Bijna niemand kijkt naar de verpakking en juist daar kan de AI-omzet van TSMC vastlopen
In het kort
TSMC produceert de meest geavanceerde chips voor klanten als Nvidia, Apple, AMD en Broadcom. Bij AI-systemen eindigt het werk niet na het etsen van een chip. Geheugen, compute-dies en verbindingen moeten met hoge precisie in één pakket worden samengebracht. Daardoor wordt geavanceerde verpakking, waaronder CoWoS, een fysieke poort tussen waferproductie en een factureerbaar eindproduct.
TSMC stond op 24 september 2026 om 09.46 uur UTC op $446,57 per ADS aan de New York Stock Exchange. Eén Amerikaanse depositary share vertegenwoordigt vijf gewone aandelen. Die aandelenbasis is belangrijk, want een koers per ADS vergelijken met Taiwanese winst per gewoon aandeel kan de waardering vijf keer verkeerd laten uitvallen.
Sinds onze vorige behandeling is geen nieuw officieel bedrijfsbericht verschenen. De omzetupdate over augustus werd op 10 september gepubliceerd en de meest recente relevante sectorontwikkeling was de start van een Taiwanees industriepark voor geavanceerde verpakking op 21 september. Dat laatste gebeurde vóór de vorige analyse. Dit artikel doet daarom niet alsof er vers nieuws is, maar pakt een andere vraag: wat gebeurt er wanneer de beste wafer ter wereld wacht op verpakking?
In de eerste acht maanden van 2026 rapporteerde TSMC NT$3.386,9 miljard omzet, 39,3 procent meer dan in dezelfde periode van 2025. Augustus kwam uit op NT$514,8 miljard, 53,3 procent hoger dan een jaar eerder. Die cijfers meten bedrijfsomzet, niet de eindvraag van iedere chipcategorie. Ze bewijzen wel dat de productie sterk groeit.
Een wafer is nog geen werkend AI-systeem
De klassieke voorstelling van TSMC is een fabriek die designs van klanten op silicium zet. Dat blijft de kern, maar bij de grootste AI-accelerators is packaging een steeds groter deel van de technische prestatie. Meerdere rekenchips, high-bandwidth memory en snelle verbindingen moeten dicht bij elkaar worden geplaatst. Een fout in yield, substraat of assemblage kan de bruikbaarheid van dure wafers beperken.
Dit verandert de economische vraag. Meer wafercapaciteit helpt niet volledig wanneer de volgende stap achterblijft. De bruikbare levering wordt bepaald door de langzaamste schakel. Dat is hetzelfde mechanisme als in een fabriek met drie productiestations: extra capaciteit op station één creëert voorraad wanneer station twee vol zit.
De module hieronder laat dat bottleneck-effect zien. De aantallen zijn illustratief en geen capaciteitsprognose van TSMC.
In het standaardvoorbeeld zijn 300.000 chipsets beschikbaar, maar kan packaging 240.000 verwerken. Bij 92 procent yield worden 220.800 systemen geleverd. Een belegger die alleen naar waferoutput kijkt, zou de commerciële capaciteit overschatten. Andersom kan uitbreiding van packaging sneller omzet vrijmaken dan nog een marginale uitbreiding van wafercapaciteit.
Taiwan begon op 21 september met de ontwikkeling van het Baipu Advanced Packaging Industrial Park. Volgens Reuters zijn voor TSMC twee gebouwen voorzien: een validatielaboratorium en een talentcentrum, met beoogde ingebruikname in het vierde kwartaal van 2029. Het park beslaat 88,7 hectare, waarvan 53,6 hectare industriegebied. Dat is geen directe 2027-omzet, maar het illustreert dat packaging een eigen infrastructuurvraag heeft.
Extra capaciteit is waardevol, maar niet gratis
Geavanceerde verpakking kan op drie manieren waarde creëren. Ten eerste levert TSMC meer complete producten. Ten tweede kan de klant sneller nieuwe generaties opschalen. Ten derde wordt de foundry moeilijker te vervangen, omdat proces, packaging en validatie samen worden geoptimaliseerd. Dat vergroot de overstapkosten.
Toch mag verpakking niet dubbel worden geteld. Wanneer waferomzet al in een model zit en de belegger daarna de volledige waarde van het verpakte systeem als extra TSMC-omzet toevoegt, wordt dezelfde chip twee keer gewaardeerd. Alleen de additionele vergoeding en de extra doorvoer horen boven op de bestaande waferbasis.
Deze module rekent uitsluitend met extra verpakkingsomzet en een gekozen operationele marge.
Het sterkste tegenargument is dat klanten, leveranciers en concurrenten niet stilzitten. Samsung en Intel investeren eveneens in advanced packaging. OSAT-bedrijven zoals ASE en Amkor kunnen delen van de keten uitvoeren. Grote klanten proberen bovendien hun ontwerpen zo te standaardiseren dat ze niet voor iedere stap volledig afhankelijk zijn van één producent. TSMC heeft een technologisch voordeel, maar de economische rente is nooit vanzelfsprekend permanent.
