Buitenkans of piekwinst bij Goldman Sachs
In het kort
Goldman Sachs verdiende in het derde kwartaal flink meer dan een jaar geleden, geholpen door zijn aandelenactiviteiten. De winst per aandeel steeg naar 17,01 dollar, terwijl de omzet uit aandelenhandel en financiering 72 procent toenam. Daarmee is de winstcapaciteit overtuigend, maar een sterk handelskwartaal laat zich moeilijk tot een vaste jaarwinst verheffen. Bij een koersindicatie van 893,95 dollar vraagt de waardering vooral om herhaling, ook als het op de beurs minder druk wordt.
Wie Goldman koopt, koopt een onderneming die verdient aan het verkeer op de financiële markten. Bedrijven zoeken kapitaal, beleggers willen handelen en professionele klanten financieren posities. Goldman brengt die partijen bij elkaar en krijgt betaald voor uitvoering, advies en het inzetten van zijn balans. Dat is een aantrekkelijk verdienmodel zolang klanten actief blijven en de risico’s beheersbaar zijn.
De kwartaalcijfers van 13 oktober maken duidelijk waarom dat model veel geld kan opleveren. De nieuwe vraag is wat een aandeelhouder voor die verdiensten moet betalen. Een laag ogende koers-winstverhouding kan zowel een buitenkans als een waarschuwing voor tijdelijke piekwinst zijn. Bij een zakenbank moet de kwaliteit van het resultaat daarom vóór het enthousiasme over de groei komen.
De aandelenactiviteiten trekken de kar
De financiële tabellen vermelden 18,679 miljard dollar netto-inkomsten en 5,294 miljard nettowinst. De aandelenactiviteiten brachten 6,441 miljard op, tegenover 3,736 miljard een jaar eerder. FICC, de activiteiten rond obligaties, valuta en grondstoffen, bleef met 3,471 miljard vrijwel gelijk. Investmentbankingvergoedingen stegen 21 procent tot 3,224 miljard, maar de orderportefeuille voor toekomstige transacties nam af ten opzichte van juni.
Dat verschil tussen de onderdelen bepaalt hoe we naar het resultaat kijken. Aandelenfinanciering kan langdurige klantrelaties opleveren, maar gebruikt ook kapitaal. Een klant die een grotere positie financiert, levert meer inkomsten op zolang hij voldoende onderpand heeft en kan betalen. Wanneer die klant zijn risico afbouwt, kan de inkomstenstroom weer krimpen. Dezelfde balans die groei mogelijk maakt, moet in moeilijke tijden verliezen kunnen opvangen.
Meer beursvolatiliteit is dus niet automatisch slecht voor Goldman. Een belegger die zijn portefeuille herschikt of risico afdekt, heeft juist behoefte aan een tegenpartij. Maar er bestaat een grens tussen drukte en ontregeling. Als klanten nauwelijks meer durven handelen of financiering duurder wordt, verdwijnt een deel van de activiteit. Dan kunnen spreads stijgen terwijl het totale verdienvermogen toch afneemt.
In de eerste module is het verschil zichtbaar tussen een jaarvergelijking en een vergelijking met het voorgaande kwartaal. Tegenover vorig jaar ogen de aandelenactiviteiten uitzonderlijk sterk. Tegenover de 7,416 miljard dollar uit het tweede kwartaal liggen ze lager. Beide vergelijkingen kloppen; ze vertellen iets anders over de snelheid waarmee de onderneming nu groeit.
Een groeiende vermogensbeheerder verdient een andere waardering
Terugkerende beheervergoedingen kunnen het karakter van Goldman geleidelijk veranderen. Bij vermogensbeheer wordt een relatie doorgaans niet na één transactie beëindigd. Een klant kan jarenlang betalen voor advies, uitvoering en het beheren van vermogen. Daardoor wordt de onderneming minder afhankelijk van de vraag of een grote beursgang precies in dit kwartaal doorgaat.
