Alphabet oogt goedkoop dankzij winst uit beleggingen
.jpg)
In het kort
Alphabet sloot op 22 oktober op $324,22. De lage koers-winstverhouding op een koersscherm vertelt maar een deel van het verhaal: een groot stuk van de laatste kwartaalwinst kwam uit waardestijgingen van beleggingen. Zonder dat effect blijft een sterk bedrijf over, maar ook een duidelijk hogere waardering. Voor een aantrekkelijk rendement moeten Search en Cloud hun winst verder laten groeien, terwijl de investeringen uiteindelijk voldoende kas opleveren.
Alphabet hoeft geen zwak bedrijf te zijn om minder goedkoop te zijn dan het lijkt. Dat is hier de lastige afweging. Google bereikt klanten op het moment dat zij iets zoeken, YouTube heeft een groot advertentieplatform en zakelijke klanten betalen voor cloudcapaciteit. Daar zit een werkelijk verdienmodel achter. Toch kun je de winst die deze activiteiten voortbrengen niet op dezelfde manier waarderen als een eenmalige stijging van een aandelenbelang.
Juist na een koersdaling is dat onderscheid belangrijk. Het A-aandeel GOOGL daalde op 22 oktober met 3,15% naar $324,22, volgens Google Finance, met een slottijd van 16.00.01 uur in New York. Wie alleen de lagere prijs en de gerapporteerde winst naast elkaar zet, kan een royale veiligheidsmarge zien die bij nader kijken kleiner blijkt.
Twee soorten winst onder hetzelfde dak
Het gewone Google-bedrijf verkoopt vooral toegang tot klanten, informatie en computerkracht. Een winkel betaalt voor een advertentie omdat die bezoekers en bestellingen kan opleveren. Een onderneming betaalt voor Cloud omdat zij software, gegevens en AI-toepassingen wil gebruiken zonder alle infrastructuur zelf te bouwen. Hoe meer relevante vraag Google verwerkt, hoe beter het zijn vaste ontwikkelingskosten en datacenters kan benutten.
Daarnaast bezit Alphabet beleggingen. Een hoger gewaardeerd belang kan de aandeelhouder rijker maken, ook als er niets wordt verkocht. Alleen ontstaat die winst niet doordat Google in dat kwartaal meer advertenties of clouddiensten heeft geleverd. Bij een nieuwe waarderingsronde kan een belang sterk worden opgewaardeerd; in een latere periode kan die beweging omkeren.
De resultaten van 22 juli over het tweede kwartaal maken het verschil zichtbaar. Alphabet rapporteerde $9,11 verwaterde winst per aandeel. Volgens de bijbehorende toelichting voegden resultaten op aandelenbeleggingen, na hun belastingeffect, $6,26 per aandeel toe. Trek je alleen die bijdrage af, dan resteert $2,85. Bijna 69% van het gepresenteerde kwartaalbedrag kwam dus uit deze beleggingspost.
Dat resterende bedrag is geen officieel aangepaste winstmaatstaf van Alphabet. Het is een beperkte rekensom: één duidelijk benoemde post eruit, alle andere resultaten erin. Ook de resterende winst kan bijzondere kosten, financieringsresultaten of belastingeffecten bevatten. De module laat daarom zien wat de beleggingsbijdrage met het totaal doet, zonder te suggereren dat iedere overblijvende dollar automatisch ieder kwartaal terugkomt.
Een eenvoudig voorbeeld helpt. Stel dat een bedrijf jaarlijks €10 verdient met zijn activiteiten en daarnaast een belegging bezit die €20 meer waard wordt. De aandeelhouder heeft iets waardevols gewonnen. Maar een koper die vervolgens twintig keer €30 als normale jaarwinst betaalt, behandelt de waardestijging alsof zij ieder jaar opnieuw wordt verdiend. De fout zit dan in de verwachting, niet in het bestaan van de belegging.
