Pas als hybrid bonding massaproductie wordt klopt de 192 euro van Besi
In het kort
Besi ontving in het tweede kwartaal van 2026 voor €292,9 miljoen aan orders, tegenover €249,9 miljoen omzet. Die verhouding van 1,17 is belangrijker dan de terugblik op 69% omzetgroei: zij laat zien dat de productiepijplijn nog groeit. De koers van €191,90 veronderstelt echter dat orders voor hybrid bonding, fotonica en geavanceerde verpakking werkelijk massaproductie worden. Dit artikel kijkt daarom niet opnieuw naar hetzelfde kwartaal als losse groeisprong, maar naar orderconversie, de economie van hybrid bonding en de lange-termijndoelstelling van €1,7 tot €2,2 miljard omzet.
Besi publiceerde de kwartaalcijfers op 23 juli 2026. Daarna kwamen vooral meldingen over aandeleninkoop; er is geen nieuw operationeel kwartaalbericht dat de vraag opnieuw heeft gekwantificeerd. De koers sloot op 22 september 2026 op Euronext Amsterdam op €191,90. Het betreft het gewone aandeel BE Semiconductor Industries N.V., ticker BESI, in euro, ISIN NL0012866412.
Orders zijn nog geen omzet
De omzet van een machinebouwer begint bij een bestelling, maar eindigt pas na productie, levering, installatie en klantacceptatie. Een hoge book-to-bill is daarom een gunstig voorteken, geen gegarandeerde winst. Orders kunnen in timing verschuiven en de productmix bepaalt hoeveel brutowinst uiteindelijk landt.
Besi’s orders groeiden in het tweede kwartaal 128,8% op jaarbasis en 8,6% ten opzichte van het eerste kwartaal. De verhouding tussen orders en omzet kwam op ongeveer 1,17. Als 80% van deze orders binnen twee kwartalen wordt omgezet, is de zichtbaarheid stevig. Bij lagere conversie of vertraging schuift dezelfde economische waarde naar later en daalt het rendement op werkkapitaal.
Dat verklaart waarom de markt vooruitkijkt naar het derde kwartaal. Besi verwachtte 10% tot 15% meer omzet dan in het tweede kwartaal, oftewel ongeveer €275 miljoen tot €287 miljoen, met een brutomarge van 63% tot 65%. De bovenzijde zou tonen dat de orderinstroom snel door de fabriek loopt. De onderzijde is nog steeds groei, maar maakt de huidige waardering afhankelijker van 2027.
Orderkwaliteit is minstens zo belangrijk als ordervolume. Een bestelling voor een gevestigde die-attachmachine heeft doorgaans een andere technische en acceptatieroute dan een vroeg hybrid-bondingplatform. Nieuwe systemen kunnen hogere prijzen en serviceomzet opleveren, maar ook langere kwalificatie en meer ondersteuning vragen. Daardoor kan een gunstige ordermix de toekomstige marge versterken, terwijl dezelfde mix op korte termijn werkkapitaal en engineeringcapaciteit belast. Wie alleen de book-to-bill volgt, mist dus wanneer de kas werkelijk binnenkomt.
Hybrid bonding moet van technische belofte naar fabrieksstandaard
Besi maakt assemblageapparatuur voor het verbinden, plaatsen en verpakken van chips. Bij hybrid bonding worden oppervlakken en koperverbindingen direct met elkaar verbonden. Dat kan kleinere afstanden, lager energieverbruik en hogere bandbreedte opleveren dan traditionele verbindingen. Voor AI-systemen met chiplets en HBM-geheugen is dat aantrekkelijk.
De technische logica is sterk, maar massaproductie vraagt meer dan een werkend prototype. Een klant kijkt naar throughput, yield, stilstand, onderhoud en totale kosten per goede verbinding. Een machine die twee keer zo duur is, kan toch economisch beter zijn als zij veel meer bruikbare dies per uur aflevert. Omgekeerd kan een kleine yieldfout de besparing volledig opeten.
Besi’s concurrentie bestaat niet alleen uit een andere machine. Thermocompressiebonding, aangepaste traditionele processen en ontwerpen die minder complexe verpakking nodig hebben, zijn alternatieven. ASMPT, Kulicke & Soffa en interne klantoplossingen blijven relevant. Besi heeft een sterke positie, maar de adoptiesnelheid ligt uiteindelijk bij foundries, geheugenmakers en grote chipontwerpers.
Een eerdere analyse bekeek vooral ASML’s ordercyclus. Bij Besi is het principe vergelijkbaar maar de gevoeligheid anders: een kleine onderneming kan procentueel veel harder groeien, terwijl een paar uitgestelde installaties de kwartaalcijfers ook sneller bewegen.