Die stabiliteit is echter niet gratis. Adviseurs moeten worden betaald, technologie moet betrouwbaar werken en klanten vergelijken tarieven. Wanneer de beurs daalt, kan het vermogen waarover een vergoeding wordt berekend teruglopen. Prestatievergoedingen zijn bovendien onregelmatig. Het is daarom te gemakkelijk om ieder onderdeel dat vermogensbeheer heet dezelfde hoge waardering te geven als een voorspelbaar abonnementenbedrijf.
Voor de aandeelhouder is vooral de combinatie interessant: komt er vermogen binnen, blijft het lang genoeg en verdient Goldman er na alle kosten voldoende aan? Groei met een steeds lagere vergoeding kan er op papier indrukwekkend uitzien zonder dat de winst even hard stijgt. Omgekeerd kan een bescheiden instroom in een winstgevend mandaat waardevoller zijn dan een grote hoeveelheid geld tegen een vrijwel kostendekkend tarief.
Het sterkste argument vóór Goldman is dat schaal die verhouding kan verbeteren. Een bestaande infrastructuur kan meer klanten bedienen zonder dat iedere extra dollar inkomsten dezelfde hoeveelheid nieuwe kosten vraagt. Dat effect verdient een premie zodra het in meerdere kwartalen zichtbaar wordt. Alleen rekenen op een vriendelijke beurs is een veel zwakker fundament voor zo’n premie.
Aandeleninkoop werkt beter wanneer de prijs lager is
Goldman kocht in het kwartaal voor 3 miljard dollar eigen aandelen in tegen gemiddeld 1.048,73 dollar. De gewone boekwaarde bedroeg eind september 372,64 dollar per aandeel en de gestandaardiseerde CET1-kapitaalratio 12,4 procent. Die gegevens uit het kwartaalrapport maken duidelijk dat inkoop zowel een prijsvraag als een kapitaalbeslissing is.
Een volledig navolgbare rekensom: 3 miljard gedeeld door 1.048,73 levert ongeveer 2,861 miljoen aandelen op. Bij de koersindicatie van 893,95 dollar op 13 oktober om 13.41 uur Nederlandse tijd zou hetzelfde bedrag ongeveer 3,356 miljoen aandelen kopen. Het verschil is circa 495.000 aandelen, of 17,3 procent meer. Dit is een vergelijking van twee aankoopprijzen, geen claim dat Goldman de markt had kunnen timen.
Bij inkoop verdwijnt geld uit de onderneming. De winst wordt daarna over minder aandelen verdeeld, maar rente-inkomsten op het uitgegeven geld kunnen wegvallen en de kapitaalruimte neemt af. Daarom betekent een stijgende winst per aandeel na inkoop niet automatisch dat iedere aandeelhouder economisch rijker is geworden. De betaalde prijs moet lager zijn dan de waarde van wat wordt ingekocht.
Voor een particuliere belegger geldt dezelfde discipline. De koersindicatie is een momentopname vóór de reguliere Amerikaanse beurshandel, geen gegarandeerde uitvoeringsprijs. Alle bedragen hier zijn in dollars; een Nederlandse aandeelhouder krijgt daar wisselkoersrisico bij. In de inkoopvergelijking blijven transactiekosten, belastingen en nieuwe aandelenbeloningen buiten beschouwing.
Hoeveel winst moet de huidige prijs opleveren
Voor een eenvoudige winstwaardering nemen we 68 dollar jaarwinst per aandeel als eigen rekenbasis. Dat ligt dicht bij viermaal de gerapporteerde kwartaalwinst, maar is geen jaarprognose van Goldman. Tegen 893,95 dollar komt de verhouding uit op ongeveer 13,1 keer deze veronderstelde jaarwinst. De uitkomst wordt aantrekkelijker of duurder afhankelijk van hoeveel daarvan terugkeert.