Hoge benutting en hoge marge zijn niet hetzelfde
In het tweede kwartaal van 2026 rapporteerde TSMC $40,20 miljard omzet, een brutomarge van 67,7 procent en een operationele marge van 60,3 procent. Voor het derde kwartaal verwachtte het bedrijf $44,6 tot $45,8 miljard omzet, een brutomarge van 65 tot 67 procent en een operationele marge van 56 tot 58 procent, bij een aangenomen wisselkoers van NT$32 per dollar.
De margedaling in de verwachting laat zien dat sterke vraag niet automatisch tot een steeds hogere marge leidt. Nieuwe fabrieken hebben opstartkosten. Buitenlandse productie kan duurder zijn dan een volwassen Taiwanese locatie. Advanced packaging kan een hogere of lagere marge hebben dan de wafermix, afhankelijk van prijs, yield, afschrijving en klantcontract.
Daar komt geopolitiek bij. Productie in Arizona, Japan en mogelijk Europa verlaagt concentratierisico voor klanten, maar bouwt tegen andere arbeids-, energie- en subsidiekosten. De strategische waarde kan hoger worden terwijl de boekhoudkundige marge tijdelijk daalt. Een belegger moet dus niet alleen vragen hoeveel capaciteit wordt gebouwd, maar ook tegen welke opbrengst per geïnvesteerde dollar.
De volgende module maakt die mix zichtbaar zonder te doen alsof de exacte marges van afzonderlijke fabrieken publiek zijn.
Valuta kan het beeld verder vertekenen. TSMC rapporteert operationeel in Taiwanese dollars, geeft kwartaalverwachtingen ook in dollars en noteert in New York via ADS’en. Een sterke Taiwanese dollar kan dollaromzet optisch helpen, maar lokale kosten en vertaaleffecten bewegen niet altijd gelijk. Daarom hoort een waarderingsmodel één valuta en één aandelenklasse consequent te gebruiken.
De waardering rust op winst per ADS
Bij $446,57 is de kernvraag hoeveel winst per ADS TSMC in 2029 moet verdienen. Wie 10 procent jaarlijks koersrendement verlangt, rekent op een koers van ongeveer $594,42 over drie jaar. Bij een eindmultiple van 23 keer winst is daarvoor circa $25,84 winst per ADS nodig.
Dat is een omgekeerde waardering, geen voorspelling. Een hogere eindmultiple verlaagt de benodigde winst, maar verplaatst het risico naar sentiment en rente. Een lagere multiple vraagt meer operationele winstgroei. De module gebruikt consequent de ADS-basis van vijf gewone aandelen.
De scenario’s combineren winst per ADS met een multiple en sluiten dividend uit. Netto kas wordt niet afzonderlijk toegevoegd, omdat het model op winst per aandeel en een marktgebruikelijke multiple is gebaseerd. Aandeleninkoop of verwatering moet daarom via de toekomstige winst per ADS lopen, niet nogmaals als losse waardecorrectie.
In het bearscenario bedragen de mogelijke koersen $330 in 2027, $320 in 2028 en $306 in 2029. De winst per ADS groeit daar beperkt van $15 naar $17, terwijl de multiple daalt van 22 naar 18. Het middenscenario gebruikt $18, $21 en $24 winst per ADS met multiples van 25, 24 en 23. Dat geeft $450, $504 en $552. In het gunstige scenario stijgt de winst van $21 naar $31 en daalt de multiple van 28 naar 26, goed voor $588, $702 en $806.
Het middenpad ligt in 2029 nog onder de koers die nodig is voor 10 procent jaarlijks rendement vanaf $446,57. Dat is de scherpste conclusie uit de rekensom. Sterke omzetgroei en een superieure marktpositie kunnen volledig waar zijn, terwijl het verwachte aandeelhoudersrendement toch bescheidener blijft door de hoge instapprijs.
Waar de analyse kan breken
De gunstige variant kan te voorzichtig blijken wanneer AI-vraag langer exponentieel groeit, packagingprijzen stevig blijven en buitenlandse fabrieken snel een hoge yield bereiken. TSMC zou dan zowel meer volume als meer waarde per wafer kunnen vastleggen. De combinatie van proceskennis en packaging maakt de klantafhankelijkheid groter.
Het bearscenario kan juist te vriendelijk zijn wanneer exportbeperkingen, geopolitieke spanningen of een investeringspauze bij hyperscalers de benutting raken. Een fabriek met hoge vaste kosten verliest snel marge wanneer de bezetting daalt. Ook kan een packagingknelpunt klanten stimuleren om alternatieve architecturen of leveranciers te versnellen.
Voor de komende kwartalen zijn daarom vier signalen belangrijk: maandelijkse omzetgroei, de ontwikkeling van brutomarge, commentaar over CoWoS en andere packagingcapaciteit, en de verhouding tussen investeringen en vrije kasstroom. De koers vraagt niet alleen om volle fabrieken. Hij vraagt dat iedere volgende poort in de keten voldoende snel opent én economisch aantrekkelijk blijft.
Foto: Taiwan Semiconductor Manufacturing Co., Ltd. / C.C. Wei, archieffoto.
Opmerkingen