Koop je na de koersval van Goldman Sachs kwaliteit of betaal je voor een uitzonderlijk beursjaar?
Goldman Sachs heeft een merk dat iedere belegger kent, een uitstekend kwartaal achter de rug en een aandeel dat sinds juli flink goedkoper is geworden. Dat is een aantrekkelijke combinatie. Maar bij een zakenbank kan precies die combinatie misleidend zijn. De winst oogt het mooist wanneer bedrijven graag naar de beurs gaan, handelaren druk zijn en beleggers meer risico willen nemen. De vraag is hoeveel daarvan overblijft wanneer de stemming draait.
De media stelden op 20 september de vraag of Goldman na zijn herstel vanaf het jaardieptepunt nog koopwaardig is. De interessantere vraag ligt inmiddels aan de andere kant: biedt de terugval vanaf de zomerpiek voldoende compensatie voor een normalisering van de winst? Onze analyse komt uit op een sterke onderneming, maar een aandeel waarvoor de winstgroei nog behoorlijk moet doorzetten.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De koers is gedaald, de verwachtingen zijn nog hoog
Goldman sloot op vrijdag 18 september op 942 dollar. De slotkoers van 15 juli was 1.152,07 dollar. De daling bedraagt daarmee 18,2 procent, exclusief dividend. Alleen in de week van 14 tot en met 18 september verloor het aandeel ongeveer 8,5 procent tegenover de voorafgaande vrijdag. Dat is een wezenlijk andere uitgangspositie dan het feestelijke koersbeeld van juli, blijkt uit de dagelijkse koersreeks.
Een koersdaling zegt echter niets over de afstand tot intrinsieke waarde zolang de winstverwachting niet is onderzocht. Een aandeel dat van twintig naar zestien keer een tijdelijke piekwinst daalt, kan duur blijven. Omgekeerd kan een onderneming met duurzamere inkomsten terecht een hogere waardering krijgen dan vroeger. Bij Goldman draait de hele discussie om de verhouding tussen die twee krachten.
De winstmachine draaide op uitzonderlijk hoge snelheid
In het tweede kwartaal bedroegen de netto-inkomsten 20,34 miljard dollar en de verwaterde winst 20,98 dollar per aandeel. Het rendement op het gewone eigen vermogen, ROE, kwam geannualiseerd uit op 23,5 procent. Over de eerste jaarhelft verdiende Goldman 38,51 dollar per aandeel. De officiële kwartaalpublicatie vermeldt daarbij een belastingvoordeel uit aandelenbeloningen dat de halfjaarwinst met circa 3,15 dollar per aandeel verhoogde.
Dat laatste is voor de waardering belangrijker dan het in eerste instantie lijkt. Tweemaal de gerapporteerde halfjaarwinst levert 77,02 dollar op. Na verwijdering van uitsluitend dat belastingvoordeel resteert geannualiseerd 70,72 dollar. Geen van beide bedragen is automatisch een verwachting voor heel 2026. De berekening laat zien waarom een sterke jaarhelft niet zonder aanpassing tot structurele winst mag worden verheven.
De onderneming verdiende in het tweede kwartaal 7,42 miljard dollar in aandelenhandel en bijbehorende financiering, 4,59 miljard in FICC, de activiteiten rond obligaties, valuta en grondstoffen, en 3,40 miljard aan investmentbankingvergoedingen. Deze drie posten verklaren samen ongeveer driekwart van de netto-inkomsten. Het is dus onjuist Goldman hoofdzakelijk te analyseren als een bank die verdient aan spaarrekeningen en hypotheken.
Voor beleggers zijn het verschillende machines. Bij overnames en beursgangen hangen vergoedingen af van transacties die daadwerkelijk doorgaan. Bij handel en financiering tellen klantactiviteit, balansgebruik en risicobeheer. Een aangekondigde megadeal is nog geen ontvangen vergoeding. Hoge beurswaarderingen zijn bovendien gunstig voor activiteit, maar vergroten soms ook de terugslag wanneer verwachtingen worden bijgesteld.
Volatiliteit helpt, totdat klanten risico afbouwen
Goldman hoeft niet te voorspellen welk aandeel stijgt om aan de aandelenmarkt te verdienen. Institutionele beleggers betalen voor uitvoering, financiering, derivaten en het afdekken van risico. Meer onzekerheid kan daardoor juist omzet opleveren. Dat maakt een zakenbank anders dan een fonds dat simpelweg een lange aandelenpositie aanhoudt.
Maar de gedachte dat Goldman bij iedere marktbeweging wint, gaat te ver. Bij een ordelijke herpositionering blijven klanten handelen en onderpand verschaffen. Bij een vertrouwensschok kunnen dezelfde klanten hun posities verkleinen, financiering afbouwen en transacties uitstellen. Een hogere vergoeding per transactie compenseert dan niet noodzakelijk de krimp van de activiteit. Ook tegenpartijrisico en de kwaliteit van zekerheden worden belangrijker.
