OpenAI is $852 miljard waard, maar SoftBank heeft veel meer nodig
In het kort:
SoftBank leent ruim $11 miljard voor zijn volgende betaling aan OpenAI.
De rente maakt een OpenAI-waardering van circa $1,3 biljoen binnen vijf à zes jaar noodzakelijk.
Een lage schuldgraad verhult de grote afhankelijkheid van OpenAI en Arm.
SoftBank haalt $10 miljard en €1 miljard op met een van de grootste bedrijfsobligaties die ooit in Azië zijn geplaatst. Het geld is vooral bestemd voor de derde betaling van $10 miljard aan OpenAI, die op 1 oktober moet plaatsvinden.
De omvang trekt de aandacht, maar de prijs van het geld is voor beleggers belangrijker. SoftBanks bestaande dollarobligatie met looptijd tot 2031 leverde begin september ongeveer 8,2% op. De definitieve rente op de nieuwe leningen wordt pas op 24 september vastgesteld, maar dat rendement geeft alvast aan welke lat de obligatiemarkt legt.
Daarmee krijgt de private waardering van OpenAI plotseling een concrete financiële deadline. De AI-ontwikkelaar hoeft niet alleen verder te groeien. De waardestijging moet ook sneller gaan dan SoftBanks oplopende financieringskosten.
Masayoshi Son zet miljarden in op de AI-infrastructuur:
Van $852 miljard naar circa $1,3 biljoen
SoftBank investeert in 2026 drie keer $10 miljard in OpenAI. De eerste twee tranches zijn in april en juli betaald; de laatste volgt in oktober. Samen met eerdere investeringen komt de cumulatieve inleg daarmee op $64,6 miljard voor een belang van ongeveer 13%.
De meest recente financieringsronde van OpenAI werd in maart afgesloten tegen een waardering van $852 miljard na ontvangst van het nieuwe kapitaal. Voor de nieuwe SoftBank-obligaties zijn looptijden van 3,5 tot 7,5 jaar voorzien. De bedragen per looptijd zijn nog niet bekend.
Een eenvoudige berekening maakt de impliciete rendementseis zichtbaar. Als 8,2% als indicatieve financieringsrente wordt genomen en de middelste dollarlooptijd van 5,5 jaar als referentie, moet $852 miljard uitgroeien tot ongeveer $1,31 biljoen om alleen de samengestelde rentekosten te evenaren.
Bij de kortste looptijd ligt die drempel rond $1,12 biljoen. Bij 7,5 jaar loopt hij op tot circa $1,54 biljoen. Dit zijn geen koersdoelen voor OpenAI, maar rekenkundige drempels. Belastingen, eventuele verwatering en holdingkosten zijn daarbij nog buiten beschouwing gelaten.
De vergelijking maakt ook duidelijk waarom de timing opvallend is. OpenAI voert volgens meerdere financiële media al vroege gesprekken over een nieuwe financiering tegen meer dan $1,2 biljoen. Als zo’n transactie daadwerkelijk wordt gesloten, zou de waardering dus al dicht bij de rentelat voor de middelste looptijd komen.
Een gesprek is echter nog geen marktprijs. OpenAI is niet beursgenoteerd, waardoor een nieuwe financieringsronde met een beperkt aantal investeerders veel meer gewicht krijgt in de boekwaarde dan een dagelijkse aandelenkoers.
De private waardering van OpenAI is in enkele jaren explosief gestegen. SoftBanks nieuwe financieringskosten leggen de lat opnieuw hoger:
De bestaande winst biedt een flinke buffer
Het beeld is minder kwetsbaar wanneer niet alleen naar de laatste tranche, maar naar SoftBanks volledige OpenAI-positie wordt gekeken.
Eind juni had SoftBank cumulatief $44,6 miljard geïnvesteerd. Het concern waardeerde dat belang toen op $89,6 miljard. Er zat dus al ongeveer $45 miljard aan ongerealiseerde winst in de boeken. Vervolgens kwam in juli nog een investering van $10 miljard en volgt in oktober opnieuw $10 miljard.
Wanneer die twee nieuwe tranches voorlopig tegen kostprijs worden toegevoegd, bedraagt de totale positie ruwweg $109,6 miljard tegenover een cumulatieve inleg van $64,6 miljard. Onder die vereenvoudigde aanname kan de waarde ongeveer 41% dalen voordat de volledige boekwinst boven de historische kostprijs verdwenen is.