De beleggingen zijn wel degelijk iets waard
Het sterkste tegenargument verdient aandacht. Wie beleggingswinsten uit de gewone winst haalt en daarna doet alsof de beleggingen niet bestaan, onderschat mogelijk Alphabet. Die belangen kunnen later worden verkocht, strategisch nuttig zijn of verder groeien. Het is daarom redelijk om hun waarde afzonderlijk te bekijken.
De kwartaalrekening tot 30 juni noemt $131,461 miljard aan niet-beursgenoteerde effecten. Daarbinnen berust de grootste post grotendeels op een belang in één private onderneming. De rekening vermeldt daarnaast $77,354 miljard ongerealiseerde nettowinst op de betreffende niet-beursgenoteerde aandelen en $21,399 miljard op beursgenoteerde en overige aandelen. Ongerealiseerd betekent dat het resultaat nog niet door verkoop is verzilverd.
Daarmee is de gevoeligheid voor waardering concreet. Een financieringsronde kan een bruikbaar nieuw ijkpunt geven, maar bewijst niet dat Alphabet zijn volledige belang onmiddellijk tegen die prijs kan verkopen. De omvang van het belang, verkoopbeperkingen en belasting maken verschil. Bovendien is de waarde van een snelgroeiend technologiebedrijf zelf afhankelijk van toekomstige resultaten.
Als rekenvoorbeeld zou een daling van 25% in een portefeuille van $131,461 miljard ongeveer $32,9 miljard aan bruto waarde kosten. Verdeeld over circa 12,3 miljard aandelen is dat ongeveer $2,67 per aandeel, vóór belasting en zonder andere effecten. Dat is relevant, maar veel kleiner dan wanneer je een eenmalige winst per aandeel met een hoge jaarlijkse winstmultiple vermenigvuldigt. De balanswaarde en de jaarlijkse verdienkracht vragen dus elk om hun eigen behandeling.
Voor de koersscenario’s hieronder krijgt de beleggingsportefeuille geen aparte bonus boven op de winstwaardering. De gekozen multiples zijn een globale waardering van het volledige gewone aandeel. Daardoor is dit geen volledige som-der-delenanalyse. Een hogere realiseerbare waarde van de belangen kan extra ruimte geven; een koersverhaal dat daarop leunt, moet die waarde wel afzonderlijk onderbouwen.
De gewone activiteiten moeten de rekening dragen
Het zou evenmin juist zijn de operationele ontwikkeling weg te strepen omdat de nettowinst uitzonderlijk hoog was. De groepsomzet groeide in het tweede kwartaal met 24% naar $119,8 miljard. De operationele winst nam met 30% toe tot $40,770 miljard. Search & other groeide met 17% en Google Cloud met 82%, aldus de kwartaalpublicatie. Dat is een krachtige commerciële uitgangspositie.
Cloudgroei is bovendien niet automatisch dezelfde groei van een gelijkblijvend bedrijf. Alphabet nam Wiz op 11 maart 2026 over en consolideert de activiteiten sindsdien in Cloud. De gerapporteerde groei mag daarom niet volledig als organische groei worden gelezen. Ook verkoop van TPU-systemen, Googles eigen AI-chips, heeft een ander karakter dan jarenlang terugkerend cloudgebruik. Het tempo van omzetgroei alleen zegt nog niet welke inkomsten het meest voorspelbaar zijn.
In Rabi’s terugblik op de eerste winst bij Google Cloud, uit april 2023, stond al de vraag centraal of zware investeringen een tweede winstbron konden opleveren. Die vraag blijft nuttig. De lat ligt inmiddels hoger: niet alleen winstgevend worden, maar op een veel grotere kapitaalbasis aantrekkelijk blijven verdienen.
Een klant hoeft daarbij niet helemaal naar een concurrent te vertrekken om de opbrengst te raken. Minder verbruik, een scherpere prijs bij verlenging of een verschuiving naar goedkopere modellen kan de omzet per klant drukken. Daartegenover staat dat betere toepassingen juist extra gebruik kunnen uitlokken. Het beslissende verband is hoeveel brutowinst dat extra gebruik oplevert na de kosten voor rekenwerk, energie en dienstverlening.