De Financial Times beschreef in september hoe meerdere grote Amerikaanse banken waarschuwen dat de uitzonderlijke handelsgroei uit het tweede kwartaal afzwakt. Dat is nog geen recessiesignaal. Het is wel een waarschuwing tegen een waarderingsmodel waarin ieder volgend kwartaal een kopie wordt van het beste kwartaal.
Wat Solomon werkelijk zei
Tijdens de Barclays-conferentie van 16 september noemde topman David Solomon de aandelenactiviteiten sterk en FICC relatief zwakker. Op een vervolgvraag verduidelijkte hij dat die vergelijking betrekking had op aandelenhandel.
Hij verwachtte daarnaast een rustiger kwartaal bij de eigen investeringsresultaten en meer dan 500 miljoen dollar extra niet-personeelskosten ten opzichte van het tweede kwartaal. Hogere transactiekosten, versnelde technologie-investeringen en naar voren gehaalde liefdadigheidsuitgaven speelden daarbij een rol, volgens het transcript van zijn toelichting.
Dat zijn verschillende signalen. Minder sterke FICC-activiteiten zijn niet hetzelfde als een algemene winstwaarschuwing voor alle handelsactiviteiten. De investeringsresultaten zijn evenmin hetzelfde als investmentbankingvergoedingen. Wie die categorieën door elkaar haalt, kan zowel het optimistische als het pessimistische verhaal overdreven maken.
Solomons verdediging van de onderneming verdient eveneens aandacht: hij ziet mogelijkheden om bij ongeveer 6 procent omzetgroei meer dan 10 procent winstgroei te realiseren. Dat is een managementambitie, geen vaststaand groeipad. Om die ambitie te beoordelen, moet blijken of efficiëntiewinst na personeelsbeloningen en investeringen werkelijk bij aandeelhouders terechtkomt.
Het minder spectaculaire onderdeel kan het belangrijkst worden
De vermogensbeheeractiviteiten kunnen Goldman een stabieler fundament geven. Een beheerrelatie levert terugkerende vergoedingen op; een beursgang doet dat niet vanzelf. Private markten voegen potentieel langlopende relaties toe, hoewel prestatievergoedingen, waarderingen en uitstroom ook daar cyclisch kunnen zijn.
Op 15 september werd bekend dat Goldman 11,7 miljard dollar heeft opgehaald voor private-equityfondsen en gerelateerde constructies. Daarvan ging 9,6 miljard naar het belangrijkste buy-outfonds. De alternatieve beleggingstak beheerde eind juni 459 miljard dollar en wil eind 2030 naar 750 miljard groeien, meldde Reuters op basis van de fondscommunicatie.
De economische waarde hiervan zit niet in de omvang van een persbericht, maar in de inkomsten die na kosten overblijven. Extra beheerd vermogen tegen lage tarieven kan minder opleveren dan een kleiner, winstgevender mandaat. Ook kan nieuw fondsvermogen oud vermogen vervangen dat wordt terugbetaald. Daarom moeten instroom, beheervergoedingen en marges samen worden beoordeeld. Een stijgende beurs alleen maakt een vermogensbeheerder nog niet operationeel beter.
De boekwaarde vertelt een strenger verhaal
De gewone boekwaarde bedroeg eind juni 367,67 dollar per aandeel. Tegen 942 dollar betaalt de belegger ongeveer 2,56 keer die boekwaarde. Die verhouding vraagt om duurzaam hoge winstgevendheid. Wij gebruiken hier gewone boekwaarde naast ROE. Een vergelijking met tastbare boekwaarde hoort bij een overeenkomstige berekening van het rendement op tastbaar eigen vermogen; beide definities door elkaar gebruiken maakt bankenvergelijkingen onbetrouwbaar.
Een vereenvoudigd evenwichtsmodel maakt de verwachting zichtbaar. Bij een rendementseis van 10 procent en 4 procent langetermijngroei komt 2,56 keer de boekwaarde overeen met een structureel rendement op het eigen vermogen van ongeveer 19,4 procent. Verhoog de rendementseis naar 11 procent en dat wordt circa 21,9 procent. De formule is koers/boekwaarde = (ROE minus groei)/(rendementseis minus groei).
Dit is een gevoeligheidsanalyse, geen exacte taxatie. Het model veronderstelt een stabiele verhouding tussen groei, winstinhouding en uitkeringen. Een zakenbank beweegt veel onregelmatiger. Toch helpt het om de discussie scherp te krijgen: een kwartaal-ROE van 23,5 procent maakt 2,56 keer boekwaarde begrijpelijk, maar bewijst niet dat de premie gedurende een volledige cyclus verdiend blijft.