Dat is een belangrijke nuance. SoftBank hoeft niet onmiddellijk een waardestijging van 8% per jaar over zijn hele OpenAI-belang te realiseren om quitte te spelen. De eerdere investeringen zijn tegen lagere waarderingen gedaan en fungeren als buffer.
Die buffer is wel grotendeels boekhoudkundig. Een forse winst op papier betaalt geen coupon. Daarvoor heeft SoftBank liquide middelen, dividendinkomsten of nieuwe financiering nodig.
De rente-uitgaven lopen al hard op
In het kwartaal tot eind juni bedroegen de rentelasten bij SoftBank Group en zijn financieringsdochters ¥265,8 miljard. Dat was ruim twee keer de ¥130,3 miljard van een jaar eerder. Geannualiseerd komt het laatste kwartaaltempo uit boven ¥1 biljoen, al is zo’n extrapolatie nadrukkelijk geen winstverwachting.
De stijging kwam volgens SoftBank vooral door leningen met Arm-aandelen als onderpand, overbruggingskredieten voor OpenAI en een groter uitstaand obligatievolume. Daarbovenop komt nu de nieuwe emissie van ruim $11 miljard.
Bij een hypothetische rente van 8,2% zou alleen deze emissie jaarlijks ongeveer $900 miljoen aan rente kosten. De uiteindelijke rekening hangt af van de verdeling over dollar- en eurotranches en de definitieve coupons.
Fitch geeft de nieuwe obligaties een BB+-rating. Dat is speculatieve kwaliteit, hoewel de kredietbeoordelaar SoftBanks liquiditeit en toegang tot kapitaalmarkten voorlopig voldoende acht. De obligatiemarkt zegt daarmee feitelijk twee dingen tegelijk: SoftBank kan dit bedrag ophalen, maar niet tegen een vrijblijvende prijs.
Een lage LTV maskeert de concentratie
SoftBank benadrukt terecht dat zijn balans nog ruimte heeft. Eind juni bedroeg de aangepaste nettoschuld ¥10,81 biljoen tegenover ¥83,11 biljoen aan beleggingen. De loan-to-value kwam daarmee uit op slechts 13%, ruim onder de eigen normale bovengrens van 25%.
Toch geeft dat percentage geen volledig beeld van het risico. Van de ¥83,11 biljoen aan aangepaste portefeuillewaarde kwam ¥49,91 biljoen uit Arm. OpenAI stond voor ongeveer ¥14,55 biljoen in de boeken. Samen vertegenwoordigden beide ondernemingen bijna 78% van de portefeuillewaarde.
SoftBank is daardoor steeds minder een breed technologieconglomeraat en steeds meer een hefboompositie op twee onderdelen van dezelfde AI-investeringscyclus: chiparchitectuur via Arm en AI-modellen via OpenAI.
Die concentratie werkt uitstekend zolang AI-waarderingen stijgen. Ze kan echter ook twee kanten tegelijk op bewegen wanneer hogere rentes de multiples van groeibedrijven raken of wanneer de verwachte AI-investeringen minder snel in winstgevende omzet veranderen.
Daar staat een opvallende waarderingsbuffer tegenover. Op basis van de koers en het aantal uitstaande aandelen van eind juni bedroeg SoftBanks beurswaarde ongeveer ¥34 biljoen, tegenover een gerapporteerde intrinsieke waarde van ¥72,3 biljoen. De beurs hanteerde dus een korting van circa 53%. Beleggers verdisconteren kennelijk al forse onzekerheid rond belastingen, schuld, private waarderingen en toekomstige kapitaalallocatie.
De kans is dat OpenAI’s snelle omzetgroei en een volgende financieringsronde de boekwaarde opnieuw verhogen, terwijl de grote korting op SoftBanks intrinsieke waarde bescherming biedt. Het grootste risico is dat de rentelasten contant doorlopen terwijl de waarde van OpenAI slechts periodiek en op basis van private transacties wordt vastgesteld.
De eerste concrete toets komt op 24 september, wanneer de nieuwe obligaties worden geprijsd. Daarna worden OpenAI’s volgende financieringswaardering, omzetgroei en margeontwikkeling bepalend. Pas wanneer die operationele cijfers een waardering boven ongeveer $1,3 biljoen kunnen dragen, blijkt of SoftBank goedkoop groeikapitaal heeft vastgelegd of een dure klok heeft aangezet.
Opmerkingen