JPMorgan boekt meer winst en stelt beleggers toch teleur
In het kort
JPMorgan verdiende in het derde kwartaal ongeveer 15,3 miljard dollar, meer dan een jaar eerder maar minder dan beleggers hadden verwacht. Sterke rentebaten gaan samen met een afkoeling van de transactiedrukte ten opzichte van het tweede kwartaal. Een verlies op beleggingen drukt daarnaast op de gerapporteerde winst. Het resultaat laat zien waarom een uitstekende bank niet bij iedere prijs automatisch een uitstekende belegging is.
Bij JPMorgan draait het verhaal zelden om één product. De bank bedient consumenten, ondernemers, grote bedrijven en professionele beleggers. Als de ene inkomstenbron vertraagt, kan een andere sterker worden. Die breedte is waardevol, maar maakt het ook verleidelijk om tegenvallers weg te verklaren met de omvang en reputatie van de onderneming.
De op 13 oktober gepubliceerde kwartaalcijfers stellen daarom een nuttige vraag. Welke winst kan de bank vasthouden wanneer handelsactiviteit normaliseert en klanten meer rente op hun spaargeld verlangen? Een belegger betaalt vandaag voor toekomstige uitkeringen, niet voor een indrukwekkende ranglijst van grootste banken.
Meer winst is niet hetzelfde als meer dan verwacht
Volgens het officiële kwartaalbericht van 13 oktober kwam de nettowinst uit op 15,3 miljard dollar, of 5,57 dollar per aandeel, tegenover 14,4 miljard en 5,07 dollar een jaar eerder. Investmentbankingvergoedingen stegen 14 procent op jaarbasis, maar daalden 8 procent tegenover het tweede kwartaal. De netto-rentebaten exclusief de marktenactiviteiten bedroegen 24,7 miljard dollar, 6 procent meer dan een jaar geleden.
Die combinatie verklaart waarom beleggers dezelfde cijfers verschillend kunnen lezen. De onderneming verdient meer dan vorig jaar. Tegelijk vertraagt een onderdeel dat recent sterk meehielp. Als een koers al uitgaat van aanhoudend uitzonderlijke activiteit, kan een normaal goed kwartaal tegenvallen. Het aandeel reageert op het verschil met de verwachting, niet alleen op het verschil met vorig jaar.
The Wall Street Journal meldde een analistenverwachting van 5,93 dollar winst per aandeel en 51,23 miljard dollar omzet. De gerapporteerde omzet was 50,17 miljard. Het resultaat bevatte 658 miljoen dollar verlies op beleggingsinstrumenten. De aansluiting in het bedrijfsrapport vermeldt het effect na belasting als 498 miljoen dollar en de winst zonder die post als 5,75 dollar per aandeel.
Ook zonder die ene verliespost blijft de winst dus onder 5,93 dollar. Het is wel een minder grote afwijking. De module maakt beide verschillen zichtbaar. Eenmalige posten verdienen een eigen beoordeling, maar verdwijnen niet uit de economische werkelijkheid doordat beleggers een aangepast cijfer gebruiken. De onderneming heeft het verlies daadwerkelijk gedragen.
Het tweede kwartaal was een hoge lat
Een vergelijking met het vorige kwartaal kan nog harder ogen. In het officiële tweede kwartaalbericht stond 7,70 dollar winst per aandeel, tegenover 6,14 dollar zonder bijzondere baten. Onder meer Visa-gerelateerde winsten hielpen toen mee. De sprong van 7,70 naar 5,57 als een zuivere operationele verslechtering presenteren, zou verschillende soorten winst op één hoop gooien.
Zelfs de aangepaste vergelijking blijft een vereenvoudiging. De correcties van twee kwartalen kunnen verschillende posten bevatten, en de onderneming heeft geen vaste kalender waarop iedere inkomstenbron gelijkmatig binnenkomt. Een adviesvergoeding kan verschuiven wanneer een transactie later wordt afgerond. Handelsinkomsten reageren op klantactiviteit en financieringsvraag. Het nuttigste signaal ontstaat wanneer meerdere kwartalen dezelfde richting laten zien.