Kapitaal is geen vrij opneembare kas
Goldman rapporteerde voorlopig een gestandaardiseerde CET1-ratio van 12,9 procent. De Federal Reserve noemt voor 2026 een totale vereiste van 11,4 procent, inclusief systeembankopslag. De ruimte is daarmee ongeveer 1,5 procentpunt. De Fed houdt de stressbuffer voorlopig ongewijzigd tot 2027; dat is iets anders dan een garantie dat iedere toekomstige kapitaaleis lager uitvalt.
Voor aandeelhouders is die nuance wezenlijk. Kapitaal ondersteunt kredietverlening, handelsposities en vertrouwen van tegenpartijen. Het is geen overtollig spaargeld dat automatisch kan worden uitgekeerd. Naast de risicogewogen ratio bestaan andere beperkingen, waaronder de leverage-ratio en interne buffers. Aandeleninkoop kan de winst per aandeel verhogen, maar boven boekwaarde tegelijk de boekwaarde per resterend aandeel drukken.
Toezichthouder Michelle Bowman beschreef op 18 september nog voorgenomen aanpassingen aan kapitaaleisen en de systeembankopslag. Haar toespraak maakt de richting van het beleid zichtbaar, maar aangekondigde hervormingen mogen niet alvast als definitieve extra uitkeringsruimte worden geboekt.
Drie waarderingen voor 2031
Voor onze scenario’s nemen we 64 dollar als veronderstelde genormaliseerde jaarwinst per aandeel. Dat is nadrukkelijk een eigen modelaanname, geen analistenconsensus. Het ligt circa 9,5 procent onder het geannualiseerde halfjaarresultaat na de genoemde belastingcorrectie en bouwt zo extra voorzichtigheid in voor de handelscyclus. Winstgroei in het model omvat eventuele effecten van aandeleninkoop; die worden niet nogmaals toegevoegd.
In het bearscenario groeit deze winst vijf jaar niet en betaalt de markt uiteindelijk elf keer de winst. Dat geeft 704 dollar in september 2031. Teruggerekend tegen 10 procent per jaar is de huidige waarde van uitsluitend die toekomstige verkoopprijs ongeveer 437 dollar. Dit scenario veronderstelt normalisering van activiteit en een lagere waardering, geen faillissement of bankencrisis.
In het basisscenario groeit de winst jaarlijks 8 procent en geldt aan het einde een koers-winstverhouding van veertien. De toekomstige koers wordt ongeveer 1.317 dollar; de verdisconteerde waarde is 817 dollar. Vanaf 942 dollar levert de koerscomponent ongeveer 6,9 procent per jaar op.
Het bullscenario veronderstelt 13 procent jaarlijkse winstgroei en een eindwaardering van zeventien keer de winst. Dat brengt de koers rond 2.005 dollar en de huidige waarde op 1.245 dollar. Daarvoor moeten vermogensbeheer, marktaandeel en efficiëntie gezamenlijk overtuigen. De markt moet bovendien bereid blijven een premie te betalen voor die winst.
Wat moet er gebeuren om de huidige koers te verdienen?
De omgekeerde rekensom is instructiever dan een los koersdoel. Om vanaf 942 dollar vijf jaar lang 10 procent koersrendement te behalen, is een eindkoers van ongeveer 1.517 dollar nodig. Bij veertien keer de winst vereist dat 108 dollar winst per aandeel. Vanaf onze genormaliseerde start van 64 dollar betekent dit ongeveer 11,1 procent jaarlijkse groei.
Dividend verlaagt die groeidrempel. Het aangekondigde kwartaaldividend van 5 dollar correspondeert, bij handhaving, met 20 dollar per jaar of circa 2,1 procent van de startkoers. De visualisatie sluit dividend bewust uit.
Als het vijf jaar gelijk blijft en we voor de rekensom één uitkering van 20 dollar aan ieder jaareinde aannemen, daalt de benodigde winstgroei voor 10 procent totaalrendement naar ongeveer 9,3 procent. Dividendgroei zou helpen; een verlaging werkt de andere kant op.
De huidige koers is daarmee verdedigbaar voor wie gelooft dat de transformatie structureel rendeert. Hij biedt minder ruimte wanneer 2026 vooral een uitzonderlijk goed marktjaar blijkt. Rond 800 tot 850 dollar sluit de koers beter aan bij onze basisberekening; 650 tot 750 dollar voegt meer veiligheidsmarge toe. Dat zijn waarderingszones onder deze aannames, geen voorspelde steunniveaus of persoonlijke koopinstructies.
Goldman bezit waardevolle relaties, schaal en toegang tot kapitaal. De doorslaggevende toets is of die voordelen ook bij een normalere beurs de winst laten groeien. Het aandeel hoeft daarvoor niet terug naar zijn dieptepunt. Maar de oude top is evenmin een bewijs van wat het vandaag waard is.
Opmerkingen