De boekwaarde biedt een tweede invalshoek. De koers is ongeveer 2,40 keer de gewone boekwaarde. In een vereenvoudigd stabiel groeimodel geldt koers/boekwaarde = (rendement op eigen vermogen minus groei) gedeeld door (rendementseis minus groei). Bij 10 procent rendementseis en 4 procent blijvende groei vraagt 2,40 keer boekwaarde ongeveer 18,4 procent structureel rendement op eigen vermogen. Dat is een stevige opdracht over een volledige cyclus.
We kunnen de vraag ook omdraaien. Stel dat een belegger drie jaar lang 10 procent koersrendement verlangt en in 2029 een waardering van dertien keer de winst verwacht. Dan moet 893,95 × 1,10 × 1,10 × 1,10 = 1.189,85 dollar aan eindkoers ontstaan. Gedeeld door dertien vereist dat 91,53 dollar jaarwinst per aandeel. Vanaf de rekenbasis van 68 dollar is daarvoor ongeveer 10,4 procent jaarlijkse groei nodig.
Die berekening is na vennootschapsbelasting, omdat winst per aandeel daarop is gebaseerd, maar vóór persoonlijke belastingen, handelskosten en valutabewegingen. Dividend is niet inbegrepen en zou de benodigde koersgroei voor eenzelfde totaalrendement verlagen. De module laat zien hoe gevoelig de opdracht wordt wanneer de toekomstige koper slechts elf keer de winst wil betalen.
Drie mogelijke routes voor 2027 tot en met 2029
Het basisscenario veronderstelt 6 procent jaarlijkse winstgroei vanaf 68 dollar en een waardering van dertien keer de winst. Daarmee ontstaan modelkoersen van ongeveer 937 dollar in 2027, 993 dollar in 2028 en 1.053 dollar in 2029. Vermogensbeheer groeit, kosten blijven beheersbaar en handelsinkomsten normaliseren zonder scherpe terugval. Het is een behoorlijk bedrijfsresultaat, maar de koerscomponent blijft onder 10 procent rendement per jaar.
In het zwakkere alternatief daalt de winst jaarlijks 5 procent en zakt de waardering naar tien keer de winst. Minder klantactiviteit en duurdere financiering drukken dan tegelijk op het resultaat en op het vertrouwen van beleggers. De modelkoersen worden 646, 614 en 583 dollar. Daar is geen faillissement voor nodig. Een normale terugval in een cyclisch bedrijf kan al een forse koersdaling geven.
Het sterke alternatief combineert 12 procent jaarlijkse winstgroei met zestien keer de winst. Dat geeft ongeveer 1.219, 1.365 en 1.529 dollar. Hiervoor moet Goldman zijn relaties winstgevender maken, marktaandeel winnen en tegelijk voldoende kapitaal behouden. De formule is telkens 68 × (1 + groei) tot de macht van het aantal jaren × de gekozen koers-winstverhouding. Eventuele aandeleninkoop zit in de veronderstelde winstgroei per aandeel en wordt niet nogmaals toegevoegd.
De scenario’s beginnen met een veronderstelde jaarbasis voor 2026 en tonen vervolgens drie volledige kalenderjaren. Het zijn geen koersdoelen met toegekende kansen. Werkelijke resultaten lopen onregelmatig, terwijl het model een gelijkmatig groeipad gebruikt. Dividend en dollarbewegingen kunnen het uiteindelijke rendement veranderen. Juist die beperkingen maken duidelijk waarom één exact koersdoel te weinig zegt.
Mijn oordeel is dat Goldman opnieuw laat zien hoe sterk zijn positie bij professionele klanten is. De interessantste beleggingscase ontstaat wanneer die positie ook in rustigere markten een hoge winst oplevert. Ik zou positiever worden als de terugkerende inkomsten en het rendement op eigen vermogen standhouden terwijl de handelsdrukte afneemt. Een blijvend krimpende transactieportefeuille, oplopend kapitaalgebruik of inkoop die vooral duur verdiende winst verdeelt, zou dat oordeel juist afzwakken.
Opmerkingen