Dat verband loopt door naar Search. AI kan een zoekdienst nuttiger maken en nieuwe commerciële vragen aantrekken. Maar wanneer een antwoord meer rekenkracht vraagt, moet daar voldoende advertentiewaarde of ander inkomen tegenover staan. Meer gebruik is pas overtuigend voor de aandeelhouder wanneer de opbrengst per extra vraag de extra kosten voldoende overtreft.
Een hoge winst betaalt nog geen datacenter
Naast de samenstelling van de winst speelt de kasstroom. Alphabet genereerde in het tweede kwartaal $39,069 miljard kasstroom uit bedrijfsactiviteiten en investeerde $44,924 miljard in materiële activa. De vrije kasstroom, volgens de bedrijfsdefinitie het verschil tussen beide, was daardoor negatief: $5,855 miljard. Over de voorafgaande twaalf maanden was zij wel positief, op $53,273 miljard. Dit volgt uit de kasstroomtabel bij de kwartaalcijfers.
Eén zwak kasstroomkwartaal bewijst niet dat de investeringen verkeerd zijn. Betalingen voor capaciteit kunnen eerder vallen dan inkomsten van klanten. Het maakt wel duidelijk waarom een beleggingswinst de financieringsvraag niet oplost. Een hoger gewaardeerd aandelenbelang levert zonder verkoop geen geld op waarmee een serverleverancier betaald kan worden.
De module toont het omslagpunt. Bij gelijkblijvende operationele kasstroom zou de investeringsuitgave ongeveer 13% lager moeten liggen om in dit voorbeeld op nul uit te komen. Bij gelijkblijvende investeringen moet de operationele kasstroom juist ongeveer 15% hoger zijn. Dat zijn gevoeligheden rond het gerapporteerde kwartaal, geen aanbeveling om noodzakelijke investeringen te schrappen.
Daar ligt ook een risico voor de toekomstige winst. Nieuwe servers worden niet in één keer als kosten genomen, maar geleidelijk afgeschreven. Als de apparatuur sneller economisch veroudert of minder intensief wordt gebruikt dan voorzien, kan de opbrengst op de investering tegenvallen. Een winstmodel met hogere marges vraagt daarom bewijs van nuttig gebruik en voldoende prijszettingsmacht.
Wat vraagt $324,22 van Alphabet?
Voor een eerste waarderingsanker nemen we viermaal de resterende kwartaalwinst van $2,85: $11,40 per aandeel. Dat is een mechanische jaarbasis, geen verwachting voor kalenderjaar 2026 en ook geen analistenconsensus. Seizoenen en veranderende kosten blijven buiten deze eerste stap. Tegen die basis kost het aandeel ongeveer 28,4 keer winst. De uitkomst is heel anders dan de lage verhouding op basis van de volledige gerapporteerde winst.
We waarderen het gewone A-aandeel op Nasdaq, ticker GOOGL en ISIN US02079K3059. Het C-aandeel GOOG heeft een eigen beurskoers. De onderliggende kwartaalberekening gebruikt de geconsolideerde verwaterde aandelenbasis van 12,309 miljard voor alle klassen samen; de geconsolideerde EPS is hier een benadering voor de economische winst per gewoon aandeel. Het gaat niet om alleen de circa zes miljard verhandelbare A-aandelen. De specifieke instrumentpagina van De Belegger geeft de betreffende notering weer.
De omgekeerde waarderingsvraag is vervolgens wat Alphabet moet verdienen om vanaf $324,22 een gekozen rendement te halen. Voor 10% jaarlijks koersrendement is over drie jaar ongeveer $431,54 nodig. Bij een waardering van 28 keer winst vraagt dat $15,41 winst per aandeel. Vanaf $11,40 betekent dat ongeveer 10,6% jaarlijkse groei per aandeel.
Dat is haalbaar bij een sterk bedrijf, maar niet vanzelfsprekend. Daalt de eindwaardering naar 22 keer winst, dan loopt de vereiste groei op tot ongeveer 19,8% per jaar. Blijft 32 keer winst aanvaardbaar, dan is circa 5,8% voldoende. De koers veronderstelt dus een combinatie van bedrijfsontwikkeling en blijvend vertrouwen in de waardering.