Een concreet nieuw signaal is de netto-aandeleninkoop: 664 miljoen dollar, tegenover 6,2 miljard in het tweede kwartaal. Jamie Dimon verklaart dat de bank kapitaal liever beschikbaar houdt voor klanten en investeringen. Dat kan verstandig zijn als nieuwe activiteiten een hoog rendement opleveren. Het betekent tegelijk dat beleggers niet ieder kwartaal dezelfde steun van inkoop mogen verwachten.
De sterkste verdediging van JPMorgan is zijn spreiding. Betaaldiensten en klantrelaties verdwijnen niet zodra beursgangen vertragen. Technologie en distributie kunnen veel klanten bedienen zonder dat iedere extra rekening een nieuw kantoor vereist. Een grote bank kan bovendien transacties ondersteunen waarvoor kleinere concurrenten onvoldoende balansruimte hebben.
Daar staat tegenover dat schaal geen vrijstelling van kredietrisico geeft. Grote kredietportefeuilles kunnen juist grote absolute verliezen opleveren bij een kleine verslechtering. Een bank kan jaren goed verdienen aan een klant en die winst in één moeilijke herstructurering weer inleveren. Voor aandeelhouders moeten volume, marges en kredietkwaliteit daarom steeds samen worden gelezen.
De depositorente kan miljarden verschuiven
Een hogere rente helpt een bank alleen voor zover opbrengsten op bezittingen sneller of sterker stijgen dan de kosten van financiering. Spaarders kunnen meer vergoeding eisen, zakelijke klanten kunnen geld verplaatsen en aflopende leningen moeten tegen nieuwe voorwaarden worden vervangen. Er bestaat dus geen eenvoudige regel dat een renteverhoging automatisch goed nieuws is voor bankaandelen.
Neem een afzonderlijk rekenvoorbeeld met 1.000 miljard dollar rentegevoelige deposito’s. Dat is een gekozen modelbedrag en niet de volledige gerapporteerde depositobasis van JPMorgan. Een extra vergoeding van 0,25 procentpunt kost daarop 2,5 miljard dollar per jaar vóór belasting. Bij 25 procent modelbelasting is de netto-impact 1,875 miljard per jaar, of gemiddeld 156,25 miljoen dollar per maand.
Een kwartpunt lijkt klein voor één spaarder. Op een grote balans is het voldoende om een betekenisvol deel van de winstgroei te veranderen. In het model blijven kredietopbrengsten, volumes, afdekking en kredietverliezen gelijk. Daarmee wordt één effect zichtbaar. De werkelijkheid kan gunstiger uitpakken wanneer leningen meer rente opleveren, of ongunstiger wanneer tegelijk kredietverliezen oplopen.
Voor spaarders en aandeelhouders lopen de belangen hier uiteen. Een spaarder verwelkomt hogere rente. Een aandeelhouder heeft liever goedkope, stabiele financiering. De kredietnemer wil juist een lage leenrente. Een goede bank verdient haar rendement door die drie belangen efficiënt te verbinden, niet door te veronderstellen dat één groep altijd genoegen neemt met een slechte prijs.
Wat koopt een belegger voor ruim driehonderd dollar
We nemen de koersindicatie van 334,30 dollar op 13 oktober om 13.41 uur Nederlandse tijd als vertrekpunt. Dat is een momentopname vóór de reguliere Amerikaanse handel. Voor de scenario’s gebruiken we 23 dollar jaarwinst per aandeel: viermaal de door JPMorgan gerapporteerde 5,75 dollar na correctie voor het beleggingsverlies. Dit is een eigen rekenbasis, geen jaarverwachting van JPMorgan.
