Besi moet donderdag de winst per machine laten zien
In het kort
Besi publiceert op 22 oktober om 07.00 uur zijn derdekwartaalcijfers. Het aandeel sloot 19 oktober op €160,85 in Amsterdam, bij een beurswaarde van ongeveer €12,31 miljard. Na €292,9 miljoen orders in Q2 kijkt de markt vanzelfsprekend naar omzet. Minstens zo belangrijk is hoeveel brutowinst en kas iedere extra machine oplevert.
Dat maakt de cijfers lastig. Besi groeit in een markt waarin advanced packaging voor AI belangrijker wordt. Hybrid bonding kan chips en geheugen dichter verbinden. De klant betaalt voor nauwkeurigheid, snelheid en een hoge yield, het percentage goede chips dat na het proces overblijft. Tegelijk kunnen productmix en bezetting per kwartaal sterk wisselen.
Bij de tweedekwartaalcijfers van 23 juli meldde Besi €249,9 miljoen omzet, €89,0 miljoen nettowinst en €292,9 miljoen orders. Over de eerste jaarhelft bedroegen omzet en nettowinst respectievelijk €434,7 miljoen en €140,6 miljoen. De brutomarge kwam in Q2 uit op 65,7%. Dat betekent dat na directe productiekosten bijna 66 cent van iedere euro omzet overbleef voor ontwikkeling, verkoop, bestuur, belasting en winst.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Waarom bezetting meer zegt dan één omzetcijfer
Besi ontwerpt en assembleert complexe machines. Een deel van de kosten verandert mee met het aantal systemen. Een ander deel is relatief vast: ontwikkelaars, applicatielabs, verkoopteams en fabrieksinfrastructuur kosten ook geld wanneer minder machines worden geleverd.
Bij hogere omzet worden die vaste kosten over meer systemen verdeeld. Dat kan de operationele marge snel verhogen. Bij lagere omzet werkt dezelfde hefboom terug. Een paar uitgestelde leveringen kan daardoor meer effect op winst hebben dan op de orderportefeuille.
Productmix komt daar bovenop. Een geavanceerde hybrid-bondingmachine kan een andere marge hebben dan een mainstream plaatsingssysteem. Service, opties en klantspecifieke engineering veranderen de opbrengst per systeem. Daarom is €275 miljoen omzet niet automatisch beter dan €260 miljoen omzet. De eerste uitkomst kan een zwakkere mix en hogere kosten bevatten.
Van brutomarge naar nettowinst
Een eenvoudig rekenvoorbeeld maakt het verband zichtbaar. Bij €275 miljoen kwartaalomzet en 63% brutomarge ontstaat €173,3 miljoen brutowinst. Trek €88 miljoen operationele kosten af en pas 20% belasting toe, dan resteert ongeveer €68 miljoen nettowinst.
Verlaag de brutomarge met drie procentpunt en de nettowinst daalt in dit model met ongeveer €6,6 miljoen. Dat is het effect vóór eventuele valuta, rente en bijzondere posten. Een kleine beweging in de marge wordt dus materieel wanneer de omzetbasis groot is.
De sterkste tegenwerping is dat Besi bewust kan investeren voor latere groei. Extra engineers en klantondersteuning drukken de huidige marge, maar kunnen toekomstige orders en kwalificaties versnellen. Dat is geloofwaardig zolang orderconversie, klantacceptatie en kasstroom later volgen. Blijvend hogere kosten zonder bredere omzet zouden een ander verhaal vertellen.
Orders zijn geen omzet
Een order bevestigt dat een klant een machine wil kopen, maar de omzet wordt pas erkend wanneer aan de voorwaarden voor levering en acceptatie is voldaan. In advanced packaging kan kwalificatie lang duren. Een klant kan het programma behouden terwijl de omzet naar een later kwartaal verschuift.
Daarom is de verhouding tussen orders, omzet en vooruitbetalingen belangrijk. Een hoge orderportefeuille kan de fabriek zicht geven. Zij bewijst niet dat iedere machine in hetzelfde kwartaal wordt geleverd of dezelfde marge heeft. In de eerdere analyse over mogelijke concurrentie van ASML stond bovendien waarom een tweede geloofwaardige leverancier al invloed kan hebben voordat die veel omzet boekt.
Besi heeft tijd nodig om zijn technologie bij klanten te kwalificeren. De markt geeft daar ruimte voor, maar de huidige waardering laat weinig ruimte voor een langdurige stilstand. De koers is sinds eerdere pieken gedaald, maar de onderneming wordt nog steeds gewaardeerd als een hoogwaardige groeileverancier.
Wat €160,85 al vraagt
Bij 10% gewenst jaarrendement moet €160,85 in drie jaar economisch groeien naar ongeveer €214. Trek €3 nettokas per aandeel af en deel de rest door 25 keer winst, dan is rond €8,44 winst per aandeel in 2029 nodig. Bij 78,5 miljoen verwaterde aandelen komt dat neer op ongeveer €662 miljoen nettowinst.
De aandelenbasis verdient aandacht. Converteerbare obligaties, aandelenbeloning en inkoop kunnen het aantal aandelen veranderen. Een onderneming kan in totaal meer winst maken terwijl de winst per aandeel minder snel stijgt. Daarom gebruikt de module expliciet een verwaterde aandelenbasis.
Nettokas wordt slechts eenmaal meegenomen. We tellen haar af van de toekomstige aandelenwaarde en voegen haar niet daarna nog eens als aparte buffer toe. Dat houdt de reverse valuation consistent.
Drie koerspaden tot en met 2029
In het bear-scenario schuiven orders door, daalt de bezetting en krimpt de waarderingsmultiple. Het middenpad veronderstelt dat orders geleidelijk omzet worden, de brutomarge boven 60% blijft en nettowinst per aandeel groeit. In het gunstige scenario schaalt hybrid bonding sneller en groeien vaste kosten veel langzamer dan omzet.
De mogelijke jaareindekoersen zijn scenario's, geen koersdoelen. Dividend is niet apart opgeteld. De uitkomst hangt vooral af van winst per aandeel en de multiple die beleggers daarvoor in elk jaar willen betalen.
Donderdag hoeft Besi niet alleen een hoog omzetcijfer te laten zien. Een overtuigender kwartaal combineert omzetgroei, stevige brutomarge, redelijke operationele kosten en vrije kas. Dat bewijst dat de fabriek en ontwikkelorganisatie beter worden benut.
Het middenpad blijft verdedigbaar wanneer orderconversie en marge elkaar ondersteunen. Opnieuw kijken is nodig als de omzet stijgt terwijl brutomarge en kas achterblijven. Dan levert iedere extra machine-uur minder economische waarde op dan de omzetgroei suggereert.
Opmerkingen