Aandelenbeloning blijft een kostenpost in de gebruikte winst. Daarnaast kan een groter aantal aandelen de winst over meer stukken verdelen. Die twee effecten zijn niet identiek. De toekomstige verwatering hieronder is één netto aanname voor uitgifte, beloning, eventuele inkoop en de conversie van preferente aandelen samen. Er komt geen afzonderlijke inkoopbonus bovenop en de preferente claim wordt niet nogmaals afgetrokken van de reeds voor gewone aandeelhouders berekende winstbasis.
Drie paden voor de komende drie jaar
De scenario’s hebben als peilpunten oktober 2027, oktober 2028 en oktober 2029. Het zijn eigen mogelijkheden vanaf de slotkoers van 22 oktober 2026. De formule is: $11,40 × ((1 + winstgroei vóór verandering van het aantal aandelen) / (1 + netto groei van het aantal aandelen)) tot de macht 1, 2 of 3 × de multiple in dat jaar. De winstgroei betreft de winst voor gewone aandeelhouders na kosten, financiering en belasting, zonder nieuwe beleggingsherwaarderingen.
In het bearscenario groeit die winst met 4% per jaar en het aantal aandelen met 2%. De winst per aandeel groeit dan maar circa 2%. Met multiples van 22, 21 en 20 volgen mogelijke koersen van $255,72, $248,88 en $241,68. De activiteiten kunnen dus blijven groeien terwijl de aandeelhouder geld verliest: tegenvallende marges en een lagere waardering wegen dan zwaarder.
Het middenpad neemt 15% winstgroei en 1% netto groei van het aantal aandelen aan. Bij multiples van 28, 28 en 27 ontstaan koersen van $363,45, $413,82 en $454,36. Daarvoor moeten de activiteiten goed blijven groeien en moeten hogere infrastructuurkosten voldoende worden opgevangen. De multiple daalt licht, zodat niet alle opbrengst van aanhoudend enthousiasme afhankelijk is.
In het gunstige scenario stijgt de winst met 24% per jaar en groeit het aantal aandelen met 0,5%. Met multiples van 32, 32 en 31 komen de koersen uit op $450,10, $555,35 en $663,79. Dat vergt een sterke commerciële uitvoering, schaalvoordelen en een gunstig kostenverloop. Het is geen automatisch gevolg van de huidige AI-vraag.
De koersen zijn in Amerikaanse dollars en bevatten geen dividend of euro-dollarresultaat. Kas, schuld en beleggingen worden niet apart toegevoegd; hun effect op financiering en risico zit globaal in de winstgroei en de gekozen multiple. Voor een belegger die vooral zekerheid over beschikbare kas zoekt, blijft een aanvullende kasstroomwaardering nodig.
Alphabet blijft een sterke onderneming met meerdere manieren om aan digitalisering en AI te verdienen. Op $324,22 is het aandeel echter geen vanzelfsprekende koop alleen omdat de gerapporteerde winst zo hoog is. Het middenpad biedt een aantrekkelijk perspectief wanneer de gewone winst per aandeel blijft groeien en de investeringsgolf productief wordt. De belangrijkste onzekerheid is of de extra capaciteit voldoende winstgevende vraag aantrekt om kosten, verwatering en afschrijving te dragen.
Bij de cijfers van 28 oktober is daarom vooral de ontwikkeling van de operationele winst, kasstroom en aandelenbasis van belang. Een lagere nettowinst door minder beleggingswinst hoeft het verhaal niet te verslechteren. Vertraging van de gewone verdienkracht terwijl de kapitaalbehoefte stijgt, zou dat wel doen. Dat verschil bepaalt of de lagere beurskoers een kans is of vooral een terecht lagere prijs.
Lees ook: Alphabets kwartaalcijfers: wat beleggers moeten weten, Rabi’s vooruitblik uit juli 2024 over de samenhang tussen advertenties, Cloud en investeringen.
Pak je kans! Word lid met de code GRAAG en krijg 50 procent korting.
Opmerkingen