amerikaanse woningmarkt zwak blijft.

Rond $33 kost Zillow ongeveer 14,5 keer FY2026- en 11 keer FY2027-winst, met circa 7% verwacht FCF-rendement. Dat is goedkoop, maar de consensus moet na de guide nog omlaag kunnen. Recente, relevantere doelen van Evercore en Bernstein liggen rond $40 en $38. Mijn scenario's zijn $22, $40 en $55. AI verbetert zoeken, Zestimate en leadconversie; woningaanbod, betaalbaarheid en hypotheekrente domineren de komende kwartalen.

Etsy: een herstelverhaal met een terugkoopmotor

Etsy's omzet steeg naar $668 miljoen. GMS op de kernmarktplaats groeide 7,5% tot $2,6 miljard, de adjusted EBITDA-marge bedroeg 29,2% en het bedrijf verwacht voor Q3 4–6% GMS-groei. Actieve kopers stabiliseerden rond 87 miljoen en GMS per koper steeg 2,8%. AI wordt ingezet om kopersprofielen, aanbevelingen, advertenties en gifting te verbeteren.

De verkoop van Depop levert in Q3 naar verwachting circa $1,4 miljard cash op. Etsy autoriseerde daarnaast een nieuwe aandeleninkoop van $2 miljard, boven op het restant van het bestaande programma. Dat kan veel waarde per aandeel creëren als de marktplaats werkelijk herstelt; het kan ook kapitaal verspillen wanneer structurele concurrentie van Amazon, Temu, Shein en sociale handel wordt onderschat. De geplande reductie van circa 220 banen, 12% van het personeel, moet de organisatie platter en meer op machine learning gericht maken.

Rond $85,86 noteert Etsy op ongeveer 14 keer forward winst. De dertig analisten zijn gemiddeld neutraal met circa $77 als doel. Mijn scenario's zijn $60, $95 en $125; fair value grofweg $80–100.

Oordeel: interessant als contrarian herstelpositie, maar nog geen structurele AI-winnaar. De kernvraag is of de nieuwe productervaring de kopersfrequentie duurzaam verhoogt.

De speculatieve buitenring: SoundHound, IonQ, Circle en Recursion

Deze vier worden vaak samen met software genoemd, maar vragen elk een ander waarderingskader.

SoundHound AI: groei ja, volwassen economie nee

De omzet steeg 45% naar $61,9 miljoen, ruim boven $52,5 miljoen verwacht. Het adjusted EBITDA-verlies verbeterde naar $9,6 miljoen en de onderkant van de jaaromzetguide werd verhoogd naar een band van $230–260 miljoen. Dat verklaart de koerssprong van circa 27%.

Tegelijk bedroeg SBC 35% van de omzet, was de halfjaar-cashburn bijna $60 miljoen en steeg het aantal aandelen. De voorgenomen LivePerson-overname maakt toekomstige omzet hoger maar organische groei minder helder. Rond $8,14 bedraagt de ondernemingswaarde circa 14 keer autonome jaaromzet. Mijn scenario's: $4, $7 en $12.

IonQ: quantum venture capital op de beurs

IonQ's omzet van $80,1 miljoen versloeg de $66,5 miljoen consensus en groeide 287%, maar is sterk door acquisities beïnvloed. Adjusted EBITDA was negatief $120 miljoen, SBC bedroeg 177% van de omzet en de operationele cashburn kwam in het eerste halfjaar rond $255 miljoen uit. De autonome jaaromzetguide ging naar $280–290 miljoen en sluit het overgenomen SkyWater nog uit.

Rond $41,74 is de ondernemingswaarde circa 48 keer autonome FY2026-omzet. Mijn scenario's zijn $18, $35 en $65. De analistenconsensus rond $68 reflecteert grote technologische optionaliteit, niet zichtbare huidige kasstroom.

Circle: een rentemachine die een betalingsnetwerk wil worden

Circle's USDC-omloop steeg 19% en het on-chainvolume 151%, maar omzet plus reserve-inkomen van $701 miljoen bleef onder de $713–718 miljoen consensus doordat de reserveyield daalde. EPS van $0,18 was iets beter. De economisch betere maatstaf, revenue less distribution costs, groeide 15% naar $289 miljoen.

Rond $62 noteert Circle op circa 46 keer FY2026- en 32 keer FY2027-winst. Mijn scenario's zijn $38, $65 en $95. Lagere rente schaadt reserve-inkomen; snelle groei van USDC, Arc en het betalingsnetwerk kan dat compenseren.

Recursion: AI-platform, maar klinische uitkomst

Recursion rapporteerde slechts $7,7 miljoen omzet en een nettoverlies van $131 miljoen. De onderneming heeft circa $557 miljoen cash, verwacht de cash-opex onder $375 miljoen te houden en heeft naar eigen zeggen runway tot begin 2028. Genentech oefende een eerste neuroscience-targetoptie uit, maar komende klinische data wegen veel zwaarder dan kwartaalomzet.

Rond $3,17 bedraagt de ondernemingswaarde circa $1,2 miljard. Mijn kansgewogen scenario's zijn $1,50, $3,50 en $7. Dit is biotech met AI-ondersteuning; geen SaaS om op ARR of omzetmultiple te kopen.

Waardering na de cijfers: waar zit nog echte asymmetrie?

De onderstaande multiples zijn gekozen op basis van het economische model. Ze zijn dus niet perfect uniform, een bewuste keuze. Een uniforme omzetmultiple zou Circle, Block en Recursion juist misleidend vergelijken met Figma.

