Moody's - Aandeel Analyse

Moody's Investors Service - High-quality business, average returns.

Business Description:

Moody’s Investor Service is een Amerikaanse kredietbeoordelaar en houdt zich onder andere bezig met economisch onderzoek en analyses. Kredietbeoordelingen zijn onmisbaar voor onder andere bedrijven en overheden en dat zien we terug in het feit dat Moody’s zonder problemen haar prijzen heeft kunnen verhogen boven de inflatie. Zowel Moody’s als haar concurrenten zijn in staat geweest om jaarlijks de vergoedingen met 3-4% te verhogen.

Moody’s is opgedeeld in twee segmenten: Moody’s Investors Service (MIS) en Moody’s Analytics (MA). Onder Moody’s Investors Service, goed voor 61 procent van de omzet, vallen de kredietbeoordelingen. In dit segment is sprake van een natuurlijke oligopolie waar Moody’s een dominante marktleider is samen met S&P Global en Fitch. Respectievelijk is het marktaandeel 40%, 40% en 15%, wat inhoudt dat 95% van de markt van kredietbeoordelingen in handen is van de drie grootste spelers. Een opmerkelijk bijkomend voordeel is dat er zo nu en dan meerdere ratingbureaus worden gebruikt voor één aanbod, wat de concurrentie vanzelfsprekend verminderd.

De inkomstenstroom van Moody’s Investors Service kan in twee delen worden verdeeld: de transactie-inkomsten en toezichtinkomsten. De transactie-inkomsten ontstaan als vergoeding voor uitgifte (emissie) van obligaties. De toezichtinkomsten ontstaan door het voortdurende toezicht na de emissie wat resulteert in een verhoging, verlaging of bevestiging van de oorspronkelijk gegeven rating. Zoals al gezegd zijn kredietbeoordelaars onmisbaar voor bedrijven. Maar waarom eigenlijk? Zonder heel diep in details te treden krijgen emittenten (uitgevers) meer waarde terug dan dat ze betalen voor een rating. De belangrijkste voordelen van een rating zijn: verlaging van de kosten van de schuld, verhoging van de liquiditeit bij de verhandeling van de emissie en toegang tot een veel bredere investeerdersbasis. Volgens Moody's levert een rating gekoppeld aan een emissie een besparing op van 30bps aan rentelasten per jaar, wat veel meer is dan de kosten van een rating (6-7bps*).

* Bps = 1/100 van één procent.

Business Qualities & Competitive Advantages:

Eén groot voordeel waar Moody’s haar hoge winstgevendheid aan te danken heeft, is het feit dat Moody’s een ‘asset light business’ is. Dit wilt zeggen dat Moody’s nauwelijks kapitaalintensief is en geen torenhoge investeringen hoeft te doen om daarna pas inkomsten te kunnen creëren. Directe gevolgen hiervan zijn de marges en rendementen die Moody’s behaalt op haar investeringen:

De kosten van kapitaal (WACC) komen uit op ongeveer 7.7%. Moody's genereert een hoger rendement op haar investeringen dan het de onderneming kost om het voor die investering benodigde kapitaal bijeen te brengen. Oppervlakkig gesteld betekent dit dat Moody’s als bedrijf zijnde waarde creëert. Vanzelfsprekend is dit een positief signaal voor aandeelhouders.

Alhoewel er nog steeds hoge rendementen worden behaald, is dit tegenvallend met wat er in het verleden is behaald. Een mogelijke oorzaak hiervan is het feit dat Moody’s, naarmate het een grotere organisatie is geworden, relatief meer assets heeft opgebouwd. Wanneer die assets (Average Capital Employed) procentueel harder groeien dan de winstgevendheid zal het rendement vanzelfsprekend dalen. Hoewel dit als belegger zijnde ten koste kan gaan van het rendement zien wij dit niet als een echte zwakte.

De competitieve positie van Moody’s is sterk. Zoals al benoemd heeft Moody’s geen last van intense concurrentie en deelt het een oligopolie met S&P Global en Fitch. Moody’s geniet allereerst van een sterke, betrouwbare merknaam wat de dominante marktpositie (40% marktaandeel) verklaard. Daarnaast geniet Moody’s enigzins van netwerkeffecten en heeft het het voordeel dat de sector van kredietbeoordelaars een moeilijk te betreden markt is. Het bedrijf blijft meer en meer kredietratings geven en bedrijven helpen met hun schuldaanbiedingen naarmate de aanvaarding door de beleggers toeneemt. Het wordt een vicieuze cirkel: hoe meer schulden Moody's beoordeelt en hoe meer beleggers die beoordelingen accepteren en de obligaties kopen, hoe meer bedrijven met Moody's zullen willen werken. Het feit dat Moody’s premium prijzen kan vragen voor haar diensten en deze elk jaar kan verhogen boven de inflatie (pricing power) geeft ook maar weer aan hoe sterk de marktpositie van Moody’s is. Dit is terug te zien in de marges van Moody’s die extreem hoog zijn:

Risk Factors:

Moody’s is een sterk cyclisch bedrijf betreffende rentes. Wanneer rentes zullen stijgen, word het voor overheden en bedrijven een stuk minder interessant om geld te lenen. Omdat we al meer dan tien jaar in een omgeving zitten met lage rentes is de kans aannemelijk dat de rentes op korte termijn zouden kunnen veranderen. Recent begonnen rentes met een opwaartse trend, maar of dit stand zal houden is lastig te voorspellen. Onze visie is dat dit irrelevant is wanneer je met een lange termijn horizon belegt. Op een lange termijn zal de dominante marktpositie van Moody’s en de groeiende economie en bedrijvigheid hoogstwaarschijnlijk zorgen voor vele winstgevende jaren. Het potentiële verlies van marges is dus op zeer korte termijn gericht.

Een ander risico, dat voor eigenlijk ieder bedrijf geldt, is een mogelijke reputatieschade. Bij Moody’s is dit risico wel extra van belang, omdat het opereert op basis van vertrouwen. In 2008 kreeg Moody’s veel commentaar vanwege de problemen (lees fraude) van veel ratings. Hiervoor betaalde Moody’s in totaal 880 miljoen US $ aan boetes voor (momenteel heeft Moody’s 2.7 miljard US $ aan cash op de balans staan, waardoor dit al enigszins wordt genuanceerd). Inmiddels is de reputatie van Moody’s al lang en breed herstelt, waardoor wij reputatieschade niet als een lange termijn probleem zien. Echter hangt dit vanzelfsprekend ook van de mate van problemen af.

Dividend & Oppurtinities:

Een leuke bijkomstigheid is het dividend van Moody’s, hoewel ze betere rendementen zouden kunnen realiseren indien ze dit zelf hadden geïnvesteerd. Moody’s realiseert op het moment van schrijven een dividend yield van 0,85%. Op het eerste oog niet bijzonder veel, maar de afgelopen drie jaar heeft Moody’s haar dividend verhoogt met gemiddeld 13,8% per jaar. En er is nog genoeg ruimte om dit verder te verhogen: Moody’s keert vooralsnog slechts 30% van de totale netto winst uit aan dividend. Het trackrecord van Moody’s spreekt in ieder geval voor zich:

Een kans voor Moody’s zie ik in China. China is nu de op een na grootste obligatiemarkt, VS is vooralsnog leider, en heeft een geschatte waarde van ~ $ 15 biljoen. Echter is bijna geen van deze schuld beoordeeld door wereldwijde ratingbureaus. In 2019 was S&P Global het eerste internationale ratingbureau dat een licentie kreeg om ratings te publiceren op de Chinese binnenlandse obligatiemarkt. Het is waarschijnlijk een kwestie van tijd tot Moody’s deze ook krijgt. Hoewel niet met eigen ratings, is Moody’s al wel aanwezig op de Chinese binnenlandse markt via zijn 30%-belang in CCXI, China's grootste binnenlandse ratingbureau dat een marktaandeel van 42% bezit. Momenteel bestrijken kredietratings slechts een klein deel van de Chinese schuldenmarkt, waardoor er nog duurzame en agressieve groeimogelijkheden zijn.

Valuation:

Door middel van een discounted cash flow model zijn we tot een schatting gekomen van de intrinsieke waarde van Moody’s en een verwacht rendement. We hebben gerekend met een discount rate van 6,5%, wat betekent dat je tegen de huidige koers een rendement kan verwachten van 6,5% per jaar (exclusief margin of safety). In alle assumpties* zijn we zo conservatief als nodig geweest, waardoor een mogelijke downside beperkt blijft.

* Toekomstige schattingen zijn gemaakt op basis van guidance door Moody's en analisten.

Investment Summary:

Moody’s Investors Service is een stabiele business met sterke competitieve voordelen, hoge winstmarges en een hoog return on invested capital. Dit maakt van Moody’s een goede belegging voor de wat conservatievere belegger. Verwacht geen double-digit returns, maar een betrouwbare compounder.

Disclaimer: Ik ben géén financieel adviseur. De content gedeeld op deze blog is puur en alleen bedoeld voor educatieve doeleinden. Beleggen brengt risico’s met zich mee. U kunt (een deel van) uw inleg verliezen. De auteur van dit artikel bezit geen aandelen Moody's. G