Durf je Besi nog te kopen voor 22 oktober?
In het kort
Besi sloot op 13 oktober op €172,50 in Amsterdam. Het gaat om het gewone aandeel met ISIN NL0012866412, verhandeld in euro’s. De beurswaarde bedroeg ongeveer €13,9 miljard.
De onderneming publiceert op 22 oktober de cijfers over het derde kwartaal. Tot dat moment is de halfjaarrapportage van 23 juli de laatste volledige financiële basis. Besi meldde toen €249,9 miljoen kwartaalomzet en 65,7% brutomarge, maar verwachtte voor Q3 een iets lagere marge.
De huidige koers vraagt geen eenmalig sterk kwartaal, maar jaren van winstgroei. In onze middenaanname moet de winst per aandeel richting €8 in 2029. Dat vereist dat hybrid bonding van kwalificatie naar serieproductie gaat en dat de vaste kosten over meer machines worden verdeeld.
Besi bouwt machines waarmee chips en chiponderdelen uiterst precies worden verbonden. Dat klinkt als een klein onderdeel van de halfgeleiderketen, maar verpakking wordt belangrijker nu meer rekenkracht uit meerdere chipdelen moet komen. Hybrid bonding verbindt die delen met zeer kleine afstanden en kan prestaties en energieverbruik verbeteren.
De markt kent dat verhaal inmiddels. De waarderingsvraag is daarom scherper: hoeveel omzet en operationele winst moeten uit die technologische positie volgen voordat €172,50 aantrekkelijk wordt?
Hoge brutomarge is niet hetzelfde als hoge nettowinst
De brutomarge is wat na de directe productiekosten van iedere omzet-euro overblijft. Bij 65,7% blijft van €100 omzet ongeveer €65,70 over voor onderzoek, verkoop, bestuur, rente en belasting. Een daling van twee procentpunt kan bij hoge omzet miljoenen operationele winst kosten, maar meer omzet kan dat ruimschoots compenseren.
Dat is het belangrijkste mechanisme voor het komende kwartaal. Besi kan meer machines leveren en toch een iets lagere brutomarge rapporteren wanneer de productmix verschuift. Omgekeerd kan een zeer hoge marge samengaan met weinig omzet wanneer vooral dure nicheapparatuur wordt geleverd. Het absolute brutowinstbedrag is daarom nuttiger dan alleen het percentage.
Onze eerste module bouwt de winst vanaf omzet op. Bij €275 miljoen kwartaalomzet, 63% brutomarge en €65 miljoen operationele kosten ontstaat ongeveer €108 miljoen operationele winst. Verlaag de marge of verhoog de kosten en de uitkomst verandert direct. Het is een model, geen voorspelling van het kwartaal.
In de analyse van ASML en ARM kwam hetzelfde onderscheid terug: een sterke positie in de chipketen garandeert geen rechte winstreeks. Klanten bestellen in golven, nieuwe technieken vragen kwalificatie en capaciteit moet daadwerkelijk worden benut.
Orders zijn pas waarde na acceptatie
Besi verkoopt kapitaalgoederen. Een order wordt niet op de dag van ondertekening volledige omzet. De machine moet worden gebouwd, geleverd, geïnstalleerd en vaak door de klant worden geaccepteerd. Daardoor kan een sterk orderboek pas kwartalen later in omzet en kas verschijnen.
Hybrid bonding maakt die timing extra onzeker. Klanten kunnen systemen gebruiken voor onderzoek of proefproductie voordat zij grote aantallen bestellen. Een kwalificatie is dus geen garantie voor serieproductie. Tegelijk kan een succesvolle overgang snel veel vraag opleveren, omdat meerdere productielijnen dezelfde techniek nodig hebben.
De sterkste optimistische redenering is dat Besi een schaarse positie heeft in een cruciale stap van geavanceerde verpakking. AI-chips hebben meer bandbreedte en energie-efficiëntie nodig. Wanneer grote klanten hybrid bonding opschalen, kan omzet sneller groeien dan de vaste kosten. De operationele marge stijgt dan sterk.