Aandeel	Bear	Basis	Bull
Uber	$55	$90	$120
AppLovin	$250	$400	$550
Block	$65	$100	$120
MercadoLibre	$1.500	$2.200	$2.900
Palantir	$62	$152	$248
Shopify	$105	$160	$200
Duolingo	$85–95	$120–130	$155–170
DoorDash	$170	$230	$285
Etsy	$60	$95	$125
Axon	$400	$550	$750
Figma	$15–16	$26–27	$38–39
Zillow	$22	$40	$55
Fastly	$14–15	$22–23	$32–33
Circle	$38	$65	$95
SoundHound	$4	$7	$12
IonQ	$18	$35	$65
Recursion	$1,50	$3,50	$7

Wat de markt met deze reacties werkelijk zegt

De koersreacties vormen samen bijna een experiment. Palantir steeg ongeveer 30% omdat omzet, marge én guidance tegelijkertijd veel verder gingen dan verwacht. Shopify steeg 17% omdat sterke groei bovendien in FCF landde. SoundHound steeg omdat een zeer vroege onderneming zijn topline-bewijs versnelde.

Daartegenover daalde Figma ondanks 48% groei, omdat meer AI-omzet niet in meer operationele winst resulteerde. Fastly daalde ondanks een beat, omdat verkeer nog nauwelijks vrije kasstroom opleverde. Axon daalde licht ondanks uitmuntende KPI's, omdat een multiple van bijna 80 keer de winst geen gewoon ‘goed’ kwartaal verdraagt. AppLovin verloor bijna 20% omdat een aandeel dat op foutloze modelverbetering is gewaardeerd een minieme misser als regimesignaal behandelt.

Dat is kenmerkend voor fase drie van de AI-softwarecyclus. De technologie is niet langer de enige toets. De belegger stelt vier financiële vragen:

Kan AI apart of via een hogere uitkomst worden geprijsd?
Blijft de brutomarge overeind na inferencekosten?
Is groei organisch of gekocht met acquisities en nieuwe aandelen?
Wordt omzet uiteindelijk GAAP-winst en vrije kasstroom?

Palantir, AppLovin en MercadoLibre geven momenteel het sterkste economische antwoord. Figma en Axon geven sterk productbewijs, maar de koers laat weinig ruimte. SoundHound en IonQ geven technologisch en omzetbewijs, maar nog geen volwassen aandeelhouderseconomie.

Recessie, rente en de volgende twaalf maanden

AI kan een onderneming sterker maken, maar heft de conjunctuur niet op.

Bij een zachte landing profiteren advertentie- en handelsplatforms het meest. AppLovin, Shopify, Uber, DoorDash, MercadoLibre en Block kunnen zowel volume als marge laten groeien. Premium-multiples blijven dan langer houdbaar.
Bij een recessie dalen advertentiebudgetten, discretionaire bestedingen, ritten, restaurantorders en kredietkwaliteit. AppLovin en MercadoLibre kunnen operationeel sterk blijven maar cyclische winstdruk voelen. Zillow blijft het meest rentegevoelig; Block en MercadoLibre hebben kredietrisico.
Bij langdurig hoge rente blijven zeer lange-duration aandelen zoals Palantir, Shopify, Axon, Figma, SoundHound en IonQ kwetsbaar voor multiplecompressie. Hun waarde ligt ver in de toekomst. Uber, Block en Etsy hebben door hogere huidige kasstromen meer bescherming.
Bij snelle renteverlagingen profiteren groeiwaarderingen en Zillow, maar Circle ziet de opbrengst op USDC-reserves dalen. Voor Circle is lagere rente dus niet automatisch positief.

De grootste fout is daarom AI-groei los te zien van de discontovoet. Een bedrijf kan de omzetverwachting halen en toch een matig aandeel zijn wanneer de rente hoog blijft en de uitgangsmultiple daalt.

De cijfers ontkrachten zowel het simpele bull- als bearverhaal. SaaS is niet ingestort, maar ook nog niet in een volwassen fase wat AI betreft. De vraag is echt, productgebruik groeit en sommige leveranciers creëren al uitzonderlijke marges. Tegelijk worden modelkosten, implementatie, pricing, SBC en kasstroom nu zichtbaar. De cyclus bevindt zich niet meer in de fase waarin iedere AI demo een hogere multiple verdient.

De brede markt zit in fase drie van vijf: productie, selectie en ROI. Palantir US, Axon en AppLovin staan vroeg in fase vier, waarin klanten rond enkele platformen consolideren en meer voor uitkomsten betalen. De waarderingen van Palantir, Shopify, Axon en deels Figma verdisconteren echter al een geslaagde overgang naar fase vier of vijf. Operationeel is de AI-softwarecyclus dus nog middenin haar ontwikkeling; financieel loopt de beurs er bij de winnaars ver op vooruit.

Het praktische oordeel is daarmee minder spectaculair dan de technologie. Koop niet het luidste AI verhaal, maar de beste verhouding tussen aantoonbare workflowwaarde, kasstroom en prijs. Op dit moment zijn Uber, AppLovin en Block daarin aantrekkelijker dan de meest gevierde namen. Palantir blijft de overtuigendste AI-softwareonderneming uit deze groep, maar rond $158 vooral een aandeel om te bezitten, niet om na een koerssprong te achtervolgen. Het is verre van zeker wie de winnaars gaan zijn.