Het lange-termijndoel maakt de waarderingslat zichtbaar
Tijdens de beleggersdag van 18 juni 2026 verhoogde Besi de lange-termijnomzetdoelstelling naar €1,7 tot €2,2 miljard, met een beoogde operationele marge van 45% tot 55%. Het bedrijf koppelde daar geen harde einddatum aan. Dat detail is cruciaal. €2 miljard omzet in 2029 heeft een andere huidige waarde dan dezelfde omzet in 2032.
Bij €1,9 miljard omzet, 48% operationele marge, 20% belasting en 81 miljoen aandelen ontstaat illustratief ongeveer €9 winst per aandeel, vóór kleine correcties voor rente en aandelenbeloning. Bij 24 keer winst is dat ruim €215 per aandeel. Dat ligt boven de huidige koers, maar vereist wel dat Besi in enkele jaren ongeveer verdubbelt en uitzonderlijke marges vasthoudt.
De huidige nettokas en deposito’s van €164 miljoen geven comfort, maar zijn klein tegenover een beurswaarde van ongeveer €15,6 miljard. Dividend en aandeleninkoop zijn relevant voor de aandelenbasis, maar kunnen geen zwakke orderconversie compenseren. Ook hier moet kas niet dubbel worden geteld: wie de nettokas in de ondernemingswaarde verwerkt, telt haar niet nogmaals in de winstmultiple.
De winstkwaliteit wordt bovendien beïnvloed door de concentratie van productie in Azië en de eurokoers. Een groot deel van de kosten en omzet ontstaat in andere valuta. Valutabewegingen kunnen de gerapporteerde marge verbeteren of verslechteren zonder dat de technische concurrentiepositie verandert. Voor een structurele waardering is het verstandiger om een normale belastingdruk en marge te gebruiken dan het beste kwartaal door te trekken. Zo wordt zichtbaar welke winst uit schaal komt en welke uit tijdelijk gunstige mix of valuta.
Wat eist €191,90 van de winst?
De reverse waardering rekent de beurskoers terug naar de winst per aandeel die in 2029 nodig is. Bij 8% gewenst jaarlijks koersrendement en een eindmultiple van 25 keer winst moet de koers in september 2029 ongeveer €242 bedragen. Daarvoor is circa €9,70 winst per aandeel nodig.
Dat is fors hoger dan een geannualiseerde momentopname van de eerste helft van 2026. De onderneming moet dus niet alleen de huidige opleving vasthouden, maar orders omzetten in een veel grotere winstbasis. Een multiple van 30 verlaagt de vereiste winst, maar veronderstelt dat beleggers in 2029 nog altijd een zeldzame structurele winnaar zien. Een multiple van 20 maakt de lat veel hoger.
Het sterkste positieve argument is dat geavanceerde verpakking een groter deel van de chipwaarde krijgt. Wanneer transistorverkleining moeilijker wordt, verschuift innovatie naar de manier waarop chips worden gecombineerd. Besi kan dan sneller groeien dan de totale halfgeleidermarkt en een hoge brutomarge behouden dankzij gespecialiseerde technologie.
Het sterkste negatieve argument is cycliciteit. Klanten bestellen machines in golven. Een tijdelijke investeringspiek kan omzet, marge en orderboek tegelijk boven normaal brengen. Als beleggers piekwinst met een groeimultiple waarderen, ontstaat dubbel optimisme.
Drie scenario’s voor 2027, 2028 en 2029
De scenario’s zijn geen koersdoelen. De formule is: koers = winst per aandeel × koers-winstverhouding. Winst per aandeel komt uit omzet × nettomarge, gedeeld door het verwaterde aantal aandelen. De module laat voor elk jaar een concrete bear-, midden- en gunstige uitkomst zien.
In het bearscenario normaliseert de ordercyclus en daalt de multiple. Het middenscenario veronderstelt een gestage omzetconversie richting de onderkant van de lange-termijndoelstelling. In het gunstige scenario wordt hybrid bonding sneller een productiestandaard, groeit de omzet richting €2 miljard en blijft de nettomarge uitzonderlijk hoog.
De kern voor beleggers
Besi heeft precies de technologie die belangrijker wordt wanneer AI-chips groter, heter en complexer worden. De orderinstroom bevestigt dat klanten investeren. De koers van €191,90 gaat echter verder: zij veronderstelt dat bestellingen tijdig omzet worden, hybrid bonding hoge yields levert en de operationele marge niet terugvalt zodra de cyclus normaliseert.
De beste maandelijkse of kwartaalmatige signalen zijn de book-to-bill, omzetguidance, brutomarge, klantacceptatie van hybrid-bondingplatforms en het verwaterde aantal aandelen. Een hoge orderinstroom is het begin van het bewijs. De echte waarde ontstaat pas wanneer de machines op schaal draaien en winst per aandeel structureel stijgt.
Fotocredit: Richard Blickman, CEO van Besi, portret gepubliceerd door Quote; archiefbeeld geraadpleegd op 23 september 2026.
Opmerkingen