Het tegenargument is dat de sector cyclisch blijft. Mobiele telefoons, autochips en geheugenchips herstellen niet altijd tegelijk. Concurrenten verbeteren hun apparatuur en klanten kunnen investeringen uitstellen. Een hoge waardering vergroot de koersreactie wanneer één ordergolf later komt.
Van jaarwinst naar winst per aandeel
Besi heeft ongeveer 82 miljoen verwaterde aandelen in onze rekenbasis. Verwatering betekent dat dezelfde ondernemingswinst over meer aandelen wordt verdeeld, bijvoorbeeld door personeelsbeloning of converteerbare effecten. Aandeleninkoop werkt de andere kant op, maar het lopende programma van €60 miljoen is klein naast een beurswaarde van bijna €14 miljard.
Bij €360 miljoen jaarwinst en 82 miljoen aandelen ontstaat ongeveer €4,39 winst per aandeel. Zelfs wanneer netto 0,3% van de aandelen verdwijnt, verandert dat bedrag weinig. De grote waardedriver is dus niet de inkoop, maar operationele winstgroei.
Wat moet €172,50 waarmaken?
De reverse valuation begint bij de beurskoers. Stel dat een belegger 10% koersrendement per jaar verlangt en de markt in 2029 nog 28 keer de winst betaalt. Dan moet Besi ongeveer €8,17 winst per aandeel leveren. Vanaf een genormaliseerde basis van €4,10 betekent dat circa 26% winstgroei per jaar.
Dat is mogelijk in een sterke hybrid-bondingcyclus, maar beslist niet vanzelfsprekend. Bij een eindmultiple van 22 is nog veel meer winst nodig. Bij 35 keer winst kan de operationele prestatie lager uitvallen, maar blijft de aandeelhouder afhankelijk van een dure waardering.
De Nvidia-analyse laat zien waarom AI-vraag enorm kan zijn en toch niet iedere leverancier dezelfde waarde krijgt. Besi moet aantonen dat AI-investeringen daadwerkelijk doorstromen naar orders, geaccepteerde machines en kas per aandeel.
Drie koerspaden tot 2029
Het bear-scenario veronderstelt dat orders vertragen, hybrid bonding langer in kwalificatie blijft en de marge daalt. In het middenpad groeit de omzet, normaliseert de brutomarge rond 62% en stijgt de winst per aandeel. Het gunstige pad vereist serieproductie bij meerdere grote klanten en sterke operationele hefboom. Dividend komt boven op de getoonde koersen.
Wat op 22 oktober telt
De headline-omzet is belangrijk, maar vier andere punten verdienen minstens zoveel aandacht. Hoe ontwikkelden nieuwe orders? Welk deel kwam uit advanced packaging? Hoeveel druk geeft de productmix op de brutomarge? En welke omzetverwachting geeft Besi voor het vierde kwartaal?
Een stijgende omzet met zwakke orders kan een late fase van de huidige golf zijn. Een iets lagere omzet met sterke orders kan juist op toekomstige groei wijzen. Ook kasconversie telt: voorraad en debiteuren mogen niet structureel sneller groeien dan de verkopen.
Conclusie
Besi bezit technologie die in een AI-gedreven chipwereld steeds relevanter kan worden. Maar bij €172,50 betaalt de markt al voor een duidelijke sprong in winst per aandeel. De komende cijfers moeten daarom meer bewijzen dan één hoge brutomarge.
De beste toets is een keten van vier stappen: order, levering, klantacceptatie en kas. Als iedere stap versnelt, kan de operationele hefboom de huidige waardering dragen. Wanneer één stap hapert, blijkt hoe gevoelig de koers is voor een lagere eindmultiple.
Gebruik de modules om omzet, marge, aandelenbasis en waardering zelf door te rekenen.
Opmerkingen