De verhouding is dan 334,30 gedeeld door 23, oftewel ongeveer 14,5 keer de veronderstelde jaarwinst. Wie de gerapporteerde kwartaalwinst van 5,57 dollar verviervoudigt, komt op 22,28 dollar en ongeveer vijftien keer de winst. Dat verschil is niet enorm. De belangrijkere onzekerheid is of beide bedragen een redelijke benadering zijn van de winst in een normaler jaar.
Dividend vormt een afzonderlijk deel van de rekening. De bank kondigde op 15 september een kwartaaldividend van 1,65 dollar aan. Als dat vier kwartalen wordt gehandhaafd, is het 6,60 dollar per jaar, of ongeveer 2 procent van de gekozen koers. Dat is bruto voor de particuliere belegger, vóór eventuele bronbelasting en persoonlijke belastingen. Toekomstige uitkeringen blijven nieuwe bestuursbesluiten vereisen.
De vraag kan ook worden omgedraaid. Voor drie jaar lang 10 procent koersrendement moet 334,30 dollar groeien naar 444,95 dollar. Bij veertien keer de winst verlangt die eindkoers 31,78 dollar jaarwinst per aandeel in 2029. Vanaf 23 dollar is dat 11,4 procent jaarlijkse groei. Dividend verlaagt de koersgroei die nodig is voor hetzelfde totaalrendement, maar verandert niets aan de noodzaak om winstgevend kapitaal in te zetten.
Drie mogelijke uitkomsten tot en met 2029
In het basisscenario groeit de winst per aandeel jaarlijks 5 procent vanaf 23 dollar en betaalt de markt veertien keer de winst. Dat geeft modelkoersen van 338 dollar in 2027, 355 dollar in 2028 en 373 dollar in 2029. De bank blijft goed functioneren, maar spectaculaire handelsgroei maakt plaats voor gematigder vooruitgang. Zo’n bedrijfsprestatie levert vanaf de huidige rekenkoers geen uitzonderlijk koersrendement op.
Het zwakke alternatief combineert jaarlijks 4 procent winstdaling met elf keer de winst. Duurdere financiering, hogere kredietkosten en rustiger kapitaalmarkten drukken dan tegelijk op resultaat en waardering. De modelkoersen bedragen ongeveer 243, 233 en 224 dollar. Een bank kan in dat scenario financieel sterk blijven terwijl een aandeelhouder toch een forse terugslag ervaart.
In het sterke alternatief groeit de winst 9 procent per jaar en geldt zeventien keer de winst. De uitkomsten komen op circa 426, 465 en 506 dollar. Hiervoor moet JPMorgan marktaandeel en efficiëntie verbeteren terwijl kredietverliezen beperkt blijven. Bovendien moet de markt bereid blijven een hogere premie voor die kwaliteit te betalen. Dat laatste is een tweede aanname naast de winstgroei zelf.
De formule is telkens 23 × (1 + groei) tot de macht van het aantal jaren na 2026 × de gekozen waarderingsfactor. De jaren zijn 2027, 2028 en 2029. Winst per aandeel is na bedrijfsbelasting; dividend, persoonlijke belasting, handelskosten en valutabewegingen zijn niet in de modelkoersen verwerkt. Eventuele inkoop zit al in de aangenomen groei per aandeel. We tellen die niet nogmaals op als extra rendement.
Mijn oordeel is dat deze cijfers vooral de waarderingsdiscipline testen. JPMorgan heeft verschillende inkomstenbronnen en een sterke positie bij klanten, maar beleggers hebben een deel daarvan al betaald. Ik zou positiever worden bij aanhoudende groei van de gewone winst, stabiele financieringskosten en bewijs dat kredietkwaliteit de hogere volumes bijhoudt. Wanneer winstgroei vooral van drukke handelskwartalen en incidentele baten afhankelijk blijft, hoort daar een lagere waarderingspremie bij.
Opmerkingen