Bij TSMC betaalt Wall Street extra voor dezelfde vijf aandelen

In het kort

TSMC leverde op 15 oktober opnieuw cijfers die de uitzonderlijke vraag naar AI-chips zichtbaar maken. De omzet steeg in het derde kwartaal met 50,9% in Taiwanese dollars en de brutomarge kwam uit op 66,4%. Toch is het aandeel niet alleen een oordeel over fabrieken en technologie. Eén Amerikaanse ADS vertegenwoordigt vijf gewone aandelen in Taiwan. Wie in New York koopt, neemt daarom ook wisselkoers- en noteringsrisico mee.

TSMC blijft een lastig aandeel om nuchter naar te kijken. Het bedrijf heeft een positie die bijna ieder chipbedrijf graag zou willen hebben. Klanten als Nvidia, Apple en AMD ontwerpen de chips, maar TSMC maakt ze op industriële schaal. De klant betaalt voor een combinatie van nauwkeurigheid, betrouwbare levering en toegang tot de nieuwste productieprocessen. Hoe kleiner de transistor, hoe meer rekenkracht doorgaans op hetzelfde oppervlak past en hoe moeilijker het wordt om voldoende goede chips uit iedere wafer te halen.

Bij de cijfers over het derde kwartaal meldde TSMC NT$1.494,24 miljard omzet en NT$763,06 miljard nettowinst. De verwaterde winst bedroeg NT$29,43 per gewoon aandeel, gelijk aan $4,60 per ADS. Geavanceerde processen van 7 nanometer en kleiner waren goed voor 79% van de waferomzet. De nieuwe 2-nanometertechnologie droeg al 8% bij. Dat laatste is belangrijk: een nieuwe generatie begint meestal met hoge kosten en een lagere opbrengst van goede chips, waarna de marge verbetert als productie en bezetting oplopen.

Eén onderneming, twee prijzen

De Amerikaanse notering maakt de analyse minder vanzelfsprekend. Volgens het jaarverslag van TSMC vertegenwoordigt één ADS vijf gewone aandelen. In theorie is de waarde dus eenvoudig: vijf keer de koers in Taiwan, gedeeld door het aantal Taiwanese dollars per Amerikaanse dollar. In de praktijk kan de ADS boven of onder die pariteit handelen. Amerikaanse beleggers betalen soms meer voor liquiditeit, eenvoudige toegang en de mogelijkheid om in dollars te handelen.

Dat lijkt een technisch detail, maar het raakt het rendement direct. Stel dat de onderneming precies evenveel waard blijft in Taiwan, terwijl de Taiwanese dollar 10% verzwakt. Dan daalt de dollarwaarde van dezelfde vijf aandelen ook ongeveer 10%. Verdwijnt tegelijk een noteringspremie, dan kan de ADS sterker dalen dan het onderliggende aandeel, zonder dat er één chip minder is verkocht.

De andere kant geldt ook. Een sterkere Taiwanese dollar of een oplopende premie kan het ADS-rendement versnellen. Dat is geen gratis waardecreatie. Het is een extra prijseffect boven op de operationele ontwikkeling. Voor een belegger is het daarom nuttig om winst per ADS en de pariteit met Taiwan uit elkaar te houden. De winst per ADS kwam in het kwartaal uit op $4,60, maar die vertaling hangt eveneens af van de gemiddelde wisselkoers in de rapportageperiode.

De marge is sterk, maar niet onaantastbaar

De brutomarge van 66,4% is uitzonderlijk voor een producent die jaarlijks tientallen miljarden in fabrieken steekt. TSMC verwachtte voor het vierde kwartaal een brutomarge van 65% tot 67% en een operationele marge van 56,5% tot 58,5%. Daarmee laat het bedrijf zien dat de prijs en bezetting voorlopig ruim opwegen tegen de hoge afschrijvingen.

Toch verdient de kostenkant meer aandacht. TSMC investeerde in het derde kwartaal $13,8 miljard. Nieuwe fabrieken in de Verenigde Staten en Japan zijn strategisch nuttig, maar doorgaans duurder dan productie in Taiwan. Tegelijk brengt de snelle overgang naar 2 nanometer opstartkosten met zich mee. Een paar procentpunten lagere marge hebben bij deze omzetbasis een groot effect op de winst. Bij $50 miljard kwartaalomzet betekent twee procentpunt minder operationele marge grofweg $1 miljard minder kwartaalresultaat, voordat belasting en andere posten worden meegenomen.

Daar staat een sterk tegenargument tegenover. TSMC hoeft niet te bewijzen dat 2 nanometer ooit werkt; de technologie levert al omzet. De onderneming heeft bovendien meer vraag dan veel concurrenten kunnen bedienen. Samsung en Intel Foundry investeren eveneens, maar een klant verhuist een geavanceerd ontwerp niet zomaar. Kwalificatie, hulpmiddelen, software en productie-ervaring vormen samen een hoge overstapdrempel.

Wat de koers nu al verlangt

De ADS noteerde op 20 oktober rond $420,22 op de New York Stock Exchange. Bij die prijs is een lage waardering niet meer het uitgangspunt. De reverse valuation hieronder rekent terug welke winst per ADS in 2029 nodig is als een belegger 10% per jaar wil verdienen en de markt dan 24 keer de winst betaalt. De uitkomst is geen winsttaxatie. Zij maakt zichtbaar hoeveel groei en waarderingsvertrouwen in de huidige prijs besloten liggen.

Een hogere eindmultiple verlaagt de benodigde winst, maar verplaatst het risico naar de waardering. Een lagere multiple verlangt juist meer winstgroei. Hetzelfde geldt voor de noteringspremie. Als Wall Street in 2029 minder wil betalen voor de Amerikaanse verpakking van dezelfde Taiwanese aandelen, moet de operationele winst dat verschil opvangen.

Voor het bear-scenario ga ik uit van afkoelende AI-investeringen, normaliserende marges en een verdwenen ADS-premie. In het middenscenario blijft de vraag sterk, schaalt 2 nanometer op en drukken buitenlandse fabrieken tijdelijk op de marge. Het gunstige scenario vraagt dat AI-rekenkracht nog jaren sneller groeit dan de kapitaalbasis en dat TSMC zijn prijszettingsmacht behoudt.

De sterkste reden om positief te blijven is de combinatie van technologisch leiderschap en klantafhankelijkheid. De sterkste tegenwerping is dat de beurs daar al royaal voor betaalt, terwijl valuta, geopolitiek en buitenlandse kosten niet verdwijnen. Eerder legden we uit waarom sterke cijfers van ASML en TSMC toch kunnen tegenvallen. Ook de analyse van TSMC's omzetgroei en de krappe AI-capaciteit helpt om het verschil tussen vraag en waardering te zien.

Mijn afweging is daarom positief over het bedrijf en voorzichtiger over de ADS-prijs. TSMC hoeft niet perfect te zijn, maar bij $420,22 moet het wel jarenlang veel goed doen. Ik zou opnieuw ruimer worden als de winst per ADS sneller stijgt dan de koers en de noteringspremie beperkt blijft. Ik zou terughoudender worden als 2 nanometer omzet groeit terwijl de brutomarge structureel onder druk komt. Juist bij zo'n sterk bedrijf is de prijs van toegang een deel van de belegging, niet slechts een administratief detail.